Kurzový závazek a reálná ekonomika: mýty a fakta

Mojmír Hampl, viceguvernér ČNB

XVII. Exportním fóru Asociace exportérů
Mladé Buky, 3. listopadu 2016

Dámy a pánové,

hezké odpoledne. Děkuji Jiřímu Grundovi a celému vedení asociace za pozvání na již sedmnácté exportní fórum. Počítám-li správně, účastnil jsem se dosud většiny z nich a musím dodat, že pro mě obecně existují tři druhy akcí:

  1. ty, na kterých musím být
  2. ty, na kterých je vhodné či užitečné být
  3. a pak ty, na kterých chci být, a na které se těším

Exportní fóra pro mě díky atmosféře, lidem, tématům i velmi otevřeným diskusím dlouhodobě patří do té poslední kategorie. Bohužel časování akce letos na podzim není nejlepší. Nejenže musím velmi záhy odjet kvůli další služební cestě. Ale navíc díky tomu, že je fórum v kalendáři netradičně o týden posunuto a to přímo na den měnového zasedání bankovní rady (z nějž právě jedu), zastihlo mě přímo uprostřed komunikační karantény a o aktuální měnové politice tedy nemohu mluvit, což vás nepochybně mrzí.

Když nemohu mluvit o budoucnosti, musím mluvit o minulosti. Ale i to snad může být zajímavé. A doufám, že se svým vystoupením alespoň částečně zapadnu do tématu konference, která se hodlá věnovat čtvrté průmyslové revoluci. I ta je koneckonců o produktivitě a investicích, o nichž chci dnes hovořit.

Dámy a pánové, v posledních měsících jsem si o vás - tvůrcích hodnot v reálné ekonomice - v souvislosti s ČNB a její měnovou politikou přečetl řadu neuvěřitelných věcí. Prý jste zlenivěli a otupěli. Prý vám kurzový závazek vytvořil polštář, na kterém pohodlně spíte a léta neinvestujete. Prý to dokonce vede k technologickému zaostávání ekonomiky.

Je třeba k těmto komentářům něco říct, když se objevují již i mezi některými komentátory, kteří chtějí být bráni vážně - ty méně seriózní (kteří si ani nesložili základní vysokoškolské zkoušky z učebnic, jež mají tu nestoudnost kritizovat) vážně neberu.
Ony komentáře se vesměs vejdou do některé ze čtyř hypotéz dole:

Hypotéza 1: Kurzový závazek utlumil investice firem, protože ty v jeho důsledku přišly o motivaci ke zvyšování produktivity. Co ale říkají data? V období dvou let před zavedením kurzového závazku klesala tvorba hrubého kapitálu (tedy investice) v průměru o 4,5 %. Ve dvou letech následujících po ustavení investice v průměru rostly o 9,4 %. Data tudíž ukazují přesný opak, dramatický a pozitivní zlom ve vývoji investic po zavedení kurzového závazku! I se započtením dostupných dat za 2016 je průměrný růst investic během existence závazku 7,3 %, tedy o téměř 12 procentních bodů více než v předchozím období. Jakkoli je tedy intuice mocným nástrojem analýzy, ne vždy dává správnou odpověď na ekonomické otázky. Takový pozitivní obrat investic z dlouhodobě depresivní situace je totiž v historii české ekonomiky nevídaný.

Hypotéza 2: Firmy spoléhají na levnou pracovní sílu, jelikož často „prováhaly“ příležitost k inovacím během existence kurzového závazku. A opět ať promluví data: dva roky před zavedením kurzového závazku reálná mzda v ČR průměrně klesala o více než jedno procento, aby v následujících dvou letech naopak v průměru rostla o 2,5 %. Započítáme-li i údaje za první dvě čtvrtletí roku 2016, zvýší se průměrný růst reálných mezd v době udržování závazku na více než 2,7 %, což je o 4 procentní body více než v období před zavedením závazku, a opět se jedná o pozitivní zlom v české historii unikátní. Čili pracovní síla zlevňovala do roku 2013, do zavedení závazku, od té doby její cena setrvale roste. Firmy platí zaměstnancům stále více a cena práce na rozdíl od období nejdelší recese let 2012-2013 roste.

Hypotéza 3: Firmy odpočívají na polštáři kurzového závazku a nezvyšují produktivitu. Data tvrdí opak: národohospodářská produktivita setrvale roste od čtvrtého čtvrtletí roku 2013. Do té doby - v časech nejdelší recese - naopak klesala. Dva roky před zavedením závazku produktivita v průměru klesala o 1,1 %, zatímco dva roky po zavedení závazku v průměru rostla o 2,6 % (se započtením roku 2016 činí průměr 2,4 % a rozdíl oproti období před kurzovým závazkem dosahuje 3,5 procentního bodu). Přitom růst produktivity se udržuje v kladných hodnotách i v roce 2016, a to navzdory vysoké srovnávací základně.

Hypotéza 4: Kurzový závazek vede k odkládání dovozně náročných investic, protože takové investice jsou v korunovém vyjádření dražší a firmy čekají na ukončení závazku. Čísla naopak říkají, že v období dvou let před zavedením kurzového závazku rostl dovoz průměrně o 1,5 %, zatímco ve dvou letech následujících po ustavení závazku rostla tato veličina v průměru o 9,3 %. Investice, zejména do strojního vybavení, jsou skutečně vysoce dovozně náročné a také zde se projevil vliv vysoké srovnávací základny v podobě výjimečného roku 2015. I se započítáním dat za rok 2016, která jsou tímto efektem tažena dolů, je však průměrný růst dovozu v období platnosti kurzového závazku 8,3%.

Celý příběh naší ekonomiky v posledních letech je koneckonců hezky vidět na dvou obrázcích za mými zády a to až na poslední hypotézu, kterou dokumentuji pro přehlednost samotných grafů jen čísly.

Graf č. 1: Investice, mzdy a produktivita
Graf č. 1: Investice, mzdy a produktivita 

Graf č. 2: Hrubý domácí produkt a nezaměstnanost
 Graf č. 2: Hrubý domácí produkt a nezaměstnanost

Ukazují poměrně jasně, že období nejdelší novodobé recese v letech 2012-2013 bylo obdobím klesajících investic, klesající produktivity, klesajících mezd, klesajícího HDP a rostoucí nezaměstnanosti. Bylo obdobím chudnutí a slabého investování. Naopak řada z uvedených indikátorů se obrátila krátce po zavedení kurzového závazku. Zřejmě úplná náhoda.

Je-li tedy něco jistou záhadou, pak ne téměř učebnicový vliv měnového uvolnění na reálnou ekonomiku, ale skutečnost, proč kupříkladu soukromé investice začínají tak prudce ztrácet dynamiku od počátku roku 2016. Hypotéz je víc a zatím žádná zcela průkazná. O některých z nich můžeme mluvit v dnešní diskusi.

Zpět ovšem k uvedeným hypotézám. O jaké ekonomice při jejich formulaci mluví i naši kritici, netuším. Ale to zrcadlo, které nastavují, se mi zdá dosti pokřivené. Rozhodně doporučuji se občas místo na titulky v novinách dívat na data. Může to být velmi osvěžující.

Děkuji za pozornost.