Rozhovor s Oldřichem Dědkem, členem bankovní rady ČNB
Jan Strouhal (Forbes 13. 2. 2023)
Končí vám druhý mandát v bankovní radě. Jde opravdu o vaši poslední štaci v ČNB?
Určitě, byla to ale hezká kariéra.
Vzpomínáte na ni jen hezky?
Rozhodně ničeho nelituji. Začínal jsem zde v roce 1999, nejprve jako poradce guvernéra Tošovského, od kterého jsem se učil a pak jej i doprovázel, když byl krátkou dobu premiérem. Na jeho doporučení jsem byl jmenován do bankovní rady jako viceguvernér.
A myslím, že v rámci délky období mezi prvním a druhým mandátem držím rekord. To se tu zřejmě nikomu nepodařilo. A zavedlo mě to do zajímavých časů, kdy měnová politika nebyla určitě nezajímavá, naopak byla možná až adrenalinová.
Rozestup mezi vašimi mandáty byl dvanáct let, což je opravdu dlouhá doba. Spatřujete mezi nimi zásadní rozdíl, třeba i v přístupu ČNB k měnové politice?
Každý mandát měl svá adrenalinová místa. Nejobtížnějším momentem prvního mandátu byl bezesporu pád Investiční poštovní banky (IPB), kdy jsme přímo viděli do očí toho, co to je systémové riziko a jaké obrovské náklady by přišly, kdyby se situaci nepodařilo stabilizovat.
Myslím si, že se to nakonec zvládlo. Skončilo to sice standardně soudními spory, ale neznám žádnou podobnou situaci, kdy banka zkrachuje a nemělo by to nějaké soudní dohry. Lidé na to ale mohou mít různé názory. Klíčové pro mě je, že se tehdy zabránilo devastujícímu dopadu na českou ekonomiku.
Změnil se za tu dobu způsob provádění měnové politiky?
Mohu to vnímat jinak než ostatní, ale podle mě je dnes měnová politika více transparentní. Nedovedu si představit, že by tehdejší bankovní rada otevřeně avizovala, kdy a o kolik bude patrně zvyšovat úrokové sazby a že je možná po půl roce zase sníží. Takto se dříve vůbec nekomunikovalo.
Časem se komunikace v tomto směru výrazně změnila. Je to dáno i tím, že měnová politika přešla na takzvanou nepodmíněnou prognózu, kdy součástí prognózy je i konzistentní trajektorie úrokových sazeb. To vás nutí komunikovat, co tím vlastně centrální banka myslí.
Myslím si ale, že je to nyní lepší. Trhy a analytici to milují, protože potřebují vytvářet co nejlepší doporučení pro své klienty, a proto potřebují co nejvíce informací, jak se bude centrální banka chovat. Současně to ale nesklouzává do druhého extrému, že by šlo o nějaký přesný plán, co centrální banka chystá. Jde stále o jakousi vizi.
Dříve se ale signály také vysílaly, jen nebyly tak silné a člověk je ve vyjádření ČNB musel více hledat…
Byly mnohem skromnější a ne tolik explicitní jako tomu je v současnosti. Možná jsem se ale jen plně neaklimatizoval. Jsem z poloviny akademik a vím, že modely jsou velmi nejisté. Tudíž na rozdíl od jiných kolegů, kteří vysílají silné výroky o tom, že něco poklesne nebo vzroste, jsem se do podobných komentářů nerad pouštěl.
Konkrétně guvernér má v tomto ale těžší roli, protože potřebuje veřejnosti dodat víru, že inflace klesne a že je vše pod kontrolou. Ale tímto směrem se centrální bankovnictví posunulo a nemá cenu nostalgicky vzpomínat na minulé období.
Z mnohých reakcí se ale nezdá, že by guvernér Aleš Michl dodával potřebnou víru. ČNB je často kritizována za to, že v boji proti inflaci nedělá mnoho, že ji chce takzvaně vysedět. Jaká je vaše obhajoba proti takové kritice?
Předchozí bankovní rada se chovala svým způsobem modelově. Existuje teorie kolem inflačních očekávání, která říká, že když je centrální banka kredibilní, tak toho nemusí moc dělat, protože má takovou autoritu, která sama přinutí tržní aktéry, aby se chovali v souladu s jejím inflačním cílem.
Ale když už inflace vyroste, tak co musí centrální banka podle té teorie udělat? Ukázat svaly, dát najevo, že vše bere opravdu vážně. Proto jsme také viděli strmý nárůst úrokových sazeb. Ovšem když je inflace hnána nákladovými, silnými externími impulzy, tak centrální banka inflaci dolů stejně nestlačí, a tím pádem ani nesníží inflační očekávání.
Proto jste v ČNB přestali zvyšovat sazby?
Je nutné si uvědomit, že v době, kdy prudce rostly úrokové sazby, ruku v ruce s tím rostla i inflační očekávání podniků, až k sedmi procentům v tříletém horizontu. A pak nastoupil guvernér Aleš Michl se svou politikou stability úrokových sazeb. Tehdy byla ČNB kritizována za to, že inflační očekávání podniků tímto krokem jen umocní. Ale ono se to nakonec vůbec nestalo.
Když se nyní podíváte na graf inflačních očekávání podniků, tak ty se dnes zalomují směrem dolů. Není to tedy tak, že by politika stabilních úrokových sazeb dál podněcovala k růstu inflační očekávání.
Další věcí je, že reálná spotřeba domácností už pátým měsícem v řadě klesá. Jak by se ale měly správně chovat domácnosti, kdyby očekávaly další prudký růst inflace? Měly by přece nakupovat, dokud je zboží ještě levnější, protože v budoucnu za něj dají více peněz. Pozorujeme však pravý opak.
V Česku jsou sazby už pár měsíců ustálené, zatímco například ECB je pomalu zvedá…
V tom spatřuji neférovou kritiku ČNB od těch, co poukazují na stabilní sazby v Česku a k tomu říkají, že u ECB nebo amerického FED rostou. Protože i po zvýšení sazeb ECB existuje poměrně štědrý úrokový diferenciál, který motivuje příliv zahraničního kapitálu do české koruny. Je třeba brát v úvahu tyto rozdíly.
Je toto hlavní faktor pro posilování české koruny?
Je to jeden z faktorů, jde spíše o souhru různých okolností, která překvapila všechny. Neznám analytika, který by tvrdil, že se kurz koruny dostane na dnešní úrovně. Vždy převažoval názor, že existuje potenciál pro nějaké oslabení.
A má sílu se na těchto úrovních dlouhodobě udržet? Není to jen posílení koruny před jejím prudším oslabením?
Tak říká se, že žádný strom neroste do nebe. A osobně bych ani nechtěl, aby koruna dále dramaticky posilovala. Přece jen jsme exportně orientovaná ekonomika.
Tím, že koruna takto posílila, demonstrovala svůj protiinflační vliv. Ale kdyby dále pokračovalo překotné posilování, tak by zřejmě bylo tlačeno spekulačními motivy, což by mohlo oslabovat naši exportní expanzi. Zatím to je v rozumných mezích.
Kdyby koruna ještě dále výrazněji posílila, hrozila by nová intervence proti ní?
To už je otázka na novou bankovní radu, jak by si takovou situaci vyhodnotila. Kdybych byl na jejich místě, osobně bych asi požádal naše experty, ať se podívají na to, jestli takové další posilování může vyvolat komplikace a potom bych určitým způsobem uvažoval.
Situace ale byla zejména loni opačná, ČNB bránila oslabování české měny prodejem deviz, jako je dolar nebo euro. Není čas tyto intervence opustit?
To bude jeden z klíčových úkolů nové bankovní rady, jak naložit se současným intervenčním mechanismem, kterému říkám kurzový závazek s opačným znaménkem. Jestli by případný exit nepřinesl výraznější oslabení kurzu koruny. To ale může přijít i z jiných, externích důvodů, jako je stupňování agrese Ruskem.
Nyní je ale situace taková, že ČNB vlastně vůbec neintervenuje, takže ji to nic nestojí a zároveň silný kurz pomáhá v boji proti inflaci.
Jak se budou dál sazby v Česku vyvíjet?
Bankovní rada drží konzistentní politiku stability úrokových sazeb, ale samozřejmě pokud by vyvstala inflační rizika zejména na poptávkové straně, nevylučuje další zvýšení. Teď už ale bude na mých kolezích, aby vyhodnotili situaci a případně nějakým způsobem zareagovali. Nicméně platí, že bankovní rada stále velmi pozorně sleduje, zdali se nerozjíždí takzvaná mzdově cenová spirála.
A rozjíždí?
Zatím je pozice taková, že ne. Ale je pravdou, že nejsme v bezpečné vzdálenosti od okamžiku, kdy bychom se začali znepokojovat. Na posledním měnovém jednání se řešilo také to, že jsou rozdílné představy mezi ČNB a ministerstvem financí, o kolik by mzdy měly růst.
Mzdově cenová spirála je pro ČNB dnes jedním z možných rizik, které sleduje a o kterém nemůže nyní říci, že by se materializovalo.
Je to z pohledu aktuální prognózy ČNB, která počítá s návratem inflace k dvouprocentnímu cíli v první polovině roku 2024, to největší riziko pro její naplnění?
Ano. A jde hlavně o to, aby mzdové požadavky nebyly tak vysoké, aby nám tu nakonec nezakonzervovaly vyšší inflaci. Proto toto riziko bude bankovní radou velmi bedlivě sledováno.
Jak by ČNB mohla zabránit růstu mezd u soukromých podniků?
Opět by se musely zvyšovat úrokové sazby a spoléhat na transmisní mechanismus, že ještě více ochladíte poptávku. Ale vezměte si, že zvýšení sazeb loni vyvolalo například meziroční pokles hypotečního trhu o osmdesát procent. Člověk už proto musí jednat v rukavičkách, nemůže jít se sazbami prudce nahoru a ekonomiku tím ještě více přiškrtit. Je potřeba nyní dvakrát měřit, než se řízne.
Ještě zpět k intervencím na měnovém trhu. Když jste v únoru 2017 nastoupil v rámci druhého mandátu do bankovní rady ČNB, pár měsíců nato skončil kurzový závazek…
Ano, to tehdy bylo první velké téma. Tenkrát byly v bankovní radě dva odlišné názory, kdy jeden tábor tvrdil, že je ekonomiku ještě potřeba inflačně natlakovat slabším kurzem. Osobně jsem tehdy patřil k druhému táboru. Viděl jsem totiž, že každým dnem kurzového závazku sem proudí kvanta spekulačního kapitálu.
Investoři si mysleli, že to u nás dopadne jako ve Švýcarsku, že koruna prudce posílí. A to jsem nepovažoval za optimální situaci. Proto jsem doporučoval kurzový závazek ukončit co nejdříve. Nebylo to tehdy z pohledu bankovní rady jednoznačné rozhodnutí.
A tehdy přišla kritika, že jste tím pomohli určitým soukromým subjektům…
Ta kritika se vede ještě dodnes. Vede se o tom, do jaké míry se vlastně tehdy vytvořilo současné inflační podhoubí. Centrální banka odkupovala devizové rezervy, proti čemuž připisovala bankám na účty volné prostředky. Jde ale o trochu technickou debatu, neboť uvedenými operacemi nezvyšujete peněžní zásobu.
Takže jsem v hodnocení, zda masivními intervencemi vzniklo nějaké inflační podhoubí, zdrženlivý. Bezesporu to ale mělo dopad na bilanci ČNB, která je ve ztrátě. Ale to se zase vedou debaty o tom, zda to vadí, nebo nevadí.
A podle vás to vadí, nebo nevadí?
Nevadí to z pohledu provádění měnové politiky. Ztráta centrální banky je víceméně účetní ztráta, protože přeceňujete devizy do korun, takže nejde o to, že byste někomu dlužili s tím, že by vás někdo mohl zažalovat nebo poslat do insolvence. Takto to nefunguje.
Co ale z mého pohledu může být problém, je to, že ECB se zase tak bohorovně na ztrátu nedívá. Razí tezi, že aby centrální banka mohla být nezávislá, musí být i dobře kapitálově vybavená. I proto byl v době krize navýšen kapitál ECB. A jelikož jsem byl Pan euro (národní koordinátor pro zavedení eura v Česku, pozn. redakce), tak mám zájem na tom, aby Česko co nejdříve zakotvilo v eurozóně.
Otázkou proto je, jestli ECB bude mít zájem přizvat centrální banku s masivní ztrátou. Je tu precedens slovenské centrální banky, ale určitě to je otázka k negociaci. Mohlo by jít o moment, kdy by ztráta centrální banky mohla mít určitý materiální dopad, ale jde jen o mou spekulaci.
Mělo by nás to trápit? Maastrichtská kritéria nutná pro přijetí do evropské měnové unie stejně už nějaký čas neplníme a ani nebudeme…
Teď je vlastně neplní nikdo. Ale to v době vysoké inflace po celém světě není nic překvapivého. Není důležité to, jestli kritéria plníte nyní, ale zda je budete plnit do budoucna. A to je proces na delší dobu.
Politická vůle k tomu dlouhodobě není. Ale kdyby byla a něco se v tomto ohledu začalo dělat, kdy nejdříve bychom mohli nad vstupem do eurozóny uvažovat?
Kdybychom se dnes rozhodli, že chceme vstoupit do eurozóny, tak to nebude dříve než za tři čtyři roky.
Euro tu ale nemá jak politickou podporu, tak ani příliš velkou podporu veřejnosti…
Je to takový začarovaný kruh. Když není velká podpora veřejnosti pro zavedení eura, tak politici vědí, že by na tom moc bodů nezískali. A když je vlažná politická podpora, tak veřejnost bude v tom ohledu také vlažná.
Ale ona tato debata je z pohledu veřejnosti strašně technokratická. Není sexy, když říkáte, že odstraníme exportérům kurzové riziko nebo zvýšíte cenovou transparentnost. Jiné země měly v tomto silnější politický náboj. Na Slovensku se eurem třeba odpoutali od období Vladimira Mečiara.
Žádný takový náboj u nás opravdu nenajdeme?
Myslím, že by mohla napovědět současná ruská agrese. Protože jak jí čelit? Jedině tak, že Evropa bude jednotná. A společná měna samozřejmě určitým způsobem sjednocuje ekonomiku, i když to není bezbolestný proces.
Tak tohle to je takový nový moment, který by mohl u veřejnosti vzít to euro více na milost.
Nebude tím impulzem spíše vyšší inflace v Česku než v eurozóně?
Ano, k tomu jsem se chtěl také dostat. Tady se vždy tradovalo, že nezávislá měnová politika a hlavně vlastní měna je nějaké rodinné stříbro, které si musíme uchránit. To je jeden z hlavních euroskeptických argumentů. Nyní ale můžeme porovnávat, jak se vše z ekonomického hlediska a z pohledu růstu sazeb vyvíjí u nás a třeba na tom Slovensku.
A teď si vezměme, že v eurozóně, a tedy i na Slovensku, je měnová politika volnější. Tak jak je možné, že Slováci mají skoro o čtyři procentní body nižší jádrovou inflaci než Češi? Samozřejmě jde trochu o zkratovitou argumentaci, ale veřejnost vnímá hlavně tyto obecnější souvislosti.
Boj s inflací ale ještě není vůbec u konce…
Vnímám to stále jako příběh s otevřeným koncem. Teprve uvidíme, zda razantní měnová politika ČNB prokáže své kvality a zdali se opravdu dostaneme k dvouprocentnímu inflačnímu cíli dříve než to Slovensko. Třeba se tím česká koruna ještě rehabilituje. Ale ať chceme, nebo nechceme, doposud vyhrává euro, pokud jde o inflační výkon.
Veřejnost je sice spíše proti euru, exportně orientovaný průmysl je ale naopak pro euro. Firmy si čím dál více berou i úvěry v eurech, protože vzhledem k rozdílné výši sazeb jsou proti korunovým úvěrům výrazně levnější. Není tato euroizace nebezpečím pro naši ekonomiku?
Je pravda, že už polovina úvěrů se bere v eurech, a tyto úvěry jsou tak mimo dosah ČNB. Navíc, vláda slíbila, že podniky budou moci platit korporátní daň v eurech, čehož se jistě chopí minimálně větší nadnárodní firmy. A velké firmy, které na euro přestoupí, mají moc dotlačit své subdodavatele k tomu samému. Nakonec může vzniknout tlak na vyplácení mezd v eurech. Ekonomika se tedy postupně začne euroizovat.
Na druhé straně vidíme, že banky se k poskytování půjček v eurech staví obezřetně. Takové financování poskytují hlavně firmám, u domácností se dnes podíl euroúvěrů pohybuje kolem jednoho procenta. Bankovní dohled tomu věnuje velkou pozornost, takže u nás se nebude opakovat situace, jako nastala v minulosti třeba v Maďarsku.
Mnohdy jste svým hlasováním šel proti většinovému názoru bankovní rady, patřil jste v ní spíše k těm zdrženlivějším, kteří nechtěli nic uspěchat. Kdy vás nejvíce mrzelo, že hlasování nedopadlo v souladu s vaším názorem?
Na začátku covidového období jsme pozorovali, že se v Číně něco začíná dít. A tehdy už byla v bankovní radě cítit netrpělivost sazby zvyšovat. Já se současným guvernérem Alešem Michlem jsme byli obezřetnější, chtěli jsme vyčkat, a byli jsme tak proti zvýšení. Nakonec ale ke zvýšení sazeb došlo, načež covid se dostal do Evropy a začal hrozit prudkým hospodářským poklesem. Takže jsme sazby během pár týdnů zase rychle snížili.
Myslím si, že když už se něco centrální bance vytýká, tak je to změna orientace měnové politiky ve velmi krátkém čase. Tenkrát jsme tedy s dnešním guvernérem obstáli v tom, že jsme se zachovali správně, tedy že jsme byli obezřetní.
Odcházíte s pocitem, že ČNB, potažmo měnová politika, je dnes v dobrých rukách?
Podle mě ČNB je v dobrých rukách aktualizované bankovní rady. Skutečně si myslím, že v ní jsou zkušení ekonomové, i když ty nově přicházející tak dobře neznám.
A kdybyste jako matador bankovní rady chtěl dát jednu radu té budoucí?
Každý centrální bankéř má svůj rukopis. A to, co mě charakterizovalo, že jsem kladl a kladu důraz na princip takzvané předběžné obezřetnosti. Současný expertní aparát ale vidí pozitivum v tom, že musí být vpřed hledící, dívat se do budoucna na horizont měnové transmise.
Říkám proč ne, ale je třeba si uvědomit, že v dnešní době hledění do budoucnosti je zatíženo takovými nejistotami, že jde svým způsobem někdy o gamblerství. Mému přístupu se zase hanlivě říkalo, že jsem se snažil něco vysedět. Ale za mě jde o předběžnou opatrnost, která také patří do instrumentária měnové politiky.
Kam budou mířit vaše kroky teď?
Po dobu mého druhého mandátu jsem se úplně neodstřihl od Institutu ekonomických studií FSV UK, takže plynule navážu tím, že se hned v pondělí zapojím do výuky. A tam už asi definitivně obrostu mechem.