Rozhovor s Janem Fraitem, viceguvernérem ČNB
(Deník N 20. 2. 2023 strana 14)
Vysoká česká inflace je daná i snahou obchodníků dohnat cenami západní Evropu, říká viceguvernér ČNB Jan Frait. Vysoké úrokové sazby by podle něj měly klesat velmi zvolna.
Ceny v lednu meziročně vzrostly o závratných 17,5 procenta, situace by se ale měla zvolna uklidňovat, zní z centrální banky. Podle jejího viceguvernéra Jana Fraita dotlačí pokles spotřeby domácností prodejce k tomu, aby si začali snižovat marže. „V nějakém horizontu vznikne poměrně významný tlak na to, aby šly marže zase dolů. Nepůjde to ale bez boje,“ říká Frait.
* Podle současné prognózy centrální banky by se již v příštím roce mohla inflace dostat k úrovni dvou procent. Co se musí – a co se nesmí – stát, aby tomu tak bylo?
Nesmí se stát, že by na globálním trhu energií došlo k razantnímu obratu a ty opět zdražily. Naše aktuální prognóza počítá s tím, že to nejhorší už máme za sebou a ceny energií budou spíše klesat. Dále se nesmí stát, že by centrální banky jinde ve světě ucukly a místo zpřísňování měnové politiky začaly opět uvolňovat pravidla ve snaze popohánět světovou ekonomiku k rychlejšímu hospodářskému růstu. Třetí okruh rizik souvisí s vývojem trhu práce v domácí ekonomice. Prognóza České národní banky (ČNB) počítá s tím, že dojde k relativně mírnému ochlazení trhu práce, které ale bude přece jenom poměrně důležité. Pokud by k tomu nedošlo, mohla by se rozvíjet mzdově-inflační spirála.
* Nečekáte tedy tlak na růst mezd, který by inflaci dále roztáčel.
Očekáváme, že se tlak zmírní. Důvody jsou poměrně jasné. Zejména pokles reálných příjmů domácností povede k poklesu poptávky. To vytvoří tlak na pokles marží, a tím pádem tlak na pokles cen. Tento proces bude rovněž podporovat určité zhodnocení koruny, a to jak přes nižší dovozní ceny, tak přes přísnější podmínky pro exportně orientované výrobce. Ti si budou muset dávat větší pozor, aby neztráceli nákladovou nebo cenovou konkurenceschopnost.
* Dokážete říct, jak bude návrat k dvouprocentnímu inflačnímu cíli centrální banky vypadat? Budeme sledovat, že se zdražování zpomalí, nebo nás dokonce může čekat i nějaké krátké období deflace, kdy budou ceny klesat?
Za více než 22 let v České národní bance jsem zažil několik lehce deflačních období. Umím si velmi dobře představit, že pokud by nám klesaly ceny energií a během roku by se to propsalo i do cen pro domácnosti, nějaké období deflace by nastat mohlo. Evidentně nám vznikla velmi vysoká základna, ze které se pak dobře padá dolů. U energií se to nabízí. Jejich ceny vzrostly v řádu desítek procent. Pokud by klesaly dejme tomu v řádu nižších desítek procent, k deflaci by dojít mohlo. V této situaci bych na to ale příliš nesázel. Trh energií je málo předvídatelný a v Evropské unii nefunguje bez problémů. V posledních letech máme v energetice evidentně problém s nedostatečnými investicemi. Když se to spojí s určitou nerozhodností při řízení tohoto strategického odvětví, vede to k tomu, že ceny jsou vysoké. Je tu dlouhodobější strukturální problém, který nás bude pravděpodobně provázet delší dobu.
* Jste skeptický ke zvyšování úrokových sazeb. Stejně jako ostatní centrální bankéři je chcete držet na nynější úrovni. Co by se muselo stát, aby vás to přesvědčilo hlasovat pro zvyšování?
Myslím, že v tomto jsme docela otevření. Já a část kolegů se kloníme k tomu, že stávající výše úrokových sazeb je na docela vysoké úrovni a na té by nyní měla zůstat. Když se podíváme na výhled vývoje počtu úvěrů, nominálních příjmů, nominálního HDP nebo celkového množství peněz v ekonomice, většina těchto veličin by se měla v průběhu letošního roku dostat pod úroveň sazeb. To by mělo působit protiinflačně. Kdyby se naopak tyto veličiny nadále pohybovaly nad úrovní sazeb, bylo by nezbytné zvážit, jestli není nutné sazby zvýšit. Je třeba si uvědomit, že za sebou máme velmi nezvyklý šok. Po několika letech velmi uvolněné měnové politiky se do globální ekonomiky ve dvou letech covidu dostalo velké množství peněz. Je to relativně bezprecedentní a nějakou dobu bude trvat, než přísnější nastavení podmínek zejména měnové politiky povede k tomu, že se vrátíme k relativně normální situaci. Jsou dvě cesty, jak toho docílit – rychlá a pomalá. První představuje vytvoření situace, ve které dlužníci nebudou masově schopni plnit své závazky, nesplácené úvěry budou odepisovány z bankovního sektoru a k tomu všemu bude platit extrémně přísná fiskální politika. To by byla velmi rychlá, ale ne příliš vhodná cesta. Potrestali bychom tím spoustu subjektů z řad podniků i domácností, které se předtím nechovaly nijak nerozumně.
Podle mě je vhodnější pomalá cesta. Chápu, že ani ta nemusí být příjemná. Vyšší inflace evidentně ukusuje část úspor, ale to je určitá daň za to, co se dělo v předcházejících letech.
NÁVRAT DO NORMÁLU MŮŽE TRVAT LÉTA
* Například na trhu s potravinami vidíme, že marže výrobců zůstávají vysoké. Neprobíhaly v bankovní radě debaty o nějakém symbolickém zvýšení sazeb o čtvrt nebo půl procentního bodu, aby trh dostal jasný signál, že jste stále připraveni zakročit?
Růst marží v maloobchodě, ale obecně v celé ekonomice je vnímán jako jeden z důležitých zdrojů růstu inflace. Výrobci a prodejci pravděpodobně viděli určitý prostor k nárůstu marží. Případně se rozhodli, že růst nákladů do marží přenesou a pak se uvidí. Osobně se ale nedomnívám, že nějaké malé zvýšení úrokových sazeb by na to mělo významný vliv. Vliv na to určitě bude mít, že poklesly reálné příjmy. Část těch, kteří marže navýšili, prostě narazí na poptávku. Podívejme se na hypoteční trh. Tam je jednoznačně vidět, že úroveň úrokových sazeb je natolik restriktivní, že poptávka po hypotékách je velmi nízká, což vede k určitému stlačování cen. Je to vidět na sekundárním trhu bytů a domů i ve výstavbě těch nových. I ve stavebnictví vznikají tlaky na pokles cen. V nějakém horizontu vznikne poměrně významný tlak na to, aby marže šly zase dolů. Nepůjde to ale bez boje a já se obávám, že v nynější situaci může průsak vyšších sazeb do ekonomiky trvat léta. To ale není žádná novinka. Když Česká národní banka po roce 2012 bojovala s velmi nízkou inflací, držela sazby na nule po dobu pěti let. K tomu měla ještě tři a půl roku politiku slabší koruny. Potrvá to nejspíše i teď. Zejména po výjimečné situaci, která nastala po covidu, bude asi nezbytné určitý čas vydržet, pokud nepřistoupíme k drastické šokové terapii.
* Takže nemůžeme očekávat snížení marží, a tím i zlevnění různých produktů v řádu měsíců, ale spíše let?
Myslím, že se to bude lišit odvětví od odvětví. Dovedu si představit, že v určitých spotřebitelských okruzích, kde došlo k velkému předzásobení produkty v pandemii, budou poklesy marží relativně rychlé. V odvětvích, kde tlak zatím nevzniká, to ale bude trvat dlouho.
* V lednu česká meziroční inflace dosáhla 17,5 procenta. Dlouhodobě je růst cen skoro nejvyšší v EU. Čím si to vysvětlujete? Jsou důvody tuzemské inflace něčím specifické?
Je tu jeden technický efekt. Různé země v EU mají rozdílné přístupy, pokud jde o přenášení vysokých cen energií na konečné zákazníky. Některé nástroje pomoci vedou k tomu, že se růst cen elektřiny a plynu do spotřebitelských cen tolik nepřenáší. Dá se to přirovnat k tomu, jako bychom u nás využívali úsporný energetický tarif dlouhodobě (v Česku trval jen od loňského října do konce prosince, pozn. red.). To je v některých zemích možné. Podstatné jsou ještě dvě další věci. Zaprvé se zdá, že vyšší inflace je v těch zemích, kde relativní ceny byly spíše níže než na západě Evropy. Obchodníci se pravděpodobně pokouší dostat ceny blíže západní úrovni. To jsou ty nafouklé marže. Otázka je, jestli se to obchodníkům podaří a umožní jim to úroveň příjmů v ekonomikách, jako jsou Česko nebo Slovensko. Já si myslím, že úplně ne. Prodejci a výrobci časem narazí na pokles poptávky. Vedle toho vidíme, že inflace byla jednoznačně vyšší v těch zemích, kde byla ekonomika relativně silná už předtím. Jde o státy, kde byl trh práce dlouhodobě napjatý, což je typicky příklad Česka, kde máme dlouhodobě nízkou nezaměstnanost. Ve spojení s narušením dodavatelských řetězců z těchto důvodů vznikl koktejl, který inflaci vyhnal nahoru.
PODLEHLI JSME ZÁJMOVÝM SKUPINÁM
* Vraťme se k sazbám. Za jejich nezvyšování ČNB kritizoval Mezinárodní měnový fond. Nepanují obavy, že by centrální banka mohla přijít o svou kredibilitu tím, že nyní nekoná a na sazby nesahá?
Když se říká, že nám fond něco doporučoval a my jsme kritizováni za to, že tak nepostupujeme, tak se tím bavím. Rok předtím nás víceméně varoval před rychlým zvyšováním sazeb. Bankovní rada vedená Jiřím Rusnokem ho naštěstí neposlechla. Zažil jsem spoustu situací, kdy nám Mezinárodní měnový fond doporučoval něco, k čemu by se dnes určitě nehlásil. Myslím, že část mezinárodních organizací se snaží trochu vyvinit z toho, že léta doporučovaly něco ne zcela vhodného. Teď se najednou snaží přenést vinu siláckými prohlášeními na druhou stranu.
* Jedním z hlavních argumentů proti zvyšování sazeb je poškození české ekonomiky. Zatím to ale vypadá, že Česko utrpí šrám pouze tříměsíční recese, ani obavy z růstu nezaměstnanosti se zatím nenaplnily. Čím si vysvětlujete, že tu máme restriktivní měnovou politiku, ale ekonomika to zatím docela zvládá?
Argument o poškozování české ekonomiky v debatě o výši sazeb osobně moc nepoužívám. Tady nejde o poškození ekonomiky jako celku, ale spíše o nějaké selektivní potrestání určitých typů klientů, kteří mají dluhy. Obecně je vidět, že měnová politika zase tak extrémně restriktivní není. Jinými slovy, v předcházejících letech mohla být měnová i fiskální politika zjevně přísnější a více by to odpovídalo stavu ekonomiky. Jako tvůrci hospodářské politiky jsme se v době covidu pravděpodobně nechali zájmovými skupinami zahnat do příliš razantních opatření. Byli jsme pod vlivem strachu, že když něco neuděláme, nastane tu pohroma. Ukazuje se ale, že je ekonomika relativně odolná a schopná ustát mnohem přísnější finanční podmínky.
* Těmi zájmovými skupinami jste narážel na různé covidové programy, za které některé organizace lobbovaly a díky nimž do ekonomiky tekla spousta peněz?
Prakticky všechny svazy, komory, ale i některá média měla obavy ohledně dopadů covidu na domácnosti. Ti všichni říkali, co vláda a centrální banka musí dělat. Všichni jsme byli pod velkým tlakem, abychom svými opatřeními aspoň vydali signál, že stojíme za ekonomikou. Bylo to možná vyvoláno zkušenostmi z globální finanční krize, kdy reakce nebyla vždy úplně dostatečná. Tímto jsme se ale dostali od jedné zdi k druhé.
* Před časem jste v komentáři pro Hospodářské noviny proti zvyšování sazeb argumentoval tím, že větší firmy mohou získávat úvěry v eurech. Nedá se kacířsky říct, že sazby ČNB mohou být do jisté míry bezzubé, protože se části podniků nedotýkají?
Možnost půjčit si v eurech, u nichž jsou sazby výjimečně nízké, omezuje dopad naší politiky. Neznamená to ale, že je měnová politika bezzubá. Je pouze méně účinná, než bychom si přáli. Na začátku století byly sazby v Česku, eurozóně a USA velmi blízko. Teď jsme v situaci, kdy jsou v eurozóně o dost nižší. Ano, je to pro nás omezení, se kterým musíme počítat a musíme s tím nějak žít. Takový stav tady ale nebude na věky.
* Jste v ČNB překvapení, co se teď děje s korunou, která poslední dobou významně posiluje?
Mě to zas tak moc nepřekvapilo. Není to žádná záhada. Na začátku války na Ukrajině byla obava, že vzhledem k blízkosti střední Evropy se to negativně promítne do zdejší ekonomiky. K tomu panoval strach, jestli budeme mít čím topit a jak svítit. Když tyto strachy pominuly, klesla riziková prémie a vůči koruně se obnovila důvěra. Navíc je třeba říct, že při vysokých úrokových sazbách je koruna atraktivní.
* I to je tedy důvod, proč investoři neutekli třeba k dolaru ve chvíli, kdy začaly růst úrokové sazby i v USA? Protože koruna ukázala, že je bezpečná?
Přesně tak. Oni začali utíkat loni na jaře a teď je pohyb opačným směrem. Zároveň platí, že investoři očekávají, že Fed (americká centrální banka, pozn. red.) už víceméně končí se zvedáním sazeb a situace se začne otáčet. To se může brzy změnit. Může se ukázat, že Fed skončit nehodlá, a pak můžeme čekat opačný pohyb.
* Dovedl byste si představit opětovné intervence ve prospěch koruny, kdyby začala oslabovat? Když se loni na jaře na čas rozjely, někteří ekonomové varovali, že to může být cesta do pekel, protože se tím rychle spálí devizové rezervy.
S oblibou říkám, že pokud jde o rezervy, tak ať děláme cokoliv, je to špatně. Když jsme je nakupovali, tak jsme podle kritiků tiskli peníze, a když jsme je prodávali, tak jsme je zase pálili. Od toho ale rezervy koneckonců jsou. Já bych v tuto chvíli nechtěl říct nic jiného, než co je v našich zápisech. To znamená, že jsme připraveni zasáhnout, pokud by se objevily nadměrné tlaky na oslabování koruny. V poslední době ale koruna zhodnocuje, což je v souladu s naší potřebou obnovy cenové stability.
* Posuňme se na trh nemovitostí, které koncem loňska začaly zlevňovat. Jak se bude podle vás trh vyvíjet letos? Kde se zlevňování může zastavit?
S aktuální makroekonomickou prognózou ČNB je víceméně slučitelné, že nominální ceny nemovitostí na sekundárním trhu (starší domy a byty, pozn. red.) budou většinu tohoto roku ještě klesat, i když ne moc výrazně. K zastavení poklesu dojde někdy v průběhu příštího roku.
STRACH ZE ZNEHODNOCENÍ MĚNY
* Co efekt sazeb? Až začnete základní úrokovou sazbu snižovat, dá se čekat, že banky na to zareagují zlevňováním hypoték. Pak tu zase ale může být masivní zájem o úvěry, který bude tlačit ceny nemovitostí nahoru a s tím se zase roztočí inflace. Není to takový začarovaný kruh?
V posledních letech se ukázalo, že změny úrokových sazeb mají poměrně významný dopad na nemovitostní trh. Pokud bychom se začali vracet k nějaké výrazně nižší hladině sazeb, dalo by se očekávat, že se oživí poptávka po hypotékách, tím pádem i nákupy. I proto říkáme, že naše sazby budou relativně vysoké delší dobu. Neříkáme číslo, protože je samozřejmě otázka, co znamená relativně vysoké. Nepředpokládáme, že bychom chtěli dostat úrokové sazby zejména po zohlednění očekávané inflace na nějaké záporné úrovně, které tu byly běžné po řadu let. Předpokládáme, že v tomto smyslu budou sazby relativně vyšší po delší dobu. Já osobně patřím k té části makroekonomů, která považuje vývoj na trzích aktiv a nemovitostí za poměrně důležitou veličinu i pro měnovou politiku. Proto bych se velmi pozorně díval, co se děje na trhu nemovitostí.
* Takže pomalé snižování může být možnost, jak vystoupit ze začarovaného kruhu, o kterém jsme mluvili…
Ano. Pokud budeme o nějakém snižování uvažovat, budeme se hodně dívat na to, jestli nižší hladina nemůže vést k tomu, že se nám obnoví cenová spirála na trhu s nemovitostmi, kdy růst úvěrů podporuje růst cen a naopak. V průběhu covidu se ukázalo, že je rovněž důležité vnímání udržitelnosti veřejných financí. Myslím si, že v tomto geografickém prostoru si lidé do značné míry spojují inflaci s veřejným dluhem. Nelze podceňovat to, že pokud dochází k problematickému vývoji ve veřejných financích, vyvolá to inflační očekávání. Toto v amerických učebnicích ekonomie nenajdeme, ale my nejsme v Americe. Pro naše vnímání ve střední Evropě jsou podstatné zkušenosti z předchozího století, zejména z Německa 20. let. Je to součást naší mentality.
* Dá se říct, že když rozhazuje stát, rozhazují i spotřebitelé?
Ne, ne. Spíš když rozhazuje stát, lidé se začnou obávat znehodnocení měny. Běží si proto koupit nemovitosti, které jsou vnímané jako prostředek ochrany před inflací. Je zjevné, že v roce 2021 začala narůstat inflační očekávání. Když lidé viděli kombinaci uvolněné měnové politiky a nárůstu veřejných výdajů, běželi si koupit nemovitosti. To jsme podcenili v centrálních bankách obecně, nejen v té české.
* Už tady padla zmínka o pozvolném snižování úrokových sazeb. Kdy ho můžeme očekávat?
Když se podíváte na naši prognózu, mělo by to být již relativně brzy. Já se ale moc daleko raději nedívám. Pro všechny ekonomy platí, že naše výhledy musíme v posledních letech poměrně výrazně přehodnocovat. Nacházíme se v obrovské nejistotě, proto podle mě nemá smysl dělat prognózy na vzdálenější období. Já bych v tuto chvíli řekl, že diskuse o snižování sazeb zatím není namístě. Pokud uvidíme, že se ekonomika skutečně bude vyvíjet v souladu s naší prognózou, bude se někdy v horizontu třetího čtvrtletí roku zvažovat, zda můžeme sazby snížit. Jak ale říkám, pro mě je to už dost vzdálený horizont, ve kterém je nejistota obrovská. Byl bych opatrný říkat, že to je popis našeho potenciálního chování. Je to popis našeho potenciálního chování v případě, kdyby bylo vše úplně jasné. Jenže ono to jasné nebude. Jsem si nicméně jistý, že na nejbližších dvou jednáních bankovní rady o snižování sazeb debatovat nebudeme.
* Minimálně zvnějšku to vypadá, že v radě se vždy dohodne nějaká monolitická většina. Za guvernéra Rusnoka to byla skupina jestřábů, která sazby zvedala. Teď je to zase holubičí většina, která nechce na sazby sahat. Nevidíme přitom žádné přeběhlíky. Hlasoval byste pro zachování aktuální úrovně úrokových sazeb i v situaci, kdyby se guvernérem ČNB nestal pan Michl, ale například pan Mora?
Na to vám neodpovím. Odpověděl bych tak, že já se rozhodně necítím být žádnou holubicí. Když se podíváte na mé působení v bankovní radě na začátku století, byla naše tehdejší úroková sazba zpravidla nad inflací a koruna v tom období poměrně dramaticky posilovala. Nelze tedy vykládat, že bych byl v minulosti nějaká velká holubice. Jako šéf finanční stability ČNB jsem rovněž nebyl léta nadšený z nulových úrokových sazeb, to se o mně ví. Můj náhled je spíše trochu jiný. Měnová politika by podle mě měla být dlouhodobě trochu jinak postavená. Nemělo docházet k velkému a trochu mechanickému uvolňování v době nízké inflace bez ohledu na to, co ji způsobilo. Naopak si nemyslím, že je nezbytné mít sazby extrémně vysoké v situaci, kdy dojde k nějakému šoku, který je do značné míry nákladový.
* Takže představa monolitické většiny v radě může být mylná…
Já si myslím, že je to tak trochu politický komentář než odraz reality. S kolegy se v pohledu na ekonomiku v mnohém lišíme.
Po několika letech velmi uvolněné měnové politiky se do globální ekonomiky ve dvou letech covidu dostalo velké množství peněz. Růst marží v maloobchodě, ale obecně v celé ekonomice je vnímán jako jeden z důležitých zdrojů růstu inflace. Výrobci a prodejci pravděpodobně viděli určitý prostor k nárůstu marží.