Globální recese: měkké přistání, nebo tvrdý náraz?

Evropa prochází již třetí zásadní krizí za posledních 15 let. Když už se zdálo, že se kontinent zotavil z vleklých následků finanční a dluhové krize z let 2008-2012, přišel nový šok v podobě pandemie covid-19 a souvisejících omezení a uzavírek. Pandemii se podařilo zkrotit kombinací nabyté imunity, očkování a mutací viru k méně závažným variantám. Jen co se otevřely obchody a restaurace a vyprázdnila lůžka na JIP, udeřila však další krize, a to geopolitická a energetická, související s Ruskou agresí vůči Ukrajině. Vedla k prudkému nárůstu inflace a vytvořila podmínky pro razantní snížení ekonomické aktivity.

Růst nákladů za energie a potraviny představuje pro domácnosti velmi nepříjemný šok. Jejich příjmy se sice nadále zvyšují, ale zdaleka ne takovým tempem, aby pokryly současný nárůst cen. Domácnosti budou čím dál tím větší část svých příjmů vydávat na nezbytné výdaje. Na ostatní spotřebu (dovolené, nákupy dlouhodobějšího zboží), nebo investice například do lepšího bydlení, tak zůstanou menší částky. A tento efekt bude tím silnější, čím menší jsou rodinné rozpočty – u nízkopříjmových domácností bude dominující. To již nyní začínají pociťovat i firmy, které zmiňují klesající poptávku jako faktor poklesu důvěry v další vývoj.^[1]

Náklady rostou také firmám. V české, exportně-orientované ekonomice, je velmi obtížné tyto rostoucí náklady promítat do růstu prodejních cen, které jsou v mezinárodním prostředí vystaveny ostré konkurenci. Naopak dovozní ceny s velkou vahou energií a surovin výrazně rostou. Výsledkem je nepříznivý vývoj směnných relací a narůstání deficitu běžného účtu platební bilance. V důsledku toho domácí důchod roste mnohem pomaleji než domácí produkt.

Graf 1 – Hrubý domácí produkt vs. hrubý domácí důchod – vliv směnných relací

Graf 1 – Hrubý domácí produkt vs. hrubý domácí důchod – vliv směnných relací

Tato situace by se mohla relativně snadno uklidnit, pokud by se ceny energií stabilizovaly, či ještě lépe korigovaly. Ideálně díky zastavení ruské agrese vůči Ukrajině a obnovení ekonomického dialogu mezi Ruskem a Evropou. V tomto ohledu ale světlo na konci tunelu zatím vidět není. Realističtější, a mnohem horší variantou tak zřejmě bude pokles cen energií vlivem propadu globální poptávky způsobené recesí ve velkých světových ekonomikách.

Řada indikátorů naznačuje, že tento příběh se již začal odvíjet. Ve druhém čtvrtletí letošního roku pokračoval pokles americké ekonomiky, která se tak již technicky nachází v recesi. Německá ekonomika se technické recesi zatím vyhnula jen díky zaokrouhlení nepatrně záporného růstu HDP na nulu. Poklesy předstihových indikátorů IFO, ZEW a PMI však nenaznačují žádné zlepšení. Výnosová křivka amerických dluhopisů je od začátku července invertovaná, výnosy kratších dluhopisů dvouleté splatnosti jsou tedy vyšší, než výnosy těch dlouhých, desetiletých. Takový vývoj byl v historii typicky do roka následován alespoň mělkou recesí. I ceny energetických komodit mají v posledních týdnech sestupnou tendenci.

Graf 2 – Předstihové indikátory pro Německo se všechny nacházejí pásmu kontrakce

Graf 3 – Záporný sklon výnosové křivky v USA naznačuje rostoucí riziko delší recese

K riziku globální recese přispívá i politika velkých centrálních bank. Americký Fed si uvědomuje, že zklidnění inflačních tlaků ve Spojených státech nebude zadarmo, a je zřejmě ochoten ekonomiku i finanční trhy citelně ochladit. Na posledním jednání koncem července zvýšil svou klíčovou úrokovou sazbu o 75 bazických bodů do pásma 2,25 %-2,5 %.. Evropská centrální banka také v červenci poprvé po deseti letech zvýšila sazby, a to rovnou o 50 bazických bodů. Její klíčová sazba se však stále nachází na nulové úrovni.

Ztráty investorů z finančních aktiv v posledních měsících, které šly napříč různými třídami (ušetřeny nebyly akcie ani dluhopisy, jejichž výnosy se historicky jinak často vzájemně kompenzovaly) naznačují, že finanční trhy již s nějakou, alespoň mělkou recesí počítají. Analytici i tvůrci hospodářské politiky zatím mluví o „měkkém přistání“. Jenže tak tomu bylo v minulosti i předtím, než nastalo přistání značně tvrdé kvůli souběhu recese a problémů ve finančním sektoru.

Před lety jsme se s kolegy zabývali výzkumem na téma nákladů finančních krizí.^[2] Pokud již zasáhne finanční trh krize, jaké ukazatele signalizují, že bude mít vážné makroekonomické náklady? Z analýzy nám tehdy vyšlo, že pokud finanční krizi předcházel velký nárůst zadlužení, doprovází jí deficit běžného účtu, korekce cen nemovitostí, zvýšení rizikových prémií podnikových dluhopisů či právě inverze výnosové křivky, je značně pravděpodobné, že krize bude mít citelné náklady v podobě výraznějšího poklesu HDP, nárůstu nezaměstnanosti a vyšších rozpočtových deficitů. Kombinaci řady z výše uvedených „přitěžujících okolností“ vidíme i v dnešním případě.

Co to znamená pro politiku centrální banky malé otevřené ekonomiky, jako je ta česká? Již současné nastavení měnověpolitické sazby na 7 % vytváří restriktivní měnové podmínky. Tvorba nových úvěrů výrazně zpomaluje, na trhu nemovitostí jsou patrné známky ochlazení (minimálně zmizel převis poptávky nad nabídkou)^[3], v maloobchodních tržbách i spotřebě domácností jsou vidět výrazné meziměsíční či mezičtvrtletní poklesy. Klíč ke zpomalení v dalších složkách inflace, jako jsou třeba právě energie a potraviny (které více odrážejí světové komoditní ceny), však drží hlavně velké centrální banky. Ty začaly brát vážně riziko ohrožení cenové stability a jsou připraveny dále zpřísňovat nastavení svých měnových politik. Roste však riziko, že průvodním jevem, či snad nedílnou součástí této snahy bude také ochlazení globální poptávky. To je třeba mít na vědomí i při úvahách o nastavení měnové politiky ČNB.

^[1] https://www.czso.cz/csu/czso/cri/konjunkturalni-pruzkumy-cervenec-2022

^[2] Leading indicators of crisis incidence: Evidence from developed countries

^[3] https://www.sreality.cz/ceny-nemovitosti?v-okoli=9999&obdobi-od=2019-06