(magazín Top CFO 2019 25. 4. 2019, příloha týdeníku @ekonom_cz)
Česká národní banka drží od loňského listopadu svou klíčovou úrokovou sazbu na úrovni 1,75 procenta. Riziko tvrdého brexitu i domácí inflační tlaky však mohou situaci brzy změnit. „Domnívám se, že prostor pro zpřísňování měnové politiky tady je i za cenu dočasného zpomalení růstu,“ říká člen bankovní rady Vojtěch Benda.
V únoru Česká národní banka zveřejnila prognózu vývoje ekonomiky, ve které předpokládá mimo jiné růst HDP kolem tří procent. Nyní připravujete další odhady. Budou se nějak výrazně lišit?
Nová prognóza bude k dispozici až v květnu, ale pokud mohu soudit, myslím, že se od té únorové příliš lišit nebude. Předpokládám, že se letošní růst HDP opravdu udrží v rozmezí 2,5 až 3 procent. Je také pravděpodobné, že budeme ještě několik měsíců čelit vyšší inflaci a postupně bude zpomalovat růst mezd k hranici 5 procent, což už je dlouhodobě udržitelná hladina. Nicméně z minulosti máme zkušenosti, že v České republice růst mezd zpomalí až tehdy, kdy se dostane ekonomika do recese. To by pak znamenalo vyšší inflaci kvůli setrvačnosti růstu mezd při pomalejším ekonomickém růstu. Pokud by se k tomu navíc ještě přidalo riziko tvrdého brexitu, tak bychom už měli jako centrální banka velké dilema, zda takzvaně šlápnout na brzdu, abychom dodrželi inflační cíl, nebo zda do vývoje stále ještě nezasahovat.
Když hovoříte o brexitu, jak velkým rizikem je pro naši ekonomiku?
Zatím to vypadá, že přímý dopad bude relativně malý, protože Velká Británie není naším klíčovým exportním partnerem. Ale nepřímé dopady by mohly být zásadnější, české firmy totiž exportují subdodávky pro německé podniky, které mají ve Velké Británii mnoho zákazníků. A pokud by brexit vyústil například v dočasné omezení obchodu mezi Velkou Británií a EU, tak by česká ekonomika mohla zpomalit až o jeden procentní bod. Jsme v tomto ohledu hodně vázaní na Německo, takže do jisté míry záleží na něm. Dalším dopadem by mohlo být například oslabení eura vůči dolaru, což by pro nás znamenalo inflační tlaky z eurozóny, posílené o to, že by nejspíše oslabila koruna vůči euru. Na jedné straně by tedy stálo oslabení zahraniční poptávky s dopadem na domácí ekonomiku, což je protiinflační riziko, a na druhé straně vyšší inflace z titulu slabší koruny a silnějších zahraničních inflačních tlaků. Nemyslím si, že by se takto extrémní scénáře vyplnily, ale pokud by nastaly, vidím spíše proinflační rizika a přikláněl bych se k přísnější měnové politice. Což by znamenalo vyšší úrokové sazby o půl až tři čtvrtiny procentního bodu.
Co by toto zvýšení sazeb znamenalo pro českou ekonomiku?
Mandát ČNB je poměrně jednoznačný, máme za úkol udržování cenové a finanční stability. Takže v případě proinflačního prostředí bychom měli reagovat zpřísněním měnové politiky tak, abychom inflační tlaky zchladili, i když tímto krokem zpomalíme ekonomický růst. Máme nezaměstnanost na historických minimech, takže si myslím, že nebude problém, pokud ekonomika dočasně poroste pomaleji. Samozřejmě jiná situace by byla v případě vysoké nezaměstnanosti, kdy by takové opatření mohlo mít negativní efekty na ekonomický vývoj.
V současné době jsme blízko horní hranice tolerančního pásma inflačního cíle, přesto se bankovní rada, které jste členem, rozhodla, úrokové sazby nezvyšovat. Proč?
V prvé řadě je třeba říci, že bankovní rada nerozhoduje na základě aktuální výše inflace, ale na základě prognózy budoucího vývoje. Bankovní rada není monolit, máme sedm členů a každý vnímá případná rizika budoucího vývoje jinak. Já jsem hlasoval pro zvýšení úrokových sazeb, protože příliš nevěřím tomu, že růst mezd letos zpomalí nějak výrazně. Vidím tak prostor pro zpřísňování měnové politiky. Nicméně většina bankovní rady volila spíše opatrný přístup a konečné rozhodnutí se odvíjí od hlasování, přičemž každý máme jeden hlas. Toto rozhodnutí nezvyšovat úrokové sazby respektuji a chápu. A ani si nemyslím, že by se ekonomika vymkla z kloubů, když sazby neporostou tak, jak si představuji. I když si stojím za tím, že prostor tu je.
Jaké nástroje má vlastně centrální banka k tomu, aby ekonomiku udržela na uzdě?
Měnová politika má jeden hlavní nástroj, a to je nastavení výše úrokových sazeb. Tím nepřímo ovlivňujeme i ostatní tržní úrokové sazby, tedy to, za kolik si firmy i domácnosti půjčují a za kolik ukládají peníze na účtech. Můžeme tak brzdit či stimulovat ekonomiku přes úrokový kanál a ovlivňovat inflaci. Dalším nástrojem, který už centrální banka použila, jsou devizové intervence, kdy se dočasně oslabí koruna. Smyslem intervencí, které ČNB zahájila v roce 2013, bylo zabránit kumulaci deflačních tlaků, které by mohly mít velmi nepříznivé dopady na českou ekonomiku. V té době byly úrokové sazby už rok na nule. A tehdy bankovní rada usoudila, že nechce jít do záporných sazeb, protože by to v domácím prostředí nemělo kýžený efekt. Ale i kurzové intervence jsou extrémním nástrojem, který bych vyloučil, dokud máme nástroj v podobě úrokových sazeb. Proti deflaci lze teoreticky použít i další možné nástroje, jako je třeba metoda „helicopter money“, čili dodávání peněz na spotřebu v omezeném časovém rámci s cílem stimulovat spotřebu a ekonomický růst.
Znamená to, že stát „hodí z vrtulníku“ občanům peníze na útratu?
Jde zatím o teoretický koncept, který ještě nikdo v reálu nepoužil. Teorie opravdu spočívá v tom, že pokud je ekonomika v dlouhodobé deflaci, daruje stát každému člověku určitý obnos, a ten se musí ihned utratit. V teoretické rovině postup funguje, protože dostane peníze do oběhu a vede k nastartování ekonomiky. Nicméně aby u nás mohl být podobný nástroj použitelný, bylo by třeba změn v zákonech a hlavně by se musel vymyslet způsob, jak docílit okamžitého přesunutí peněz do spotřeby, protože jinak to nemůže fungovat. Touto myšlenkou se zabýváme, ale není to nástroj, který bychom mohli v blízké budoucnosti využít. Navíc pro to není v této fázi ekonomického cyklu důvod.
Jsou rizika deflace větší než rizika inflace?
Deflace je pro ekonomiku jednoznačně škodlivější než i vyšší míra inflace, pohybující se až kolem pěti procent. Pokud totiž začnou klesat ceny, veřejnost i firmy znejistí a začnou odkládat spotřebu. Tento jev má za následek tlak na další pokles cen a ten znamená pokles marží výrobců a prodejců, což s sebou samozřejmě nese nutnost snižování nákladů. Většina zaměstnavatelů v takovém případě sáhne po propouštění a v tuto chvíli se roztáčí spirála, kdy roste nezaměstnanost, zároveň klesá kupní síla, protože lidé závislí na sociálních dávkách nakupují méně, a hrozí tak reálné riziko recese. Tento stav se brzdí daleko hůře než inflace, protože inflaci je možné zastavit v podstatě velice rychle zvýšením úrokových sazeb. Ale pokud by chtěla centrální banka podpořit ekonomiku v recesi a deflační spirále, tak nemá moc prostoru, protože sazby nelze snižovat do záporu nekonečně. Takové deflační období si prožilo například Japonsko a dodnes se jim, i přes masivní a nestandardní uvolňování měnové politiky japonské centrální banky, nepodařilo navrátit k normálnímu cenovému růstu a cenové stabilitě.
Centrální banky mají k udržování cenové a finanční stability různé přístupy. Jak je na tom ČNB?
Určitě jsme proaktivní banka, což znamená, že se snažíme jednat s předstihem a preventivně zavádíme opatření, abychom předpokládané události korigovali, pokud nejsou v souladu s plněním našeho inflačního cíle. Opatření měnové politiky působí na ekonomiku se zpožděním, proto je pro nás důležité korigovat především možný budoucí vývoj, než reagovat zpětně na nastalé jevy.