Rozhovor s V. Bendou, členem bankovní rady ČNB
Ivana Pečinková (Lidové noviny 22. 9. 2021 strana 10, rubrika Ekonomika)
Centrální banka bude i nadále sledovat svůj hlavní cíl: krotit inflaci. Je proto odhodlaná razantněji zvyšovat úrokové sazby a tím zdražovat peníze. A to i za cenu přibrzdění hospodářského růstu, což se nemusí líbit politikům. Vysoká inflace může mít závažnější důsledky než pandemie, říká v rozhovoru pro LN člen Bankovní rady ČNB Vojtěch Benda.
LN: Na měnových zasedáních ČNB jste hlasoval pro vyšší než nakonec odhlasované zvýšení repo sazby. Za přiměřené inflačním tlakům jste považoval růst o půl, nikoliv o čtvrt procentního bodu. Jaký výsledek očekáváte od příštího hlasování 30. září?
Myslím, že ve světle nových inflačních čísel může převážit podpora pro rychlejší zvyšování.
LN: A mohlo by to být ještě o více než půl procentního bodu?
Záleží na tom, s jakým doporučením přijde měnová sekce ČNB, o jejímž návrhu hlasuje bankovní rada jako první. Ale představa, že by se základní sazba ČNB nějak skokově zvýšila a druhý den díky tomu inflace náhle zmizela, je mylná. Inflace tady s námi ještě po určitou dobu bude, úkolem centrální banky je, aby ta doba nebyla dlouhá. A to i za cenu určitého zbrzdění ekonomického růstu.
LN: Proč jste vlastně na předchozích dvou hlasováních navrhoval větší zvýšení než kolegové?
V čem se asi od kolegů liším, je, jak moc se obáváme toho, že příchod další vlny covidu může způsobit výrazné zpomalení ekonomické aktivity. Já si myslím, že covid nevyřešíme ani letos, ani příští rok. Stejně jako některé další nemoci. Musíme se s ním naučit žít a nelze tolerovat překračování inflačního cíle, ať už máme covidovou pandemii, nebo nikoliv. Protože náklady z vyšší inflace mohou být mnohem závažnější než ekonomické zpomalení z titulu pandemie.
LN: Co nás tedy čeká na konci roku a v prvním pololetí 2022? Guvernér ČNB Jiří Rusnok opakovaně nevyloučil, že zvednete sazby na každém měnovém zasedání. Do konce roku budou tři.
Ani já bych to nevyloučil. Druhou věcí je, kam se můžeme se sazbami dostat. Naše předchozí prognóza nepočítala s tím, že bychom se do roku 2022 dostali na úroveň, kterou považujeme za rovnovážnou. Tou úrovní je ekonomický růst kolem tří procent. A k této úrovni bychom se měli v dohledné době dál přibližovat.
Ale tempo zvyšování repo sazby bude záviset na spoustě faktorů. Zažili jsme teď turbulentní období covidu, kdy se podmínky fungování ekonomiky měnily z týdne na týden. A je velmi těžké říci, jak budeme měnit sazby dejme tomu v horizontu půl roku, když nevíme, zda nám nevzroste počet nakažených a hospitalizovaných na úroveň loňského roku. Zda nedojde k uzávěře významných částí ekonomiky. A nejen české, ale i zahraniční, která do Česka dováží důležité komponenty. Takže rozhodování bude z jednání na jednání. A vždy na základě vyhodnocení aktuálních čísel.
LN: Zdá se ale, že do výsostné zóny měnové politiky dnes vstupují politici.
Inflace se v poslední době dostala do podstatně vyššího pásma, než jsme zvyklí, byť není extrémně vysoká. Vzhledem k tomu, že je před volbami, stalo se z toho politické téma. V centrální bance k tomu ale politicky nepřistupujeme, chováme se stejně jako kdykoli jindy. Čili řešíme úkol, jak v horizontu roku, roku a půl vrátit inflaci zpátky k cíli dvou procent.
Jsme přitom v trochu jiné situaci než státy eurozóny. Čelíme třetí rok po sobě mírně zvýšené inflaci, zatímco v eurozóně měli dlouho opačný problém. I přes záporné úrokové sazby a masivní nákupy cenných papírů Evropskou centrální bankou se jim inflace nedostávala výrazně nad jedno procento. Zároveň máme jinou situaci na trhu práce – je hodně přehřátý. To nezměnil ani covid. Zůstáváme na rekordně nízké nezaměstnanosti při stagnaci či poklesu pracovní síly. Což je dobré pro lidi, ale z hlediska měnové politiky je třeba být obezřetný, zda to není situace, kdy se ekonomika může dlouhodobě přehřívat.
LN: Co je hlavní zdroj růstu cen?
Současné inflační tlaky jsou dány vnějším prostředím. Zdražování probíhá napříč globální ekonomikou. Jde přitom o všechny položky spotřebitelského koše. Čili je to nejen nákladová inflace, ale také inflace tažená poptávkou. A jednou ze zásadních věcí, které dlouhodobě určují inflaci, jsou inflační očekávání. Proto je důležité přesvědčit veřejnost, aby vnímala inflační cíl coby klíčový závazek centrální banky, který stále trvá.
Pokud bychom adekvátně nereagovali na současné inflační hrozby, mohlo by to vést k deziluzi a nedůvěře veřejnosti. A k tomu, že by podnikatelé zabudovali vysokou inflaci do svých dodavatelských smluv, respektive cen, zaměstnanci do svých mzdových požadavků a důchodci a další lidé závislí na příjmech od státu do svých valorizačních očekávání, a to dlouhodobě. Pokud bychom potom chtěli zkrotit inflaci dodatečně, tak by reakce měnové politiky musela být mnohem agresivnější, za cenu výraznějšího zpomalení ekonomiky. A to si nikdo nepřeje.
LN: Co ale na přístup, že na inflaci nasadíte velmi silné páky i za cenu zbrzdění hospodářského růstu, říkají politici?
To by ČNB nemělo zajímat. Máme jasný mandát, nezávislý na vůli politiků. Nepřijímáme žádné pokyny ani doporučení od politiků. Podpora ekonomického růstu je mezi našimi zákonem danými cíli až druhá v řadě. Naším primárním úkolem je udržení rozumného inflačního prostředí. Tedy stability cen, kterou definujeme dvouprocentním růstem inflace.
LN: Platí i v dnešní, dost mimořádné době, že pokud vláda vytváří schodky, centrální banka důsledky toho brzdí protisměrnými opatřeními?
Čistě učebnicově je ideální, pokud obě politiky, fiskální i měnová, jdou proticyklicky ruku v ruce. Tedy že jsou obě uvolněnější, pokud ekonomika zpomaluje nebo jde do recese. A že obě zpřísňují, pokud se ekonomika přehřívá. Dostaneme-li se do situace, že fiskální politika v době oživení ekonomiky vede k dalšímu přehřívání, reakcí na to musí být větší zpřísnění měnové politiky. Není to snaha centrální banky házet vládě klacky pod nohy, ale plnit její mandát.
Jedním z extrémních případů bylo Maďarsko, které na začátku minulé dekády udržovalo poměrně velké deficity veřejných rozpočtů a centrální banka se to snažila tlumit růstem úrokových sazeb, které ve vrcholné fázi, před příchodem krize, vystoupaly k deseti procentům. Kombinace vysokých deficitů a drahých peněz mimo jiné vedla k tomu, že domácnosti i podniky hledaly cestu, jak se vyhnout vysokým nákladům na půjčování, a šly do úvěrů v cizích měnách. Forint posiloval a tím částečně tlumil inflační tlaky, ale tohle nelze držet do nekonečna.
LN: Pokud by růst sazeb začal brzdit ekonomický růst, na které sektory by to dopadlo nejvíc?
Jsou sektory, které jsou citlivější na úrokové sazby více než ostatní, protože více hospodaří s úvěry. My ale žádnou selektivní politiku neděláme. Vytváříme stejnou teplotu ve skleníku pro všechny rostliny.
LN: Které sektory jsou tedy citlivé na úrokové sazby?
Třeba stavebnictví, v němž je daleko více úvěrů než jinde. Developeři si berou úvěry, jejich zákazníci si berou hypotéky. Pokud je úroková sazba nízká, a dnes je reálná sazba těchto úvěrů velmi nízká, protože inflace je vysoko nad ní, pak je jasné, že ta sazba je výrazný stimul pro toto odvětví. Je to jeden z faktorů, který tlačí ceny nemovitostí vzhůru. Zásadnější význam mají ovšem podle mne úzká hrdla tím, že developeři nejsou schopni stavět více bytů. Což ovšem asi není jejich chyba – je to také dáno institucionálním nastavením ekonomiky.
Naším úkolem ale není řídit množství bytů, které se ročně postaví. Spíš na trh působit zprostředkovaně přes úrokové sazby. Když vidíme, že se ekonomika přehřívá, tak ji přibrzďujeme. Na úroveň, která je konzistentní s plněním inflačního cíle. Zároveň vidíme, že trh práce je našponovaný a že příliv nových pracovních sil neustále vysychá. Takže je zřejmé, že česká ekonomika dnes už bez zásadních technologických inovací nemá prostor pro to, aby výrazně rostla, a přitom negenerovala významné inflační tlaky. Pro nás to znamená, že jakýkoliv dlouhodobější růst nad třemi procenty je proinflační a je bohužel kandidátem na zpřísnění měnové politiky.
LN: Co s tím?
Pokud se nám nepodaří výrazně zvýšit porodnost, což si já nedovedu představit, a navíc dopad by byl s velkým zpožděním, tak jediná cesta vede přes přísun zahraničních pracovníků. Jinak se musíme smířit s tím, že česká ekonomika poroste velmi pomalu. Pokud nepřijde nějaký zásadní inovační šok, což si teď nejsem schopen představit.
LN: Takže vlastně otálení vlády s účinnými kroky pro otevření trhu práce zahraničním zaměstnancům přidělává centrální bance práci...
Takhle bych to neřekl. Vláda vládne na základě výsledků voleb, zohledňuje voličské preference. My se na to díváme pouze z pozice plnění našeho inflačního cíle, zda je s ním nastavení hospodářské politiky konzistentní.
LN: Budete pro stlačování inflace používat jen úrokové sazby, anebo i jiné nástroje?
Standardním nástrojem jsou úrokové sazby, které určují cenu úvěrů pro podniky a spotřebitelských a hypotečních úvěrů pro domácnosti a které působí s poměrně velkým zpožděním. Druhým směrem, kterým působí úprava našich sazeb na inflaci, je zprostředkovaně přes kurz koruny. Zvýšení sazeb vede k posílení devizového kurzu koruny, který by měl tlumit největší dopady dovozních cen, jejichž prostřednictvím se k nám dostávají inflační faktory ze zahraničí.
A dále je tu otázka vhodná pro subtilnější diskusi. A sice zda bychom se neměli vrátit k politice, která tady byla před zavedením kurzového závazku (udržování kurzu koruny ve stanovených mezích, praktikované od listopadu 2013 do dubna 2017 – pozn. red.). Tedy ke konverzi devizových výnosů, které ČNB získává ze svých zahraničních aktiv, nakoupených za devizové rezervy, do korun.
Jde třeba o dividendy ze spolehlivých zahraničních akcií či výnosy ze zahraničních vládních dluhopisů či našich devizových vkladů. Konverze do korun by působila opačným směrem než odliv dividend do zahraničí. Probíhala by podle předem daného schématu, který by byl jasně čitelný a přehledný pro celý trh. Nešlo by o změnu politiky ČNB, spíš o návrat k předchozí dlouhodobé praxi.
Tato debata bude probíhat, takže rozhodnutí ještě nepadlo. Já bych se tomu nebránil. Nevidím důvod, proč bychom měli inkasem výnosů z našich aktiv zvyšovat devizové rezervy nad úroveň, kterou pro ochranu koruny proti nečekaným výkyvům potřebujeme. Primárním úkolem centrální banky není zvyšovat devizové rezervy.
LN: Jak by se konverze devizových výnosů do koruny promítla do jejího kurzu? Posilovala by?
Objemy konvertovaných výnosů by nebyly nikterak významné. Takže konverze by nemusela mít vůbec žádný vliv na kurz. Spíš by šlo o signál, že centrální banka nepotřebuje dále hromadit devizové rezervy, což je z hlediska stability a atraktivity koruny pro investory pozitivní. Takže by to rozhodně nevedlo k oslabování koruny.
LN: Co by to znamenalo pro podnikovou sféru a domácnosti?
Signál, že ČNB dává přednost tomu, aby se česká ekonomika přibližovala úrovním vyspělých zemí spíše cestou postupného, přirozeného a udržitelného posilování devizového kurzu koruny, než kdybychom se přibližovali cestou neúměrně vysokého růstu mezd a cen.
LN: Jaký růst mezd je podle centrální banky žádoucí?
Na makroekonomické úrovni nám to vychází kolem pěti procent. To je z dlouhodobého pohledu růst, který je v souladu s růstem produktivity práce a který s sebou nenese inflační tlaky. Potenciální produkt tři procenta plus dvě procenta inflační cíl. Ale samozřejmě se to liší sektor od sektoru. Někde produktivita roste o desítky procent a někde vůbec. Každý zaměstnavatel to musí posoudit sám.
LN: Úroky z některých typů úvěrů, třeba z hypoték, jsou po zohlednění inflace záporné. Měly by jít nahoru?
Záporné reálné úroky mohou být důsledkem uvolněné měnové politiky, pokud je to žádoucí z titulu hospodářského cyklu. Jestliže jsme v recesi, pak je asi v pořádku, pokud centrální banka stimuluje ekonomiku tím, že reálné sazby jsou dočasně záporné. Ale v situaci, kdy se ekonomika vrací ke svému rovnovážnému růstu, máme napjatý trh práce, není pro expanzivní politiku v podobě záporných úrokových sazeb důvod. A hypoteční sazby jsou jedny z těch, které reagují na repo sazbu poměrně silně. Pokud budeme zvyšovat naše sazby, půjdou sazby u hypoték nahoru také. Takže dobrá zpráva pro věřitele, horší pro dlužníky.
LN: Půjdou tedy nahoru i sazby z vkladů?
Když rostou sazby ČNB, rostou i sazby na spořicích účtech a termínované vklady.
LN: Jak vlastně vzniká rozhodnutí Bankovní rady ČNB o tom, kam půjdou sazby?
Základem jsou podklady měnové sekce, jak dle jejího názoru vypadá optimální nastavení úrokových sazeb, případně jiných nástrojů v danou chvíli. Pak probíhá debata, kdy každý z členů hodnotí bilanci rizik, zda jsou proinflační, anebo jdou opačným směrem, a navrhne opatření. A pak demokraticky hlasujeme.
LN: A jak je možné, že někdo z rady ČNB už předem říká, jak bude hlasovat?
Já to také občas dělám. Když má někdo silný názor, tak jej prezentuje už dopředu, pokud cítí potřebu. U mě je to různé. Někdy mám ten názor hodně silný už dlouho před zasedáním, tak se nebojím jej říci. A někdy si nejsem jistý, tak si počkám na debatu. A ta debata mi třeba přinese nový pohled na situaci a povede k přehodnocení mého názoru. V prezentování názoru členy bankovní rady nikdo omezit nemůže. A může to být vnímáno i jako určitá forma transparentnosti člena rady, jako snaha o to, aby byl čitelný.
Pro trh je to samozřejmě zajímavá informace, analytici na základě vyjádření členů bankovní rady nastavují svoji strategii na vývoj úrokových sazeb, respektive sklon výnosové křivky. Ale osobně si myslím, že je možná lepší jít na jednání bez silného názoru, aby byl člověk otevřený diskusi a vnímal jiné názory. Já jsem na tom byl v posledním půlroce tak, že jsem viděl bilanci rizik spíš na proinflační straně. Proto jsem hlasoval pro zvýšení úrokových sazeb.