Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

Odpoutat se od nízkých úrokových sazeb nepůjde tak rychle

Marek Miler (ihned.cz 25. 4. 2018, rubrika Byznys)

Tomáš Nidetzký, jeden ze sedmi členů vedení České národní banky, věří, že růst ekonomiky a inflace vytvoří podmínky pro zvýšení úrokové sazby ještě před koncem letošního roku.

ČNB naposledy zvýšila svoji klíčovou úrokovou sazbu – dvoutýdenní repo sazbu – v únoru na 0,75 procenta. Šlo již o třetí zvýšení od loňského srpna, kdy banka začala zvedat sazby z úrovní blízkých nule.

Aktuální prognóza vývoje ekonomiky, kterou ČNB používá, zatím v otázce dalšího zvyšování dává vodítko jen přibližné: počítá s tím, že by se repo sazba zvedla znovu někdy na přelomu let 2018 a 2019.

"Z pohledu inflace teď není potřeba vysílat signál, že budeme zvyšovat sazby. Teď  je takový mezičas – nejbližší zásadnější debatu o zvyšování sazeb očekávám skutečně až někdy ke konci roku. Na základě současného vývoje ekonomiky si ale myslím, že ještě jedno zvýšení letos uděláme," říká Nidetzký.

Podle něj by se české hospodářství mělo už teď začít připravovat na konec ekonomické prosperity například vyššími vládními investicemi. Ty v současnosti pokulhávají za investicemi státních firem. "Dnes se investice hodně pojí s čerpáním evropských fondů. Jestliže se ale investuje jenom tak, aby se tyto peníze včas vyčerpaly, nutně to neznamená, že se investuje tam, kde by to ekonomika v budoucnu skutečně potřebovala. A pak tu mám ještě jeden velký otazník: Až skončí evropské fondy, budeme umět dělat investice bez nich? "

HN: V jaké kondici se teď nachází české hospodářství? Je ekonomický cyklus v České republice na svém vrcholu?

Když budu parafrázovat meteorologické předpovědi, řeknu, že nás čeká něco jako slunečné počasí s hrozbou lokálních bouřek.  Ekonomice se opravdu daří, a i když hovoříme o zpomalení růstu ekonomiky – letos na 3,6 % a příští rok na 3,2 % – tak je hospodářství stále nad svým potenciálem. Jestliže jsme teď na vrcholu, asi to nebude vrchol K2 – nečeká nás zatáčka a zvrat výrazně směrem dolů. Spíš to bude nějaká stolová hora a cesta po jejím vrcholu bude ještě nějakou dobu trvat. V letech 2018 a 2019 nás pořád čeká robustní ekonomický růst.

HN: O obratu v cyklu se ale hovoří v celé Evropě a třeba v Německu se jako důvod zvýšených obav uvádí zostřená rétorika o obchodních podmínkách mezi Čínou a USA. Bude to mít na nás nějaký dopad? Není právě toto situace, která by mohla sestup z vrcholu urychlit?

Když jsme v ČNB v lednu diskutovali o tom, jaká jsou rizika pro naši prognózu, tak jsme říkali, že největším rizikem jsou geopolitické faktory. Sama ekonomika a příznivá očekávání v okolních zemích jsou pozitivní. Debata o obchodních válkách, která se dnes vede, na nás asi nebude mít přímý dopad, spíš zprostředkovaný přes Německo. Zatím se to odehrává ve verbální rovině a všichni si uvědomují rizika, která by taková protekcionistická opatření představovala. Takže věřím, že k nim nedojde.

HN: Co můžeme v Česku dělat pro to, abychom dobrý růst udrželi co nejdéle?

Odpovím analogií jiného rčení: Neexistuje špatná hospodářská situace, pouze špatně připravený hospodář. Všichni vnímáme, že jednoho dne ke zpomalení růstu ekonomiky dojde. A záleží, jak na to budeme připraveni a jak budeme reagovat. Větší nebezpečí než samotný pokles ekonomiky je, že se budeme na ta čísla jen pasivně dívat a nebudeme dělat nic.

Například v ČNB už dnes zvyšujeme bankám takzvanou proticyklickou rezervu (tato rezerva, vytvořená v době růstu úvěrů, má být bankami naopak "rozpouštěna" a využita jako kapitálový polštář ke krytí ztrát v období poklesu ekonomiky, pozn. red.). A říkáme, že až dojde ke zhoršení hospodářské situace s dopadem na bankovní sektor, jsme připraveni tuto kapitálovou rezervu bankám naopak snižovat. Nejsem si ale úplně jistý, zda se všechny instituce, které se podílejí na vytváření ekonomického prostředí, chovají s vědomím, že v budoucnu přijde období, kdy bude třeba dát ekonomice impulsy.

HN: Tím asi myslíte rozpočtovou politiku státu…

K dnešním dobrým makroekonomickým číslům přispěla vedle kvalitních výkonů firem i vládní rozpočtová politika a politika ČNB. Současný růst HDP je tažen růstem mezd a vysokou zaměstnaností, ale pozitivně se v ekonomice projevuje i tzv. hrubá tvorba kapitálu, zejména pak soukromé investice. Naopak vládní investice za svým potenciálem pořád pokulhávají.

Ale co se týče budoucího ekonomického prostředí, které vytváříme prostřednictvím investic dnes, tak si nejsem úplně jist, zda se připravujeme na horší časy. Je otázkou, jestli pak vládní výdaje, které dnes plynou do ekonomiky a které jsou svým způsobem mandatorní, budou na pomoc ekonomice stačit. Tedy jestli bychom neměli mnohem více investovat.

HN: V minulosti vaši kolegové také poukazovali na to, že investice v Česku jsou hodně spojené s dotačním cyklem evropských peněz. To se týkalo i soukromých firem.

Ta korelace se nám vloni zdála velmi nebezpečná. Ale pak se investice soukromých firem od vládních investic, spojených s čerpáním evropských fondů, odpojily. Je to nejspíš reakce podniků na trh práce, že začínají investovat. To je pozitivní. Ale pořád je tu velká část vládních investic, jejichž příspěvek navzdory oživení pořád není tak výrazný, jak by mohl být. Dnes se investice hodně pojí s čerpáním evropských fondů. Jestliže se ale investuje jenom tak, aby se tyto peníze včas vyčerpaly, nutně to neznamená, že se investuje tam, kde by to ekonomika v budoucnu skutečně potřebovala. A pak tu mám ještě jeden velký otazník: Až skončí evropské fondy, budeme umět dělat investice bez nich? Jednou je mít nebudeme a ta doba není zase tak vzdálená.

HN: Jsou investice, které dělají soukromé firmy, hlavně investicemi na pokrytí nedostatku pracovníků, nebo jde hlavně o investice do produktivity a větší přidané hodnoty?

To je otázka, o které často diskutujeme v bankovní radě. Zda jde "pouze" o výměnu techniky, kdy si někdo třeba jen koupí nový traktor. Ten je sice méně hlučný a méně poruchový, ale vlastně udělá stejnou práci jako ten předtím. Nebo zda je to investice do zařízení, které přinese hospodářství kvalitativní změnu. Takže si kladu úplně stejnou otázku jako vy. Ale žádná statistika na to neexistuje a my současnou povahu investic rozklíčovat prostě neumíme. Ukáže to až další vývoj. V každém případě by to mělo zvýšit produktivitu, proto se investice dělají. A z pohledu měnové politiky je zvyšování produktivity obecně faktorem působícím proti inflaci.

HN: Na podzim ČNB řešila, zda se napětí na trhu práce adekvátně promítá do prognózy ekonomického vývoje, o kterou se banka opírá. Jak to vidíte v současnosti?

Byla tu nejistota, zda růst mezd nezpomalí a nebude už dál tak prudký. To se nenaplnilo. Vidíme naopak, že růst mezd v ekonomice je stále robustní a věříme, že bude pokračovat. V letošním roce naše prognóza předpokládá téměř osmiprocentní růst mezd, který poté zpomalí na pět procent. Já si ale tak velkým zpomalením nejsem jist. Myslím, že silný růst mezd bude dlouhodobější. Jiná věc je, jak se nám růst mezd projeví v růstu spotřeby a poté v růstu cen. Je makroekonomickou hádankou, proč se v cenách dostatečně neprojevuje již dnes.

HN: A Vaše vysvětlení?

Děláme pravidelný průzkum mezi průmyslovými podniky a z těchto dat vyplývá následující obrázek: Firmy stále částečně limituje poptávka, ale v této oblasti se situace zlepšila a vliv nedostatečné poptávky je dnes významně menší než dřív. Druhý velký limitující faktor byl a je nedostatek pracovníků. Vedle vyššího tlaku na mzdy zároveň posiluje kurz koruny a do toho my jako centrální banka zpřísňujeme měnovou politiku prostřednictvím zvyšování úrokových sazeb. Když se ale podíváte, zda je limitujícím faktorem pro firmy jejich finanční kondice, z našeho šetření vyplývá, že podniky nemají téměř žádné finanční problémy. To znamená, že firmy jsou pořád schopny všechny tyto náklady absorbovat do svých marží a řešit to úsporami. Tudíž se to stále neprojevuje v cenách. Myslím si ale, že časem se to prostě projeví. Firmy budou muset jít s cenami nahoru.

HN: Co je tedy za dosavadní neochotou firem zvyšovat ceny?

Vždy se čeká na nějaký impuls. Učebnicovou ukázkou byl efekt EET: zavedení elektronické evidence takový impuls dodalo, ale tento efekt po roce vyprchal. V naší české kotlině je zvyšování cen velmi citlivou záležitostí. Mně připadá, že se chce řada firem k prosperitě "prospořit". Dlouho to mělo za následek i to, že tu byly nízké mzdy. Firmy tlačily na nízké mzdy, jen aby mohly udržet své ceny. To ale nebude trvat věčně – tlak mzdových požadavků a vyšší úrokové sazby povedou k tomu, že se to dřív nebo později v cenách projeví.

HN: Zvláštní nesoulad mezi růstem mezd a inflací se nedaří uchopit ekonomům ani v západní Evropě… Nesouvisí to nějak také s internetem, cenovými srovnávači a vůbec s technologickou změnou, kterou procházíme?

Můj osobní názor je, že technologická zlepšení dřív znamenala, že se přišlo s něčím novým, aby se mohlo prodávat dráž. A spotřebitelé si za nějakou novou funkci nebo vyšší hodnotu připlatili. Dnes se mi zdá, že se hodně inovací naopak dělá se záměrem doručit zboží levněji, ale nejít nahoru s cenou jako odměnou za inovaci. Konkrétně u nás platí, že rozhodující je cena, a ne to, že má výrobek nějaký nový prvek. Když se projdete po ulici, není výkladní skříně, která by nenabízela nějakou slevu. Vše je v současné době hodně taženo honbou za slevami, nikoli za vyšší kvalitou.

HN: Sníží zpomalení ekonomického růstu letos a příští rok také napětí na trhu práce? Nebo nedostatek pracovních sil ještě potrvá delší dobu?

Problém trhu práce je dlouhodobější. Ta nerovnováha bude trvat déle – třeba dva tři roky. Nevidím žádné rychlé řešení. I zavádění inovací, které by nahradily pracovní sílu, nějakou dobu trvá.

HN: Jaký je Váš výhled na úrokové sazby? Prognóza v tom není moc jasná – počítá s růstem sazeb na přelomu let 2018 a 2019, ale mezitím se inflace dostala pod prognózovanou úroveň… Může to znamenat, že letos žádné další zvýšení sazeb už nepřijde?

Teoreticky by česká ekonomika rovnovážnou úrokovou sazbu na úrovni tří procent při dvouprocentní inflaci unesla (jde o úrokovou sazbu, kdy je ekonomika v rovnováze, nemá nevyužité kapacity a ani se nepřehřívá, pozn. red.). Otázka je, jak rychle k takové úrokové sazbě můžeme v reálné ekonomice vystoupat. Brzdou je dnes kladný rozdíl mezi našimi sazbami a sazbami v eurozóně a nadále uvolněná politika ECB. Další zvýšení sazeb osobně vidím ke konci roku, pokud se ekonomika bude vyvíjet jako dnes a nedojde k zásadním propadům a změnám. Já si ale raději počkám na květnovou prognózu a pak na každou další. Z pohledu inflace teď není potřeba vysílat signál, že budeme zvyšovat sazby. Teď je takový mezičas – nejbližší zásadnější debatu o zvyšování sazeb očekávám skutečně až někdy ke konci roku. Na základě současného vývoje ekonomiky si ale myslím, že ještě jedno zvýšení letos uděláme.

Nějak všichni vnitřně cítíme, že bychom se chtěli odpoutat od úrovně, která je stále blízko nuly, ale že to nepůjde tak rychle. V prognóze je neurčitě naznačeno, že to bude na konci letošního roku, nebo na začátku příštího. Já to vidím spíš na konec letošního roku, ale posun v řádu týdnů nehraje zásadní roli. Každopádně představa, že bychom letos udělali třeba čtyři zvýšení sazeb, je z dnešního pohledu zcela nereálná.

HN: ČNB v prognóze letos počítá s větším posilováním koruny než v roce 2019. Proč? Mělo by jít dokonce o větší posilování, než jaké předpokládá trh. Je to realistické?   

Prognóza kurzu není naše přání, není to úroveň, kam bychom kurz chtěli verbálně dotlačit. Naším cílem je řídit měnovou politiku přes úrokové sazby. Můj osobní odhad je, že v průběhu roku kurz určitě prolomí hranici 25 korun za euro. V roce 2019 už nebude tolik faktorů pro další posilování. Počítáme například se zpřísněním měnové politiky ECB, takže dojde k určitému odklonu investic z koruny zase zpátky do eura.

HN: Pojďme k realitnímu trhu, na kterém dosud ČNB viděla nebezpečné roztáčení spirály mezi cenami a úvěry. Máte signály, že tlak ČNB na banky už začíná fungovat?

Mírné zlepšení vidíme. Například se zpomalil nárůst cen nemovitostí, což nás trápilo nejvíc. Je těžké říci, zda je to proto, že jsme zavedli makroobezřetnostní doporučení pro banky, nebo jsou tím faktorem vyšší sazby, nebo jde o přirozený efekt vyšší srovnávací základny z předchozích období. Vliv má jistě i nový zákon o spotřebitelském úvěru, který přenáší větší odpovědnost i na poskytovatele půjček. Velkou úlohu v každém případě sehrálo, že jsme to téma otevřeli, že se například diskutuje o budoucích rizicích pro domácnosti, které si berou hypotéky na předražené nemovitosti.

HN: Jaká je aktuální situace zákona o ČNB?

Teď máme projednanou tzv. numismatickou novelu, díky níž budeme moci vedle pamětních mincí vydávat také pamětní bankovky. Důvodem jsou mimo jiné intenzivní přípravy na výročí 100 let od zavedení československé koruny, které oslavíme v roce 2019. Jakmile se trochu stabilizuje politická situace, tak bychom novelu zákona chtěli znovu předložit. Chceme tak získat silnější nástroje pro zajištění finanční stability, což je jeden z našich hlavních úkolů. Přikláním se k tomu, že specifický problém hypotečního trhu by bylo nešťastné řešit např. přes růst úrokových sazeb, protože takové řešení pak zbytečně negativně dopadne na všechny, kdo si berou jakýkoliv úvěr, a tedy na celou ekonomiku.

HN: V současnosti vidíme sílící politický tlak na větší regulaci směnáren – zřejmě před začátkem hlavní turistické sezóny. Jakou roli v tom může sehrát ČNB?

Není to samozřejmě systémová záležitost, ale dělá to naší zemi ostudu. Už po mém nástupu v září 2016 jsme přišli s návrhy na úpravu směnárenského zákona, ale dosud podle našich návrhů upraven nebyl. Už tehdy jsme navrhovali možnost vratky směnárenské transakce, požadavek na jeden kurzovní lístek, zrušení poplatků a zákaz vázaného prodeje. Je rok 2018 a je to stále otevřené. Protože ČNB nemůže sama předkládat návrhy zákonů, spolupracujeme na tom s ministerstvem financí, se kterým už na řešení v této oblasti panuje shoda. Ministerstvo teď vypořádává poslední mezirezortní připomínky a chystá se návrh předložit vládě ještě do konce dubna. Uvidíme, jestli to legislativní mašinerií projde do začátku hlavní turistické sezóny.