Několik poznámek inspirovaných setkáním v Jackson Hole

I letos patřil předposlední srpnový víkend v Jackson Hole centrálním bankéřům. V resortu Jackson Lake Lodge, uprostřed národního parku Grand Teton ve státě Wyoming, se konal již 34. ročník sympozia o makroekonomickém vývoji v USA a ve světě, který tradičně pořádá Federal Reserve Bank of Kansas City.

Program sympozia byl v zásadě rovněž tradiční. Po úvodním slově hostitelky, předsedkyně Fedu Kansas City Esther L. Georgeové, následovalo očekávané vystoupení předsedy Fedu Jeroma H. Powella.

Předseda centrální banky USA zdůraznil, že ekonomika Spojených státu se nachází ve velmi dobrém stavu. Nezaměstnanost je na nejnižší úrovni za více než posledních 50 let. Růst se pohybuje okolo potenciálu a inflace je rovněž blízko cíle.^[1] V projevu nijak viditelně nenaznačil, zda Fed na svém příštím zasedání 17. – 18. září sníží úrokové sazby či nikoli. To jak známo záhy vyvolalo rozhořčenou reakci ze strany prezidenta Trumpa.

Předseda Powell pouze uvedl, že Fed bude konat tak, aby pomohl udržet současnou hospodářskou expanzi.

Současné vyjmenoval řadu ekonomických a geopolitických rizik, která centrální banka monitoruje. Měl na mysli především ta, která souvisí s obchodní válkou americké administrativy s Čínou a dalšími zeměmi. Nejvíce mi utkvěla v paměti ta pasáž jeho vystoupení, kde zdůraznil, že pokud v důsledku obchodní války dojde ke „zhoršení“ globálního růstu, nedokáže ho americká centrální banka pomocí nástrojů měnové politiky napravit. Podle předsedy Fedu jsou vedle obchodního napětí mezi nejistotami s potenciálně globálním dopadem mj. rovněž možnost tvrdého brexitu, napětí v Hongkongu, ekonomické zpomalení v Německu a další potíže v zahraničí. Konstatoval, že Fed musí mít nadhled nadkrátkodobými turbulencemi a soustředit se na to, jak si vedou Spojené státy.

Z mého možná omezeného pohledu měnového praktika bylo dalším stěžejním bodem letošní konference v Jackson Hole vystoupení guvernéra Bank of England Marka Carneyho v rámci pátečního pracovního oběda. Guvernér, jenž za několik týdnů ukončí svůj mandát v čele BoE (a v minulosti byl rovněž úspěšným guvernérem kanadské centrální banky), měl široce pojaté vystoupení shrnující jeho pohled na současné problémy globální ekonomiky a především mezinárodní finanční systém.

Ve zkratce řečeno mj. uvedl, že globalizace ve smyslu vzájemné provázanosti jednotlivých ekonomik se za poslední období dále prohloubila. Zdůraznil, že dnes, pokud má být dosaženo co nejlepších globálních výsledků, už nestačí, aby centrální banky pouze udržovaly v pořádku své „vlastní domy“. Doba, kdy centrální banky nastavovaly svou politiku v zásadě izolovaně, je na ústupu. Globalizace podle Carneyho učinila ekonomiky mnohem citlivější na mezinárodní vývoj.

Carney např. poukázal na to, že dominantní postavení amerického dolaru snižuje schopnost flexibilních režimů směnných kurzů absorbovat vnější šoky. Klíčové je to, že v mezinárodním měnovém a finančním systému existuje „destabilizující asymetrie“.

Světová ekonomika se přirozeně mění – rozvíjející se tržní ekonomiky nyní představují 60 % celosvětové ekonomické aktivity a stále rostou, přičemž ovšem klíčovou globální měnou zůstává americký dolar. V tom se dnešní situace významně liší například od doby, kdy byl opuštěn systémz Bretton Woods. Podle šéfa Bank of England pak kombinace těchto faktorů znamená, že vývoj v USA má významný dopad na obchodní výsledky a finanční podmínky ostatních zemí i při relativně omezené přímé expozici vůči americké ekonomice.

Dominance jedné měny v globální ekonomice mj. také zvyšuje riziko pasti globální likvidity. Podle Carneyho je hromadění bezpečných aktiv v amerických dolarech zdrojem globálního přebytku úspor, snižuje investice a přispívá k poklesu globální neutrální úrokové sazby.

Carney hovořil o tom, že centrální banky mají lépe a koordinovaně chápat rozsah globálních rizik a jejich důsledky pro měnovou politiku. Podle jeho přesvědčení může lepší globální koordinace měnových politik, které se svým působením navzájem ovlivňují, přinést prospěch všem zúčastněným.

K danému tématu globální provázanosti měnové politiky se vztahovalo rovněž několik dalších odborných příspěvků prezentovaných na sympoziu. Např. článek napsaný ekonomem Fedu San Francisco Oscarem Jordou a profesorem Alanem M. Taylorem z Kalifornské univerzity nazvaný poněkud dramaticky Riders on the Storm ukazuje, že nižší globální neutrální sazba vytváří významný tlak na domácí neutrální sazby. Autoři konstatují, že pro centrální banky je pak velmi obtížné uplatňovat vlastní měnovou politiku opírající se primárně o domácí faktory vývoje. Domnívají se, že "čím více se domácí neutrální sazba odchyluje od té globální, tím větší je dopad na směnné kurzy, běžný účet a úvěrové toky. Příspěvek dokládá, že rozdíly v měnové politice mezi USA, Velkou Británií, Německem a Japonskem jsou nejnižší za posledních 60 let.

Profesorka MIT Kristin Forbesová v roli diskutující koreferentky komentovala zjištění Jordy a Taylora následovně: Fed 31. července tohoto roku ukončil svůj cyklus růstu sazeb, když rozhodl o jejich snížení o 0,25 %. V kontextu zjištění Jordy a Taylora lze podle Forbesové argumentovat také tím, že „Fed si nemůže dovolit, aby se americké sazby příliš daleko odchýlily od svých zahraničních partnerů“.

Fed v roce 2015 zahájil tzv. normalizaci sazeb a odchýlil se tak od ostatních centrálních bank, jelikož se ekonomika USA po finanční krizi v roce 2008 zotavila relativně rychle. Poslední zvýšení sazeb v rámci tohoto cyklu schválil v prosinci 2018. Od doby, kdy začal Fed zvyšovat sazby, se podíl světové ekonomiky nacházející se pod svým potenciálem zvyšuje. V roce 2018 byly pod svým potenciálem dvě třetiny ekonomik a dnes jich je podle Forbesové více než 80%.

Práce profesorů ze Stanfordské univerzity Arvinda Krishnamurthyho a Hanno Lustiga, prezentována rovněž v Jackson Hole, tuto skutečnost částečně vysvětluje tím, že podmínky financování v zahraničí (mimo USA) jsou obecně přísnější než podmínky financování v amerických dolarech.

Když Fed zvyšoval sazby, což následně mj. vedlo ke zhodnocování dolaru, podmínky financování se v globální ekonomice ve srovnání s USA neúměrně zpřísnily.

"Globální finanční cyklus je částečně cyklus dolaru," říkají Krishnamurthy a Lustig. "Tím se americké měnové orgány dostávají do jedinečné pozice v řízení světové nabídky bezpečných aktiv."

Bývalý hlavní ekonom FEDu Wenxin Du v reakci na poznatky Krishnamurthyho a Lustiga poznamenal: „Směnný kurz amerického dolaru se stal indikátorem rizika na globálních finančních trzích. Když je dolar silný, finanční podmínky jsou přísné.“

Zaujal mně také příspěvek Athanasiose Orphanidese, profesora MIT a guvernéra kyperské centrální banky v letech 2007-2012 (mimochodem se narodil v Brně a má blízký vztah k bývalému Československu). Věnoval se strategii a komunikaci centrální banky.

Měnová politika je podle Orphanidese nejúčinnější, pokud je formulována systematickým způsobem a sleduje jasně komunikovaná pravidla. Diskreční politika, i pokud je vedena nejlepšími úmysly, v průběhu času zhoršuje dilema tvůrců měnové politiky a posléze vede k nižší ekonomické výkonnosti. Důvody pro diskreční měnověpolitická rozhodnutí mohou být totiž v prostředí zvýšené nejistoty nesprávně pochopeny. Diskrece může vyvolat pocit, že centrální banka provádí politické zásahy, což poškozuje její důvěryhodnost a ohrožuje její nezávislost.

Orphanides cituje nedávný text čtyř bývalých předsedů FEDu, kteří připomenají, že:

„Ekonomika je nejsilnější a funguje nejlépe, když centrální banka jedná nezávislena krátkodobých politických tlacích a spoléhá se pouze na solidní ekonomické principy a data.
I pouhý dojem veřejnosti, že rozhodnutí měnové politiky jsou politicky motivovaná či jakkoliv ovlivněna, může narušit důvěru veřejnosti, že centrální banka jedná v nejlepším zájmu ekonomiky.
To může vést k nestabilním finančním trhům a horším ekonomickým výsledkům.“^[2]

Systematický rámec měnové politiky, který je jasně komunikován a dobře pochopen,

chrání před výše zmíněnými hrozbami. Centrální banky jsou podle autora nejdůležitějšími institucemi veřejné politiky pro udržení dlouhodobé stability a růstu. „Ovšem z povahy věci žádná lidská instituce nikdy nemůže být zcela dokonalá. V dynamické společnosti je nevyhnutelné, že i to, co je chápáno jako nejlepší praxe, se časem změní. Současně platí, že okolnosti, které ukazují slabiny současné praxe, představují zároveň příležitost pro přizpůsobení a zlepšení. Hledání zlepšení je nikdy nekončící proces,“ dodává Orphanides.

Souhrnně si dovolím konstatovat, že letošní sympozium v Jackson Hole nepřineslo převratná zjištění či náměty pro „revoluční“ korekci v praxi měnové politiky centrálních bank vyspělých zemí. V neformálních debatách spíše opakovaně zaznívaly hlasy zdůrazňující potřebu neopouštět elementární makroekonomické a monetární principy a nepřeceňovat možnosti měnové politiky řešit veškeré neduhy současné globální ekonomiky a světa, když je zjevné, že jejich povaha a kořeny nejsou měnového původu. Stále platí, že tradiční primární rolí měnové politiky je vyrovnávat výkyvy ekonomického cyklu.

Účast na tomto prestižním a důležitém setkání centrálních bankéřů a předních představitelů výzkumu je pro ČNB oceněním a zejména příležitostí znovu se zamyslet, nakolik jsme v naší vlastní praxi měnové politiky v souladu s aktuálním poznáním a nejlepší světovou praxí. Neskromně si dovolím konstatovat, že jak v teoretické, tak praktické rovině nijak nezaostáváme za našimi kolegy z předních centrálních bank. O to více je pravidelný kontakt s tímto prostředím pro nás významný.

^[1] Připomeňme, že Fed má tzv. dvojitý mandát, tj. usiluje jak o dosažení 2% cíle cenové stability, tak o co nejnižší nezaměstnanost.

^[2] Paul Volcker , Alan Greenspan, Ben Bernanke a Janet Yellen (2019).„America Needs an Independent Fed, “ Wall Street Journal, 6. Srpna 2019, s. A17.