Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

Ekonomika potřebuje zchladit

David Klimeš (Ekonom 7. 6. 2018 strana 18, rubrika Rozhovor)

Viceguvernér Mojmír Hampl už v České národní bance pomalu stříhá metr. Po dvanácti letech na konci roku odejde z bankovní rady. Ale rozhodně to vypadá, že až do konce zůstane v samém středu měnové debaty. V květnu jako jediný ze sedmi členů bankovní rady hlasoval pro zvýšení základní úrokové míry. Rada však sazbu, od které se odvíjí úročení komerčních úvěrů, nechala na 0,75 procenta. Hampl argumentuje tím, že ekonomika se silně přehřívá. Zbytek rady vedený guvernérem Jiřím Rusnokem ale zdůrazňuje, že pokračuje utlumený vývoj celkové inflace a Evropská centrální banka zůstává u uvolněné politiky včetně nízkých sazeb.

Hampl v rozhovoru také popisuje nová makroobezřetnostní opatření, tedy v českém případě především nové limity na hypotéky. Podle něj je ten správný mix sazeb a makroobezřetnostních opatření velkou výzvou pro centrální bankéře po celém vyspělém světě. ČNB si ale podle něj na tomto „poli neoraném“ zatím vede dobře.

Hampl se vrací i k největšímu měnovému dobrodružství, které v ČNB zažil – kurzovému závazku. Urputně ho hájí, ale s odstupem času uznává, že mohl přijít už o dva kvartály dříve. Recese by tak možná skončila o půl roku dříve.

* Na posledním jednání bankovní rady jste jako jediný hlasoval pro zvýšení základní úrokové míry. Proč?

Ekonomika má vyčerpané produkční kapacity, jede nad rámec svých konstrukčních možností a jsme svědky růstu reálných mezd, který tu nebyl posledních deset let. Dále předpokládáme, že rovnovážná úroková sazba je mnohem výše, než jak je nastavena dnes. Je tedy jen logické posouvat se k této rovnovážné úrovni rychleji.

* Ale kolegy jste nepřesvědčil. Šest jich na radě hlasovalo proti, zjevně se jim do vaší jestřábí politiky nechce...

Na druhé straně je celkem logická úvaha týkající se zahraničí a jeho vlivu na nás. Tedy zda je správné rychleji se přibližovat k našemu rovnovážnému stavu, ale o to rychleji se vzdalovat zbytku světa. A je zde námitka, že tento posun by mohl znamenat nadměrné zpřísnění měnových podmínek v té druhé noze, kterou je kurz koruny. Já ji ale nesdílím a neobávám se toho.

* Takže když to přeložím do češtiny: v ČNB je obava příliš odskakovat od měnové politiky Evropské centrální banky.

V tom ohledu, aby ono odskakování nemělo příliš velký vliv na vývoj kurzu koruny.

* Je přes všechny vnitřní debaty v radě realistické, že do konce roku se dočkáme jednoho zvýšení základní úrokové sazby na jedno procento a koruna prolomí hranici 25 korun za euro?

Predikci, jak se bude rozhodovat ČNB do konce roku, vám určitě neřeknu. Ale můžu vám říct, jak to cítím já. V situaci, v jaké jsme, už měla být základní sazba nad jedničkou. Stav, kdy přehřívání ekonomiky cítíme doslova na každém rohu a zároveň žijeme pořád se základní sazbou pod jedničkou, je bezprecedentní. Přitom sám náš model předpokládá, že bychom v této fázi cyklu měli být někde mezi dvojkou a trojkou.

* Ale spoustu toho přece odpracuje posilující koruna, ne?

To je ale přece ta velká nejistota ze zahraničí, o které jsem mluvil, případně nejistota v tom, jak se změna úrokových sazeb projeví v kurzu koruny. Já ten argument beru. Podle mě je však vazba mezi sazbou a kurzem od krize z roku 2008, u nás pak po kurzovém závazku, nižší a není to takové, jaké to bývalo.

* Takže ať se na to díváme odkudkoliv, česká ekonomika si podle vás tak jako tak jednoznačně koleduje o vyšší základní sazbu.

Občas uvádím příměr, že když je v místnosti přetopeno a je vám vedro, tak první, co byste měl udělat, je sáhnout na topení a ztlumit ho. A ČNB je ta instituce, která v Česku to „topení“ ovládá.

* A když to topení nestáhneme?

Ekonomika neumí dlouhodobě žít v nerovnovážném stavu. Některé věci už se dějí. Trh práce vytváří růst mezd, který předbíhá produktivitu práce. Zkušenost Česka navíc je, že růst mezd se rozjíždí docela pomalu, ale když nepřijde recese, tak ho nedokážeme moc tlumit. Ten mzdový vlak se rozjel po recesi poměrně pozdě, ale nabírá na obrátkách a možná se jednou bude velmi těžko brzdit.

* A vy byste už brzdil.

Ano. Neříkám ale, abychom způsobili nějaký šok a otřásli ekonomikou. Je však potřeba se hladce přibližovat stavu, který je udržitelný.

* Vedle vašeho vlakového příměru ale z ČNB slyším i jiné příměry a znamenají něco trochu jiného. Váš kolega Tomáš Nidetzký říká, že se není moc čeho bát, že půjdeme ještě nějakou chvíli celkem spokojeně po vršku stolové hory.

To je podobné mému vidění. Tedy nejen, že tato ekonomika nemá produkční, investiční a pracovní kapacity, aby HDP dlouhodobě a udržitelně rostl o šest či více procent jako před krizí. Dnes jsme s růstem HDP na čtyřech až pěti procentech a jsme dýchaviční, všichni se potí a říkají, že už to dál nejde. Takže je evidentní, že růst nad pěti procenty pro Česko v tuto chvíli není dlouhodobě udržitelný a musí se zpomalit. V tom je podle mě shoda. Jen je otázka, kde je ta udržitelná rovnováha a jak rychle se k ní přibližovat.

* Kromě sazeb má ale ČNB v rukávu i jiné nástroje, nejrůznější makroobezřetnostní opatření, kterými může ovlivňovat trh. Nejvíce se mluví v této souvislosti o realitách. Banky od loňského dubna mohou poskytovat hypotéky jen do 90 procent hodnoty nemovitosti. Zároveň platí i omezení pro hypotéky mezi 80 a 90 procenty, které mohou činit jen 15 procent objemu všech úvěrů poskytnutých během čtvrtletí. Dopady na hypotečním trhu jsou už vidět. Je potřeba více využívat tento nástroj?

Tady musím odpovědět obecněji: Pokud se máme posouvat k rovnovážnému stavu celé ekonomiky, případně jednotlivých trhů závislých na výši úrokové sazby, pak sáhněme nejprve právě po úrokové sazbě. Úroková sazba je přece také makroobezřetnostní nástroj. Omlouvám se za to zjednodušení, ale jestli v Česku něco funguje, tak je to řízení přes kalkulačku. Češi nereagují na velké vize, ale na počty. Pokud máme klientské sazby u korporátních úvěrů či úvěrů pro domácnosti na úrovni roku 2014, to znamená před velkým ekonomickým rozjezdem, tak to vidím právě jako ten nerovnovážný stav. Zvýšení úrokových sazeb by tedy podle mě bylo tím nejlepším signálem, abychom se vrátili k normálu.

* To jste mi elegantně utekl z odpovědi. Nemůžete ale popřít, že se ozývají nejen u nás, ale i ve světě názory, že centrální banky mají ladit ekonomiku mnohem více právě makroobezřetnostními opatřeními než natvrdo změnou sazeb. S tím tedy nesouhlasíte?

Mix přesně zacílených makroobezřetnostních opatření a měnové politiky je jistě tou správnou cestou. Ale jaký je optimální mix, to je velká neznámá pro celý svět. Všichni víme, že je to pole neorané. Na druhou stranu, pokud je někdo v tomto vývoji napřed, tak je to podle mě mezi jinými i ČNB. Je ale férové přiznat, že zatímco u cenové stability máme jasně definované cíle, prostředky a modely, v oblasti finanční stability tak daleko nejsme. A to nikde na světě. Ale zpět k vaší otázce: kdybych měl v této chvíli volit, co vybrat za nástroj, v aktuální české situaci bych sáhl po vyšších sazbách.

* Když mluvíte o tom, co centrální banky nově prozkoumávají za neprobádaná území, zdá se mi to, nebo ne, že centrální banky celosvětově přebírají velkou část zodpovědnosti ve věcech, které předtím byly řízeny především politiky?

Ano, je to celosvětový trend. Částečně za to může krize po roce 2008, ale opravdu jen částečně. Obecnou tendencí ve vyspělém světě je přenášet pravomoce na technokratické instituce, kterým do určité míry důvěřujeme, že nebudou pod přímým politickým tlakem. Na druhou stranu je v tom ale i trochu alibismu, protože není nic snazšího než, když se něco nepovede, ukázat na instituci mimo politický proces a všechno svést na ni.

* Je to tak správně? Je v pořádku, že ať řešíme bydlení, či spotřebitelské úvěry, tak se místo na politiky obracíme na ČNB?

Když vznikají nové problematiky, tak jsem upřímně řečeno ani nezaznamenal debaty, že by politici něco z toho chtěli pro sebe, například pro ministerstvo financí. Politici naopak vepsali do zákona, že za finanční stabilitu je v Česku zodpovědná jen a pouze ČNB, což třeba v některých jiných zemích takto není. S tím se asi pojí jistá asymetrie v průběhu hospodářského cyklu. Když je všechno fajn, je fajn i toto dozorové nastavení. Když už vše růžové není, pak je při hledání toho, kdo za to může, samozřejmě snadné ukázat na jedno místo mimo politiku.

* Když se bavíme o politicích, jak se díváte na rozpočtové orgie, kdy miliardy výdajů prší na všechny strany?

Zatím tedy sleduji jen rozpočtové tanečky, uvidíme v září. To současné první sčítání velkých čísel beru zatím s nadhledem. Koneckonců se podívejte na historii této země. V kontextu střední Evropy i celé Evropy jsme vždy byli konzervativní a fiskálně uměření. To je téměř DNA této země, takže všechny ty miliardy beru zatím opravdu s velkým odstupem.

* Takže se neobáváte situace, kdy vláda vyhlašuje nový program podpory bydlení mladým za miliardu s nízkými sazbami a vy přitom chcete realitní trh krotit?

Uvědomme si proporce. Úvěrů na skutečně nové bydlení se z komerčních bank poskytne za sto miliard korun. A my se tady bavíme o miliardě či ještě méně. To není nic. Nicméně je to miliarda, která jde asi opravdu tím špatným směrem a k rostoucí poptávce po nemovitostech ještě přidává. Navíc to bude možná miliarda pro ty, kteří by v komerčním sektoru úvěr normálně nedostali, takže vyvstává otázka, zda vůbec mají takovou nabídku dostat. Je to sice jen kapka v moři, ale dle mého kape na špatné místo.

* Bavili jsme se dosud o Česku, ale jestli českou ekonomiku něco srazí, bude to nejspíš zase nějaký vnější vliv. Kdybych z vás chtěl udělat tak trochu katastrofistu jako Nouriela Roubiniho nebo „doktora Zkázu“ Marka Fabera, kde byste viděl vnější ohrožení naší ekonomické stability? V obchodní válce Donalda Trumpa se zbytkem světa? Bitcoinech? Realitách?

Omlouvám se, ale musím utéct z otázky. Na prvním místě bychom se přece měli hlavně vyhnout zhoršování svých vlastních očekávání na základě nerealistického přehánění vnějších hrozeb, kterých vymyslíte tisíc za vteřinu. Mimochodem, to je i jedna velká lekce z let 2011, 2012 a 2013, ze které jsem se i já hodně poučil.

* Tedy ta druhá, zbytečná recese.

Přesně. Do velké míry jsme si vytvořili svou vlastní autonomní recesi, nezávislou na našem okolí. A to jen proto, že jsme dramaticky změnili svá očekávání. Tak dlouho jsme malovali načerno, až to černé opravdu bylo.

* Něco takového jsem od vás ještě neslyšel. Zde jste se názorově dost posunul, ne?

Ano, je to tak, přiznávám. Ta negativistická očekávání nám možná tehdy ubrala až dva procentní body z růstu. Je to lekce. Takže právě proto bych se teď příliš černých scénářů vyvaroval. Na druhou stranu to neznamená, že žádná externí rizika pro Česko neexistují.

* Tak je řekněte.

Bavíme se den poté, co na trzích došlo k velkému výprodeji italských dluhopisů, který zachytil celý svět. Pokud tedy mám říct, čeho si nejvíce všímat, tak je to pro mě nestabilita našeho největšího obchodního partnera, a to je eurozóna. Tak to bylo, je a ještě dlouho bude. Z dalších zmíněných věcí: Kryptoměny jsou opravdu drobnost. Případné obchodní války už jistě ne – nárůst protekcionismu by byl pro naši republiku tragický. Ale riziko je něco, co umíte kvantifikovat. Toto jsou do velké míry neznámé.

* Vy tento rok končíte po 12 letech v ČNB, největším dobrodružstvím byl pro vás jistě kurzový závazek. Nicméně intervenční dobrodružství ještě není tak úplně u konce. Co bude s kapitálem, který přitekl a teď nemůže jednoduše odtéct?

Část toho kapitálu máme my a nemáme v úmyslu tento objem eur pouštět na trh. Dále část investorů změnila své původní uvažování o časovém horizontu svých investic do koruny. To si představte toho makléře, který hlásí: „Franku, necháme to ještě na půl nebo tři čtvrtě roku.“ Důležité je, že toto všechno neznamená žádné rozkolísání devizového ani dluhopisového trhu.

* A co těch sto dvacet miliard eur devizových rezerv? Debatuje banka, jak lépe rezervy zhodnotit, respektive co nejméně je s posilující korunou neznehodnotit?

Vynecháváte ale debatu na té nejvyšší úrovni. Banka má největší devizové rezervy, co kdy měla – máme například třikrát větší rezervy než německá Bundesbank. A to dělá tuto zemi z hlediska zahraničních tržních sil neútočitelnou. Nevím, který blázen by nyní šel spekulativně střílet proti české koruně.

* Já se ale neptal na nedobytnost české koruny. Ale spíše na ty obří rezervy, co s nimi dál?

Pořád to bude stejná hra. Hra mezi likviditou, výnosem a bezpečím. A v případě devizových rezerv obecně velmi lpíme na principu bezpečnosti. Je ale pravda, že ta velikost nám umožnila, abychom to portfolio rozdělili na likvidnější část a na tu část, která nemusí být tak likvidní a může mít o kousek vyšší výnos.

* Máte u kurzového závazku nějakou podobnou reflexi jako u té zmiňované druhé zbytečné recese? Mohlo být něco jinak?

Ano a říkám to s odstupem času opakovaně: Myslím si, že jsme měli s kurzovým závazkem začít dříve. Ale je pravda, že nějaký čas zabrala debata, v jaké podobě se nakonec závazek bude realizovat.

* Čistě technicky ale to případné zdržení bylo hodně i na vás, než jste se rozhodl přidat ke kolegům prosazujícím závazek.

To bohužel nemůžu komentovat. A říkám bohužel, protože to souvisí s tím druhým poučením. A to je maximální transparentnost. Jak dobře se nám nyní debatuje, když máme zveřejněné záznamy z jednání o úrokových sazbách včetně toho, jak kdo hlasoval! Je to pak snadné pro nás a samozřejmě i pro vás, protože se lépe vyznáte v tom, co říkáme. Kdykoli jsme přidali na transparentnosti, nikdy se nám to, myslím, nevymstilo.

* Takže lekce jedna: závazek mohl být dříve. Lekce dvě: větší transparentnost. Dá se vůbec říct, o kolik dřív mohl být závazek zaveden a co by to znamenalo?

Možná o kvartál, dva kvartály. S výhodou zpětného zrcátka se dá říct, že recese by tak mohla skončit o půl roku dříve. Nemohli jsme se jí vyhnout úplně, ale to vyhlazení asi mohlo být lepší.

* Ještě jedna otázka, která mi vždy u závazku vrtala hlavou. V teoretické rovině se vždy jako váš vzor pro závazek zmiňoval článek ekonoma Larse Svenssona. On radil vedle oslabení kurzu přejít i na, zjednodušeně řečeno, přestřelování cenové hladiny, což by podle něj vedlo k rychlejšímu probuzení inflace. Nebyla chyba, že jste se tím neřídili přesně a inflace pak zůstávala navzdory oslabení koruny tak dlouho netečná?

Jen upozorním, že Svensson vůbec nebral v potaz konvergující ekonomiku. Nepředpokládal kurz, který má v bohatnoucí ekonomice tendenci se někam přirozeně posouvat. Cenné na Svenssonovi je, že ukázal, že se k inflačnímu cíli dá vrátit za jakýchkoliv okolností. Je to jen otázka rozhodnutí. On k tomu ale specificky dodával i to, že co v inflaci „podstřelíte“ pod cílem, musíte v nějaké chvíli vykompenzovat nad ním. A já za sebe říkám, že to už je změna režimu měnové politiky – to už není cílování inflace. Už bychom nesměřovali k nějakému bodu, ale cosi kompenzovali. To už by byla dramatická změna a já bych pro ni nebyl. Upřímně řečeno, už nyní je občas obtížné vysvětlit Čechům inflační cíl ve spotřebitelských cenách. A do toho vnést debatu o cenové hladině, což je ještě obtížnější pochopit, na to jsem asi přece jen trochu moc konzervativní.

* A navíc by to asi šlo proti druhému poučení o transparentnosti, nedalo by se to veřejnosti dost dobře vysvětlit.

Ano, bylo by to jistě méně srozumitelné. Což je mimochodem možná ještě třetí poučení ze závazku. Když se pouštíte do něčeho měnově nestandardního, o to více musíte komunikovat a snažit se to vysvětlit. V tu chvíli jste ten pomník, co se nečekaně pohnul… To je jiná situace, než když je vše normální – když o vás nikdo moc neví, tak je to příznak toho, že asi vše děláte dobře.

* Když vidím, kolik pravomocí vám politici dávají, tak nevím, jak dlouho dokážete i ve standardních časech být neviditelní...

To je ale pořád to třetí poučení. Buď jsou nestandardní měnové časy, nebo vám nestandardně narůstá portfolio, které spravujete. V obou případech je třeba být hodně aktivní a vysvětlovat. Hlavní ekonom Bank of England Andy Haldane říká, že ve špatných časech musí jít centrální bankéři na ulici, do škol, na univerzity. Pokud tam nedokážeme vysvětlit, co děláme, přijdeme rychle o důvěru.

* Takže při dalším kurzovém závazku to už v bulváru bude vypadat jinak, než že jste ožebračili lidi a obědváte si v kantýně za 34 korun…

Jistě není vyloučené, že v nějaké další krizi se závazek zase použije. Když to řeknu ostře, při současných sazbách to je o to pravděpodobnější. Já už u toho jistě nebudu, ale mám ČNB rád, takže jí samozřejmě přeju, aby tu debatu dokázala hned na začátku vést, a ne aby tou debatou byla vedena, nebo dokonce vláčena.

* Už jste zmínil, že vy už u toho pravděpodobně nebudete. Na konci roku po 12 letech končíte. Kam dál?

Pár měsíců povinného odpočinku (odcházející člen bankovní rady nesmí po dobu šesti měsíců nastoupit na pozici ve finančním sektoru, takzvaná „cool-off period“ – pozn. red.) a pak uvidíme.

* Tak jinak. Dokážete alespoň říct, kdo by se po odchodu vás a dalšího výrazného člena, viceguvernéra Vladimíra Tomšíka, hodil do rady? Třeba z hlediska odbornosti?

Nedokážu. Nejdůležitější je podle mě mentální nastavení. Člen bankovní rady musí mít schopnost opravdu nezávislého rozhodování, to je absolutní priorita. Nezávislost není to, co je napsáno v zákoně, ale je to stav mysli – pro centrální bankéře zcela základní věc.