Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

Žádný sešup přijít nemusí

Petr Musil (Týden 21. 5. 2018 strana 52, rubrika Finance)

Česká ekonomika jede vyšší než konstrukční rychlostí a přehřívá se. Je v pořádku, že úrokové sazby rostou.

„Je správný čas sáhnout na kohoutek a trochu to topení ztlumit,“ říká MOJMÍR HAMPL, viceguvernér České národní banky. Vnímá také rizika vypuknutí obchodní války mezi USA, Čínou a Evropskou unií. Obří devizové rezervy, kterými ČNB disponuje, se podle něho možná ještě budou hodit.

* Před více než rokem jste ukončili kursový závazek. Jak jste spokojen s ekonomickým vývojem od té doby?

Když se mě takhle obecně zeptáte, připomíná mi to dotaz na zahrádkáře, jak mu to na tom záhonku roste. Hospodářství je přitom o něco složitější než zahrádka. Ale kdybych měl odpovědět jednoduše, parafrázoval bych název Hřebejkova filmu: u nás dobrý. To znamená, že přechod od mimořádné k normální měnové politice neznamenal šok, jak někteří předpovídali, a byl a stále je velice hladký. Na druhé straně samozřejmě přetrvává spousta nejistot. Největší z nich vidím v zahraničí.

* A co koruna? Překvapila vás, nebo je dnes na těch úrovních, které jste předpokládali?

Překvapila nás tím, že se chová daleko více předvídatelně, než jsme si mysleli, ale zároveň v souladu s tím, na jakých hodnotách jsme její kurs očekávali.

* Pomáhá koruně ke stabilitě i to, že je v české ekonomice stále velký objem kapitálu, který sem přitekl během kursového závazku v očekávání, že koruna bude už jen posilovat?

Ano, nesporně. Říkám tomu efekt gumové koule plné vody s malou dírkou na odtok. Jak říkáte, během závazku sem proudil kapitál, který ale nyní nemůže jednoduše odtéct. Jestliže sem přicházel kvůli očekávanému zhodnocení koruny, příliš rychlý odchod by naopak korunu poslal dolů. Musí tedy odcházet pomalu, a tím vlastně kurs koruny nenechá kolísat. Celý ten mechanismus, který se takto během kursového závazku vytvořil, je nyní sebestabilizující. Je to velice zajímavé a řekl bych i jedna z lekcí, které si z držení kursového závazku odnášíme, protože jsme s ničím takovým nepočítali. Nebyl to záměr.

* Vidíte nějaké riziko, že by se ta malá odtoková dírka náhle zvětšila a kapitál by od nás začal utíkat a koruna padat?

Něco, co by nám bezprostředně hrozilo, nevidím. Rizika však lze spatřovat v geopolitickém a geoekonomickém vývoji, který by byl spojen s nějakým šokem. Zkuste si třeba představit, že by politici zakázali spalovací motory. Prostě zákaz, do tří let by nesměla na silnici žádná auta s motorem na benzin či naftu. Šok tohoto typu by odskákaly země závislé na automobilovém průmyslu, tedy i Česká republika a s ní i její měna.

* V souvislosti s tím, že koruna od loňského dubna o několik procent posílila, vznikla České národní bance ztráta. Eura, která jste nahromadili, mají nyní nižší korunovou hodnotu. Co vlastně tato ztráta znamená?

Co to znamená pro lidi?

* Ano, protože lidé mají pocit, že tu ztrátu budou muset hradit ze svých daní. Je pro ně těžko představitelné, že jde jen o ztrátu účetní, jak často ze strany ČNB zaznívá.

Nic samozřejmě hradit nebudou, protože ta ztráta je opravdu jen účetní a vznikla pouze tím, že objem devizových rezerv – eur, dolarů – který držíme, se přepočítává na koruny jiným číslem. Žádná eura ale nikam nezmizela. Je to jako když máte v šuplíku schované tři padesátieurovky. Pořád je tam máte, i když se jejich hodnota v korunách mění. Pro lidi to znamená, že kupní síla jejich korun, které mají v peněženkách nebo na bankovních účtech, je nyní vůči zahraničí vyšší. Když se ekonomice daří, lidé bohatnou, a díky tomu kurs sílí, centrální banka vytváří tuto účetní ztrátu. Pokud by se naopak ekonomice nedařilo, lidé by chudli a koruna oslabovala, centrální banka by vytvářela účetní zisk. Pro spoustu lidí je to proti intuici, ale je to tak. Centrální banka v tomto smyslu funguje jako určité převrácené zrcadlo reálné ekonomiky. Trochu ale nemohu pochopit, že se účetní ztráta ČNB řeší až nyní a neřešila se před deseti patnácti lety. Tehdy koruna také posilovala, naše devizové rezervy se v korunovém vyjádření zmenšovaly a ČNB tvořila ztrátu. Paradoxně jsme veškerou tuto ztrátu vyrovnali až ve chvíli, kdy jsme spustili kursový závazek a koruna oslabovala. Pokud tedy někdo chce, aby ČNB měla zisk, pak nutně chce slabou korunu. Když to shrnu: nikdo žádnou ztrátu hradit nebude, ČNB je oddělena od veřejných rozpočtů, její zaměstnanci nejsou placeni z peněz daňových poplatníků, což také občas slýchám, a naši účetní ztrátu časem vyrovnají z výnosů z aktiv, do kterých mimochodem umísťujeme naše devizové rezervy. Víte, ono se těch sto dvacet miliard eur, kterými v současnosti disponujeme – máme jich třikrát více než německá Bundesbanka – možná ještě bude hodit.

* Vy jste také začali uveřejňovat prognózu kursu koruny. Nemáte trochu obavy, že to bude veřejností vykládáno tak, že pro dosažení vytyčeného kursu vlastně intervenujete na trhu?

Trochu bych vás upřesnil. My jsme s tím nezačali, pouze jsme to obnovili. Během kursového závazku nemělo smysl takovou prognózu vydávat, protože jsme drželi závazek, tedy kurs poblíž hranice sedmadvacet korun za euro. Takže tou předpovědí jen říkáme, že to je náš nejlepší nestranný odhad v danou chvíli. A zároveň opakujeme: to není kursový závazek. Je to srovnatelné s předpovědí počasí. Když vám moderátor řekne, že pozítří s největší pravděpodobností bude svítit slunce, tak to také neberete jako závazek toho moderátora, že zařídí, aby svítilo slunce. A mám pocit, že trh nás takto také vnímá. Navíc jsme jediná centrální banka na světě, která takto transparentní předpověď kursu národní měny dělá.

* Česká národní banka už třikrát zvýšila úrokové sazby. Dáte si teď pauzu, nebo ještě nějaké zvýšení do konce roku přijde?

V tuto chvíli vám mohu říci pouze svůj osobní názor, nikoli nějaké stanovisko za bankovní radu jako celek. Existují na to dva pohledy. Ten první říká: „Počkejme a uvidíme.“ Druhý pohled nám ale nabízí obrázek přehřívající se ekonomiky, vidíme nedostatek pracovní síly a cítíme, že to topení topí hodně, a že je možná správný okamžik sáhnout na kohoutek a trochu ho ztlumit. Já patřím do toho druhého tábora. Myslím si, že když ekonomika jede vyšší než konstrukční rychlostí, měli bychom ji trochu brzdit, a tedy zvyšovat úrokové sazby někam k rovnovážným úrovním. Tam podle mě zatím není. Obecná shoda v bankovní radě je, že lezeme nahoru, jen se neshodneme v tom, jak rychle na ten kopec spěchat. Jestli máme počkat na lepší počasí, nebo jestli by nebylo lepší přidat, aby nás nezastihla nějaká bouřka a my nezůstali viset někde v půlce. Čili takovouto jemnou debatu vedeme.

* Já se právě obávám, že se začínají stahovat mračna. Česká nezaměstnanost už je tak nízká, že níže jít nemůže, ale nová čísla vždy ukážou, že může. Naproti tomu Mezinárodní měnový fond trochu zhoršil globální ekonomický výhled. Kdy tedy nějaký útlum přijde?

To je otázka za milion, kdyby na ni někdo znal odpověď. Z hlediska domácí ekonomiky jako celku stále ještě vidíme, že se nic dramatického neděje. Když se ale budete bavit třeba s exportéry, ti už vám řeknou, že určitý náznak útlumu pociťují. Německo už neobjednává tolik jako dříve.

* Hospodářská komora ale pro letošek předpovídá více než čtyřprocentní růst HDP, což je nejoptimističtější odhad ze všech tuzemských institucí. Trochu mi to připomíná rok 2008, kdy jsme si také mysleli, že porosteme donekonečna.

Pozor, v jednom se to zásadně liší. Tehdy si nikdo otázky typu „Kdy přijde recese“ nekladl. Dnes si je klademe. Vzpomeňte si, že tenkrát nikoho nenapadlo, že by měl hospodářství nějak tlumit, dnes už Fed zvedá sazby, my také. To jsou přesně ta znamení, která mě do jisté míry uklidňují, že jsme na případnou recesi daleko lépe připraveni než před deseti lety. Já osobně si dokonce myslím, že žádný sešup přijít nemusí. Říkám si, že všechny ty náznaky zpomalení mohou jen znamenat, že přecházíme z mimořádně rychlého hospodářského růstu na nějaký normální růst, že se zkrátka vracíme na úroveň naší konstrukční rychlosti. Byť stále vnímám přetrvávající zahraniční rizika.

* Máte tím zřejmě na mysli hrozící obchodní válku mezi USA, Čínou a Evropskou unií.

Ano, samozřejmě. Ono se nám může zdát, že jde jen o hliník nebo ocel. Ale jsme my vůbec schopni si uvědomit, co všechno hliník třeba pro evropskou ekonomiku znamená? Dovedeme si představit, kde všude ho je zapotřebí? Navíc ta situace, která se v několika posledních měsících vyvinula, je nebezpečná hlavně v tom, že nikdo neví, co má Donald Trump za lubem. Něco jiného je, když máte určité scénáře, které mohou s určitou pravděpodobností nastat, a rozhodujete se se znalostí rizik. Ale to, co se děje teď, vám vlastně nabízí nekonečně mnoho scénářů, ke kterým ale vůbec nemůžete přiřadit žádnou pravděpodobnost, protože ji neznáte. To je skutečně smrt pro kohokoli, kdo by chtěl v takovém prostředí dělat rozumné prognózy. My v ČNB tyto vnější podmínky nemůžeme vůbec ovlivnit, můžeme maximálně vyčkávat, co se bude dít, a potom v případě nějaké reakce jen neudělat žádnou chybu.

* Myslíte, že Trump chce obchodní válku, nebo jen tak chřestí obchodními zbraněmi, aby docílil nového nastavení obchodních dohod? Na Světovém ekonomickém fóru v Davosu měl poměrně optimistický projev, v němž ujistil, že nechce Ameriku před světem uzavírat.

Víte, když sleduji kroky Donalda Trumpa, připomíná mi to takové to primitivní byznysové pojetí obchodu. On do těch jednání jde s tím, že toho druhého musí za každou cenu porazit. Že v obchodu jeden vyhrává a druhý je poražen. Z ekonomie ale víme, že aby se obchod uskutečnil, musí být výhodný pro obě strany. Takže i kdyby to byla nějaká Trumpova snaha o odstranění asymetrie v mezinárodním obchodu, nemyslím, že na to jde správně. Obzvláště když k tomu přidáme to, jak posiluje vládní výdaje a současně hodlá snižovat daně, to už samo o sobě musí nutně vést k prohlubování vnější nerovnováhy americké ekonomiky. Jak na to pak bude reagovat? Dalším ochranářstvím? Tak to pánbůh s námi. V jednom má ale pravdu. Asymetrické otvírání Západu totalitní Číně bude podle mě jednou vnímáno stejně negativně jako otevření hranic uprchlíkům Angelou Merkelovou. Trump je reakce na tento omyl Západu, ale ne ta nejlepší.

* Jak jste spokojeni s vývojem tuzemského hypotečního trhu, který poněkud ochladl? Stačí to?

Nevím, jestli na pláži poznáte, že teplota klesla ze čtyřiceti na osmatřicet. Ale ano, ceny nemovitostí už u nás nerostou nejrychleji z celé Evropské unie, i objemy hypoték meziročně poněkud klesly. Je to tedy o něco lepší, jisté uklidnění vidíme. Přesto si nemyslím, že situace na trhu rezidenčního bydlení je normální.

* Budete znovu usilovat o přijetí novely zákona o ČNB, kterou minulá sněmovna nestihla projednat a v níž jste chtěli prosadit přísnější nástroje pro regulaci poskytování úvěrů?

Určitě. Na pracovní úrovni o tom s ministerstvem financí debatujeme už hodně dlouhou dobu.

* Počkáte, až budeme mít vládu s důvěrou?

V tomto ohledu to pro nás nehraje roli. Podle kompetenčního zákona návrh tohoto zákona podáváme společně s ministerstvem financí, takže to nejde udělat bez nás. My v současné době tlačíme ministerstvo k tomu, aby zákon předložilo do vlády, aby se dostal do legislativního procesu.