ČNB > O ČNB > čnBlog > Deset let od „Argentiny na Dunaji“

Deset let od „Argentiny na Dunaji“

Mon Mar 11 13:30:00 CET 2019

Součástí dnešního obecného povědomí je, že česká ekonomika prošla globální finanční krizí velmi dobře a i domácí bankovní sektor ji přestál bez větších potíží. Ve skutečnosti jsme však v ČNB zažili několik horkých chvilek a museli jsme vyvinout dost velké úsilí k udržení důvěry zahraničních investorů, nadnárodních finančních institucí i domácí veřejnosti ve finanční stabilitu v ČR. Největšímu tlaku jsme byli vystaveni vinou zavádějících informací zahraničních médií a významných mezinárodních institucí přesně před deseti lety. Tyto informace vytvořily u investorů dojem, že v ČR a v dalších zemích střední a východní Evropy si banky stejně jako v Maďarsku půjčily velký objem peněz ze zahraničí a využily je k poskytnutí rizikových úvěrů v zahraničních měnách. Odtud pramení termín „Argentina na Dunaji“ použitý v názvu tohoto příspěvku. S ohledem na současnou silnou nervozitu na globálních finančních trzích, která souvisí s nejistotou ohledně dalšího vývoje světové ekonomiky, stojí za to si připomenout, jak takové situace vznikají a jakou výzvou pro centrální banku může být jejich zvládnutí.

Prvotní šok po pádu Lehman Brothers

Globální finanční krize nepřišla z čista jasna. Již v srpnu a září 2007 se objevily problémy bank v USA a v Británii spojené s rizikovými hypotečními úvěry. Byly však vnímány jako lokální a izolované události, které se naší ekonomiky prakticky nedotýkají. Po pádu americké investiční banky Lehman Brothers 15. září 2008 však krize velmi rychle získala globální charakter. Na finančních trzích došlo k dramatickému nárůstu obav ohledně možného selhání dalších finančních institucí jako protistran transakcí. Důsledkem byl prudký nárůst rizikových prémií, zvýšení cenové volatility a pokles tržní likvidity. To se ve významné míře projevilo i na trhu českých státních dluhopisů. Na pokles tržní likvidity ČNB reagovala 14. října 2008 zavedením dodávacích dvoutýdenních repo operací s akceptací vládních dluhopisů jako zástavy. 20. listopadu 2008 pak ČNB do škály operací přidala i ty s tříměsíční splatností. Opatření měla2  podpořit hladké fungování trhu se státními dluhopisy a zabránit případnému přenosu problémů na zahraničních finančních trzích do českého finančního sektoru. Splnila svůj účel a situace na tomto trhu se uklidnila. Panika na světových finančních trzích se ale odrazila v prudkém poklesu zahraniční poptávky a následně i domácí ekonomické aktivity. Banky se začaly chovat mnohem obezřetněji, což se nepříznivě projevilo v omezení poskytování úvěrů. Důrazná a rychlá reakce centrální banky, která snížila své měnověpolitické sazby (viz graf níže), však zajistila, že úrokové sazby z úvěrů zůstaly na poměrně nízkých úrovních.

Výnosy českých státních dluhopisů, měnověpolitická sazba a měnový kurz v období krize
(levá osa v %; měsíční průměry)

download

Zdroj: ČNB

Bankovní rada ustanovila krizový tým složený ze zástupců celé řady útvarů, který se ve vypjatých obdobích první části krize scházel i každodenně. Důležitým předpokladem úspěšného zvládnutí krize byla pravidelná komunikace s Ministerstvem financí ČR a vládou ČR. Již v listopadu 2008 předložila ČNB vládě ČR materiál „Aktuální indikátory finanční stability a potenciální dopady globální finanční krize“, v němž informovala o vysoké míře odolnosti domácího bankovního sektoru a připravenosti ČNB řešit dopady krize, aniž by bylo třeba použít veřejné prostředky. Důležitým bodem tohoto materiálu byly výsledky zátěžových testů schopnosti bankovního sektoru ustát silné šoky, které byly zpracovány na základě rizikových scénářů dalšího makroekonomického vývoje. Na počátku února 2009 pak ČNB předložila vládě ČR rozsáhlou informaci „Aktuální prognóza makroekonomického vývoje a indikátory finanční stability“. Materiál uváděl, že skutečný makroekonomický vývoj se přiblížil rizikovým scénářům prezentovaným v listopadovém materiálu, ale stále platí, že domácí bankovní sektor nebude zdrojem problémů a k udržení jeho stability nebude zapotřebí zapojení veřejných prostředků.  

Druhá fáze krize v roce 2009

Složitějším úkolem se ale ukázalo udržení důvěry zahraničních subjektů. Globální finanční krize vyvolala pochybnosti ohledně stability rozvíjejících se ekonomik, jejich měny začaly oslabovat a požadované výnosy z jejich státních dluhopisů narostly3 . Této situaci se nevyhnula ani domácí ekonomika (viz graf výše). V únoru 2009 pak začaly problémy eskalovat. Příčinou byly zavádějící informace významných zahraničních periodik o finanční zranitelnosti domácí ekonomiky. Deník Financial Times 19. února 2009 nesprávně informoval, že zahraniční banky do České republiky k 30. září 2008 půjčily celkem 192 miliard dolarů (cca 4 biliony korun). Týdeník Economist 21. února 2009 v článku s názvem „Argentina on the Danube?“ chybně uvedl, že ČR je jednou ze zemí, jejíž padající měna způsobuje agónii domácností, které mají úvěry ve švýcarských francích či eurech. Dne 23. února 2009 uveřejnil Financial Times komentář pod názvem „Eastern crisis that could wreck the eurozone“, který varoval před situací v bankovních sektorech zemí střední a východní Evropy. ČNB na tyto „informace“ razantně reagovala svými prohlášeními4 . Vysvětlila, že média vychází z chybné interpretace zdrojové statistiky Banky pro mezinárodní platby (BIS), která konsoliduje bilance mezinárodních bankovních skupin. Konsolidované celky zahrnují bilance lokálních bank v jednotlivých zemích, jež jsou těmito skupinami vlastněny. Inkriminovaných 192 miliard dolarů tak představovalo sumu bilancí domácích českých bank tvořených převážně vklady a úvěry tuzemských domácností a firem, jejichž vlastníkem byla k uvedenému datu zahraniční banka.

Vysvětlování ČNB zpočátku úplně nezabralo. Komunikace vůči finančním trhům však vedla poměrně rychle ke stabilizaci koruny (viz graf výše), ale přesvědčit zahraniční subjekty o stabilitě domácího bankovního sektoru trvalo měsíce. Mimo jiné i z toho důvodu, že nesprávnou interpretaci dat převzaly nadnárodní instituce. Shodou okolností se na přelomu let 2008 a 2009 na své pravidelné misi nacházel v České republice tým Mezinárodního měnového fondu (MMF). 9. ledna 2009 prezentoval představitelům ČNB zprávu, v níž informoval o tom, že našel v domácím bankovním sektoru dva zdroje potenciálně velkých problémů. Prvním byly výše uvedené a ve skutečnosti neexistující závazky vůči zahraničním vlastníkům. Vzorovou ilustrací nešťastné interpretace dat BIS je výzkumný článek MMF z března 2009 s podivným názvem „Foreign Banks in the CESE Countries: In for a Penny, in for a Pound?“5 , který obsahoval např. níže prezentovanou tabulku.   

Tabulka - IMF WP/09/54, str.12

Zdroj: IMF Working Paper WP/09/54, str. 12.  

Druhým „problémem“, na který tým MMF poukazoval, byla údajná nadměrná výše mimobilančních položek domácích bank. Zde paradoxně ČNB doplatila na svou vysokou otevřenost, neboť prakticky jako jediná centrální banka široko daleko zveřejňovala statistiku těchto položek. Z dnešního pohledu je zřejmé, že rozsah těchto položek v mezinárodním srovnání nebyl u našich bank nijak vysoký. Ani jejich vlastní věcný obsah neměl nic do činění s rizikovými derivátovými či podobnými transakcemi, ale ČNB neměla data o situaci v jiných zemích k dispozici. Je docela pravděpodobné, že je neměli ani členové týmu mise MMF.

ČNB proto vyslovila s některými pasážemi připravené zprávy zásadní nesouhlas. Vzhledem k neochotě týmu MMF vyznění zprávy v plné míře revidovat pak využila možnost pozdržet její vydání. Získaný čas představitelé ČNB využili ke komunikaci se zahraničními investory, ratingovými agenturami i širší ekonomickou komunitou, v jejímž rámci informovali o skutečném stavu domácího bankovního sektoru a o nesprávnosti závěrů odvozovaných z mylně interpretované statistiky BIS. Když pak byla zpráva MMF 14. dubna 2009 publikována6 (dlužno dodat s již částečně zmírněným varováním před riziky), byl její dopad prakticky zanedbatelný.

Může se situace z roku 2009 opakovat?  

V roce 2010 již pravděpodobně všichni důležití analytici finančních a nadnárodních institucí věděli, že bankovní sektor v ČR financuje své úvěrové aktivity z domácích zdrojů v domácí měně a domácnosti si spoří i půjčují prakticky výhradně v korunách. Vzhledem k přirozené generační obměně není zaručeno, že tyto znalosti mají všichni analytici působící v současnosti. Proto se snadno může stát, že se v případě nějakého nového globálního finančního šoku opět objeví nesprávné informace, které povedou k narušení důvěry ve stabilitu domácího finančního sektoru. ČNB je na takovou situaci připravena a ví, že v takových případech musí reagovat rozhodně a že musí aktivně komunikovat. Činí tak i preventivně prostřednictvím informací a analýz zveřejňovaných zejména ve Zprávách o finanční stabilitě.

Oproti některým jiným zemím navíc disponujeme v ČR jednou nespornou výhodou. Díky integraci dohledu nad všemi sektory finančního trhu a všech funkcí potřebných pro prosazování finanční stability má ČNB bezprostřední a komplexní přístup k informacím o reálné ekonomice i celém finančním sektoru. Ví, že musí konat sama a nemůže se spoléhat na to, že by případné problémy mohla vysvětlovat nedostatečnou funkčností jiných institucí. A to rozhodně neplatí pro všechny evropské země. 


1 Autor vyjadřuje poděkování Liboru Holubovi a Simoně Malované ze sekce finanční stability ČNB za cenné připomínky.

2 http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/penezni_trh/repo_parametry_uprava_2008.html.

3 V průběhu krize požadované výnosy 5letých státních dluhopisů nikdy nepřevýšily 5% úroveň z června 2008, která však nesouvisela se situací ve finančním sektoru, ale s očekáváními ohledně zpřísňování měnové politiky v prostředí zvýšených inflačních tlaků.

4 https://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/tiskove_zpravy_cnb/2009/090224_reakce_ft.html.

5 https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Foreign-Banks-in-the-CESE-Countries-In-for-a-Penny-in-for-a-Pound-22781. Původní verze článku, na kterou ČNB reagovala zásadními připomínkami již v lednu 2009, měla ještě problematičtější název „Foreign Banks in the CESE Countries: In for a Penny, in for a Pound ... or Penny-Wise, Pound-Foolish?“ a obsahovala razantněji formulované závěry.

6 https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2009/cr09122.pdf. Viz zejména bod 13. na str. 8 zprávy nebo bod 20. na str. 13–14.

 


Ten years since “Argentina on the Danube”

11. 03. 2019
  • Monetary policy
  • Financial stability

It is generally thought today that the Czech economy made it through the global financial crisis with flying colours and that the domestic banking sector also withstood the crisis with no major difficulties. In reality, however, we experienced some tough times at the CNB and we had to go to great lengths to maintain the confidence of foreign investors, multinational financial institutions and the domestic public in financial stability in the Czech Republic. The greatest pressure we were exposed to came from misleading information published by foreign media organisations and major international institutions exactly ten years ago. This information gave investors the impression that banks in the Czech Republic and other Central and Eastern European countries had – like in Hungary – borrowed large amounts of money from abroad and used it to provide risky foreign currency loans. This is where the term “Argentina on the Danube”, used in the title of this blog, comes from. In light of the current nervousness on global financial markets linked with uncertainty surrounding further developments in the world economy, it is worth reminding ourselves of how such situations arise and how challenging it can be for the central bank to deal with them.

The initial shock after the collapse of Lehman Brothers

The global financial crisis did not come out of the blue. Problems linked with risky mortgage loans had already emerged in banks in the USA and the UK in August and September 2007, but they were seen as local, isolated events having virtually no impact on the Czech economy. However, the crisis very quickly went global after US investment bank Lehman Brothers collapsed on 15 September 2008. Concerns about potential default by other financial institutions as counterparties to transactions rose dramatically on financial markets, resulting in a sharp rise in risk premia, growth in price volatility and a drop in market liquidity. This was reflected to a significant degree in the market for Czech government bonds. The CNB responded to the fall in market liquidity on 14 October 2008 by introducing two-week liquidity-supplying repo operations with government bonds as eligible collateral. On 20 November 2008, the CNB extended the range of operations to include three-month maturity ones. The measures were aimed8  at supporting the smooth functioning of the government bond market and preventing problems in foreign financial markets from spreading to the Czech financial sector. They served their purpose and the situation on this market calmed down. However, the panic on global financial markets was reflected in a slump in external demand and, in turn, in domestic economic activity. Banks started to behave more prudently. This had the negative effect of curtailing lending. However, a firm and quick response from the central bank, which cut its monetary policy rates (see the chart below), ensured that lending rates remained relatively low.

Czech government bond yields, the monetary policy rate and the exchange rate during the crisis
(left-hand scale in %; monthly averages)

download

Source: CNB

The Bank Board set up a crisis team made up of representatives of a whole range of units. The team met every day during the tense periods of the first phase of the crisis. Regular communication with the Ministry of Finance and the Government was a key condition for successful resolution of the crisis. In November 2008, the CNB submitted to the Government a document Current financial stability indicators and potential impacts of the global financial crisis informing it of the domestic banking sector’s high resilience and the CNB’s readiness to address the impacts of the crisis without the need to use public funds. An important element of this document was the results of stress tests of the banking sector’s ability to withstand strong shocks based on macroeconomic risk scenarios. In early February 2009, the CNB submitted a lengthy document Current forecast of macroeconomic developments and financial stability indicators to the Government. The document stated that actual macroeconomic developments were close to those in the risk scenarios presented in the November report, but still assumed that the domestic banking sector would not be a source of problems and no public funds would be needed to maintain its stability. 

The second phase of the crisis in 2009

Maintaining the confidence of foreign entities turned out to be a tougher task. The global financial crisis cast doubt on the stability of emerging economies. Their currencies started to weaken and the yields required on their government bonds rose9 . The domestic economy was no exception in this regard (see the chart above). The problems started to escalate in February 2009 when major foreign periodicals published misleading information about the financial vulnerability of the domestic economy. On 19 February 2009, the Financial Times incorrectly reported that foreign banks had lent a total of USD 192 billion (around CZK 4 trillion) to the Czech Republic as of 30 September 2008. On 21 February 2009, in an article headlined Argentina on the Danube?, the Economist wrongly stated that the Czech Republic was one of the countries where a falling currency was causing agony to households who had loans denominated in Swiss francs and euros. On 23 February 2009, the Financial Times published a commentary Eastern crisis that could wreck the eurozone warning against the situation in the banking sectors of Central and Eastern European countries. The CNB reacted robustly to this “information” by issuing statements10 . It explained that the media had misinterpreted Bank for International Settlements (BIS) source statistics consolidating the balance sheets of international banking groups. Consolidated groups include the balance sheets of local banks owned by the groups in each country. The USD 192 billion in question thus represented the sum of the balance sheets of domestic Czech banks – consisting mainly of deposits of and loans to domestic households and firms – owned by foreign banks as of a given date.

Initially, the CNB’s explanations did not entirely do the trick. However, its communication with the financial markets led the koruna to stabilise quite quickly (see the chart above). It took months, though, to convince foreign entities that the domestic financial sector was stable. This was partly because multinational institutions reproduced the data misinterpretation. Coincidentally, an IMF delegation was visiting the Czech Republic on a regular mission in late 2008 and early 2009. On 9 January 2009, it presented CNB representatives with a report informing them that it had found two sources of potentially large problems in the domestic banking sector. The first was the aforementioned – but actually non-existent – liabilities to foreign owners. A model illustration of the unfortunate interpretation of the BIS data is the IMF’s oddly titled March 2009 working paper Foreign Banks in the CESE Countries: In for a Penny, in for a Pound?11 , which contained, for example, the table presented below.   

Tabulka - IMF WP/09/54, str.12

Source: IMF Working Paper WP/09/54, p. 12.

The second “problem” noted by the IMF delegation was the alleged excessive off-balance-sheet items of domestic banks. Here, the CNB paradoxically paid a price for its high openness, as it was virtually the only central bank publishing statistics for these items. Viewed from the current perspective, it is obvious that the size of these items in Czech banks was not high by international comparison. Moreover, their material content had nothing to do with risky derivatives or other such transactions. At the time, however, the CNB did not have access to data on the situation in other countries. It is quite likely that the members of the IMF delegation did not either.

The CNB therefore expressed strong disagreement with some passages of the report. The IMF delegation was unwilling to revise the text fully, so the CNB exercised the option of delaying its publication. CNB representatives used the time gained to communicate with foreign investors, rating agencies and the wider economic community and inform them about the true state of the domestic banking sector and the inaccuracy of the conclusions drawn from the misinterpreted BIS statistics. When the IMF report was published on 14 April 200912 (it should be noted that its risk warnings had been toned down by then), its impact was almost negligible.

Could there be a repeat of the 2009 situation?

Probably all major analysts at financial and multinational institutions already knew in 2010 that the banking sector in the Czech Republic was financing its lending activity in the domestic currency using domestic funds and that households were saving and borrowing almost exclusively in koruna. Given the natural generational turnover, there is no guarantee that all today’s analysts have this knowledge. If a new global financial shock were to occur, incorrect information could easily reappear and erode confidence in the stability of the domestic financial sector. The CNB is prepared for such a situation and knows that it must respond decisively and communicate actively in such cases. It also does so preventively via the information and analyses published in its Financial Stability Reports.

Moreover, the Czech Republic has one undeniable advantage over some other countries. Thanks to the integration of supervision of all the sectors of the financial market and all the functions needed to pursue financial stability, the CNB has instant and complete access to information about the real economy and the financial sector as a whole. It knows that it must act on its own and that it cannot rely on being able to blame any problems on other institutions. The same certainly cannot be said for all European countries.


7 The author would like to thank Libor Holub and Simona Malovaná from the CNB’s Financial Stability Department for valuable comments.

8 http://www.cnb.cz/en/financial_markets/money_market/repo_param_2008.html.

9 The yields required on five-year government bonds during the crisis never exceeded the 5% level recorded in June 2008. This level, however, had nothing to do with the situation in the financial sector, but was linked with expectations of monetary policy tightening in an environment of increased inflation pressures.

10 https://www.cnb.cz/en/public/media_service/press_releases_cnb/2009/090224_statement_FT.html.

11 https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2016/12/31/Foreign-Banks-in-the-CESE-Countries-In-for-a-Penny-in-for-a-Pound-22781. The original version of the paper, to which the CNB responded with fundamental comments in January 2009, had an even more problematic title: Foreign Banks in the CESE Countries: In for a Penny, in for a Pound…or Penny-Wise, Pound-Foolish? and contained even more strongly worded conclusions.

12 https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2009/cr09122.pdf. See point 13 on p. 8 and point 20 on pp. 13–14.