Aleš Michl, člen bankovní rady ČNB

Forbes Investice
Praha, 13. března 2019

Dámy a pánové,

podle odhadů zveřejněných na Bloombergu se v průměru očekává, že česká ekonomika letos poroste o 2,7 procent, příští rok o 2,6 procent. Německé HDP má růst letos o 1,2 procent, příští rok o 1,5 procent. USA o 2,5 procent, napřesrok o 1,9 procent.

Když vezmete 100 tisíc takovýchto projekcí od různých institucí za posledních 20 let, a to pro 15 nejbohatších zemí, a vyhodnotíte je, získáte tyto výsledky: když pokračuje konjunktura, predikce se docela trefují. Ale jakmile přijde krize, prognózy učiněné rok a více předtím mají veliké chyby. Průměrná předpověď růstu HDP 2 roky před recesí má chybovost 3,7 procentního bodu.1

Plyne z toho následující: o budoucnosti růstu HDP něco víme v dobrých časech, ale je problém v předpovídání recesí rok a více dopředu.

Makroekonomické modely, hlavně DSGE, ale také semi-strukturální modely, které hrají prim v centrálním bankovnictví, nedokázaly předpovědět hloubku přicházející velké recese 2008/2009. Není to náhoda, poslední 3 velké recese způsobil problém na trzích aktiv – ropa, technologické akcie, hypotéční produkty a tyto finanční frikce DSGE modely nezachycují2. Modely mají problémy zejména se zachycením změn očekávání ekonomických subjektů, například s nečekaným a náhlým nárůstem pesimismu ohledně ekonomického vývoje (psychologické jevy).3

Ekonomika je jako lidské tělo. Má kardiovaskulární systém (finanční sektor). Do 2007 jely segmenty ekonomiky zejména v USA a jihu Evropy na páku, dluh rostl rychleji než majetek – bylo to jako na steroidech. To i Česku pomohlo sáhnout si na něco, co bychom jinak tak rychle neměli: ekonomický boom. Po určité době tělo doping neuneslo. Tep i tlak začaly stoupat. Dostali jsme infarkt (recese). Byli přivoláni lékaři (vlády a centrální banky). Provedli by-pass. Přežili jsme. Teď už kardiochirurgy nepotřebujeme. Jenomže z těch kardiochirgů se stali plastičtí chirurgové. Botoxem je, že Evropská centrální banka má od roku 2016 svou hlavní depozitní sazbu na minus 0,40 %. Kolegovi prezidentovi z Evropské centrální banky, Mario Draghimu, končí po 8 letech letos v říjnu mandát a za celou dobu nezvýšil ani jednou úrokové sazby.

Změní se člověk uvnitř po plastice? Asi těžko.

A podobně, změní se ekonomika po plastice? Asi těžko...

…proto se problémy opakují.  A budou se opakovat.

Teď co s tím?

Co z historie víme, je, že dluh donekonečna nemůže růst rychleji než ekonomika nebo majetek4 a že země jako celek musí přesvědčit investory o tom, že má míru dluhů pevně pod kontrolou5  – od toho se odražme.

Srovnejme polštáře (savings/buffers) a páky (leverages) v současnosti versus před recesí 2008/2009, a to u klíčových segmentů v ekonomice v Česku a USA6:

Banky

Česko: Páka bank, celkový dluh k celkovému kapitálu (debt-to-equity ratio) je oproti roku 2007 zhruba stejná, kolem 11. Když vezmu celkový objem kapitálu bank, je nyní o polovinu větší než před krizí. Vysoce kvalitní kapitál (tzv. Tier 1) je nyní dvojnásobný než v roce 2007. Banky mají kvalitnější polštář.

USA: Páka bank, dluh k celkovému kapitálu, je 7,6; v roce 2007 byla 10. Když vezmu objem kapitálu bank, je nyní o 50 % větší než před krizí. Vysoce kva­litní kapitál je nyní o 70 % vyšší než v roce 2007. I americké banky mají kvalitnější polštář.

Stát

Česko: Páka státu, krajů a obcí do­hromady: celkový dluh k HDP (public-debt-to-GDP ratio) je nyní 33 %. V roce 2007 to bylo 27,5 %, pak velký nárůst na 45 % až do roku 2013, od té doby šel dolů. Bylo by vhodné pokračovat dál, generovat cashové přebytky v roz­počtech, dokud ekonomika roste, a dluh aspoň srov­nat s tím, jaký byl v roce 2007.

USA: Páka všech veřejných fi­nancí dohromady: dluh k HDP nyní 104 %. V roce 2007 to bylo 62 %. Na rozdíl od ČR pořád roste, ale asi nikdo nepředpokládá, že o dolarové dluhopisy by nebyl zájem.

Domácnosti

Česko: Páka domácností, dluh lidí k ročnímu disponibilnímu příjmu (household debt to disposable income), je nyní 61,2 %. V roce 2007, tedy rok před krizí, byla 40 %.

USA: Páka domácností, dluh lidí k ročnímu disponibilnímu příjmu, je nyní 102 %. V roce 2007, tedy rok před krizí, byla 135 %.

Je nárůst páky u domácností v Česku problém? Klíč je v tom používat ty peníze s rozumem.

U českých domácností platí, že menšina z dluhů jsou spotřební úvěry, 70 % z dluhů jsou hypotéky, a to s průměrným LTV 69 %, což je dobrá zpráva. Špatná zpráva by byl opačný poměr anebo LTV přes 100 %.7 Rozložení úspor, kde jako proxy použiji portfolio penzijních fondů: 0,4 % v akciích, 90 % dluhopisy.8 To je špatná zpráva; co víc, je to investičně blbost. V ČNB máme cíl 10 % devizových rezerv v akciích. V USA je 46 % penzijních úspor v akciích. Norský fond Government Pension Fund Global má 68 % portfolia v akciích.

Poslední k diskusi zbývá podnikový sektor:

Firmy

Česko: Páka firem, poměr dluhu k provoznímu zisku (debt-to-EBITDA ratio), je nyní 104 %, v roce 2007 to bylo 82 %. Takže i firmy jsou více zapákované, než bývaly. Je to dopad extrémně nízkých úroků přímo vybízejících si půjčit. Třetina úvěrů fi­rem už je navíc v eurech, kde jsou úroky ještě nižší.9

USA: Páka firem, poměr dluhu k provoznímu zisku, je nyní 390 %, v roce 2007 to bylo 350 %. Takže i firmy v USA jsou více zapákované než bývaly. Navíc podíl půjček nejvíc zapákovaným fir­mám (s pákou nad 500 %) už přesáhl polovinu všech úvěrů.

V korporátním sektoru narostla od velké recese 2008/2009 páka paradoxně nejvíce – a to je pointa příběhu. Rostoucí páka u podniků (konkrétně corporate leveraged loans and junk bonds) je riziko těch pěkných prognóz z prvního odstavce. Proto větší polštáře (úspory) jsou dnes lepší, než další páky.

Reference

An, Z., J. Jalles a P. Loungani (2018): „How Well Do Economists Forecast Recessions?“ IMF Working Papers 18/39.
Andrle a kol. (2016): „On the Sources of Business Cycles: Implications for DSGE Models“. Czech National Bank WP 3/2016.
Blanchard, O. (2018): „On the Future of Macroeconomic Models.“ Oxford Review of Economic Policy, Volume 34, Issue 1-2, 5 January 2018, Pages 43–54.
ČNB (2018): „Zpráva o finanční stabilitě 2017/2018“. Česká národní banka.
ČNB (2019): „Zpráva o inflaci 1/2019.“ Česká národní banka.
Frait, J. (2019): „Deset let od Argentiny na Dunaji“. čnBlog. Česká národní banka.
Michl, A. (2019a): „Polštáře & páky.“ Forbes, 7. 3. 2019.
Michl, A. (2019b): „Banky by se měly podělit o zisky.“ Lidové noviny, 1. 3. 2019.
Michl, A. (2019c): „Banky by měly zvednout úroky u vkladů.“ Mladá fronta DNES, 17. 1. 2019.
OECD (2017): „Pensions at a Glance 2017.“ Organization for Economic Cooperation and Development.
Reinhart, C. a K. Rogoff (2011): „This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly.“ Princeton University Press.
Ryšánek a kol. (2011): „Monetary Policy Implications of Financial Frictions in the Czech Republic“. CNB WP No. 12/2011.
The Economist (2018): „GDP Predictions Are Reliable Only in the Short Term.“ The Economist print edition, 15. 12. 2018.


1 The Economist (2018), An a kol. (2018)
2 Ryšánek a kol. (2011) ukázali, že kdyby model ČNB více zachycoval finanční sektor, tak by ČNB kolem 2008/2009 reagovala na nárůst úrokových spreadů rychleji (respektive rychleji by snížila reposabu).
3 Více a odborněji viz Andrle a kol. (2016), Blanchard (2018)
4 Reinhart a Rogoff (2011)
5 Případová studie na Česko viz Frait (2019)
6 Navazuji na Michl (2019a), diskutováno i v rozhovorech Michl (2019b a 2019c)
7 ČNB (2018)
8 OECD (2017)
9 ČNB (2019)