Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

Půvab cílování inflace spočívá v komunikaci

Jaroslav Průcha, Jitka Hanusová, Jan Berka (Roklen24 16. 3. 2018)

Stav české ekonomiky by nyní možná vyžadoval rychlejší zpřísňování. Působí ale i řada dalších vlivů. Únorové číslo o inflaci trochu odskočilo, ale to je spíš souhrou jednorázových vlivů, a nemělo by nás to tedy nijak vyvést z míry. V rozhovoru pro Roklen24 to řekl člen bankovní rady České národní banky Oldřich Dědek.

Jak se z pohledu na vývoj měnové politiky díváte na hrozbu dlouhodobě nízkých úrokových sazeb?

To je klasické dilema měnové politiky, které řeší jeden problém, avšak vedlejším produktem může být zase problém jiný. Řešíte sekulární recesi. Potřebujete do ekonomiky dát nějaké prorůstové impulzy, aby se nastartoval a upevnil hospodářský růst. Současně to ale má i škodlivé důsledky jinde, jako jsou třeba realitní bubliny. Jedním nástrojem lze těžko honit dva zajíce. Podle mě to ale není generická vada měnové politiky. Zkrátka, jedním nástrojem můžete současně těžko plnit dva cíle. Proto řešení vidím v tom, co, se stále snaží prosazovat ČNB. K tomu, abychom oslovili druhé riziko, např. hypoteční trh, je třeba na to jít prostřednictvím prudenční regulace – nějakým způsobem regulovat parametry při poskytování hypoték a zároveň mít dostatečné pravomoci k tomu, aby banky respektovaly tato pravidla. Takto bych viděl řešení negativ v době dlouhodobě nízkých úrokových sazeb.

Bude mít ČNB dostatečný prostor pro snižování sazeb v okamžiku, kdy dojde k další hospodářské krizi?

Už jsem se toho trochu dotkl. Vždy to závisí na tom, jaká ta krize bude. Jestli to bude nějaký cyklický výkyv, tak určitě dostatek prostoru bude. Pokud by to ale byl nějaký velký problém, kterého jsme byli v nedávné době svědky, stejně se k nějakým nekonvenčním nástrojům přikročí, ať jsme, kde jsme. Ať vystoupáte se sazbami kamkoliv, jakmile přichází velká recese, stejně se sazbami vždy co nejrychleji sestoupíte na nulové hodnoty. A když se ukáže, že to nezabírá, musíte nasadit nekonvenční nástroje. Kdykoliv dojde k nějaké takové velké poruše měnového a finančního systému, nekonvenční nástroje nutně přijdou na řadu. Nedávno jsem si pročítal závěry z jedné konference, kdy ekonomové a centrální bankéři hodnotili období nekonvenčních politik. Dospěli asi k takovému závěru, že si nejsou jisti, jestli se osvědčily. Jsou si ale úplně jisti, že budou znovu použity.

Pokud bude opět dosaženo hranice nulové úrokové míry, k jakým nekonvenčním měnověpolitickým nástrojům se nejspíše centrální banka uchýlí? Je za takových okolností například zvažováno opětovné použití kurzu koruny jako dodatečného nástroje měnové politiky?

To závisí na konkrétní situaci. Nebyl jsem při zavádění kurzového závazku, ale znám argumenty, které byly použity. Jestli budeme v obdobné situaci, tato debata by se určitě znovu otevřela. Ale je to skutečně velmi spekulativní otázka. Jako bývalý „pan Euro“, bych asi argumentoval v tom smyslu, že jsme přeci jenom členové vnitřního trhu EU, kde Římská smlouva zavázala členy, že kurzové otázky jsou věcí společného zájmu. Je proto potřeba zvažovat dopady jednostranného kurzového závazku, který pomáhá České republice za situace, kdy ostatní země ho zavést nemohou. Itálie nemůže devalvovat, Francie nemůže devalvovat, Řecko nemůže devalvovat. My můžeme. V tom je pro mě delikátnost této situace. Musí to být skutečně hluboký problém. Myslím si, že za mého mandátu k tomu nedojde. Kdyby ano, musel by to být tak závažný problém, že by převážil veškeré obavy. Do budoucna, pokud budeme členy eurozóny, již ČNB tento nástroj mít nebude.

Považujete zavedení kurzového závazku v listopadu 2013 za úspěch? Současné empirické práce nasvědčují, že přínos kurzového závazku pro růst cenové hladiny byl relativně malý a výrazně nižší, než se očekávalo (viz např. ČNB WP 4/2017, paper M. Opatrného a prezentace představitelů ČNB)…

ČNB používá režim inflačního cílení, a proto by měla své kroky vždy zasadit do tohoto rámce měnové politiky. Samozřejmě jedním z hlavních argumentů bylo odvrátit hrozbu deflace a vrátit se k inflačnímu cíli. Tomu rozumím. Zaměřil bych se ale i na tehdy neutěšenou situaci české ekonomiky – na dlouhé období hospodářské stagnace a snahu napomoci k oživení a k překonání tíživé situace.

Rozumím i tomu, že se můžou analýzy různit. Někdo tam hodí Kalmánův filtr, někdo zvolí jinou metodu. Výsledků může být celá řada. O tom budou analytici debatovat ještě několik let, je to takové vzrušivé téma, ale to nechme jim. Pro mne je to „Bygones are bygones“, neboli po česku „Co se stalo, ostalo“. Koneckonců teď cíl plníme. Takže můžeme tvrdit, možná je v tom trochu demagogie, že je to i díky kurzovému závazku.

Už jste to částečně zmiňoval. Není na čase v nízko-inflačním prostředí zkusit jiný monetární režim než inflační cílování, které má tendenci k dosahování nulové hranice úrokové míry? Jaký je Váš pohled na cílování cenové hladiny namísto inflačního cílování?

Jsou různé nápady. Třeba ve Švýcarsku teď budou mít referendum o iniciativě Vollgeld, tedy o tom, že by centrální banka přímo rozdávala peníze kantonům, vládě. To je sice líbivá otázka, ale všimněte si, že švýcarská centrální banka na to musela reagovat prohlášením. Pro mne je to ekonomický nesmysl, který by totálně zruinoval švýcarský bankovní sektor. To je někdy odvrácená strana referend. Takže režimů je celá řada. Osobně příliš nesouhlasím s tím, že by inflační cílení mělo mít v sobě genericky zakódovánu tendenci k nulovým sazbám. Myslím, že to je velmi smysluplný měnový koncept. Někdy to veřejnost chápe tak, že ČNB se do cíle trefila, nebo ne. Když se trefila, fajn, když se netrefila, něco dělá špatně.

Půvab inflačního cílování spatřuji hlavně v komunikaci s veřejností, kdy např. říkáme, že jsme zvýšili sazby, protože chceme inflaci vidět či udržet na inflačními cíli. Proto zhruba plánujeme takovou či onakou trajektorii úrokových sazeb. Trhy jsou tím informovány o představách centrální banky do budoucna. Současně se ale říkám, že trajektorie úrokových sazeb není nějaký plán měnové politiky. Přijdou nové informace a vše může být jinak.

Inflační cílování má také velký umravňovací význam dovnitř banky, což veřejnost již neví. Svazuje nás v jakémsi biorytmu – příprava situační zprávy, diskuse různých scénářů, vliv endogenních a exogenních faktorů na velikost inflace. Tyto výhody je třeba nepouštět se zřetele, kdykoli by je někdo chtěl vyhodit z okna a nahradil něčím jiným, třeba cílováním cenové hladiny.

A jak se díváte na režim cílování cenové hladiny?

Někdo by mohl říci, že by půvab například spočíval v situaci, kdy bychom se nacházeli v prostředí velmi nízké inflace (skoro by hrozila deflace). Kdybychom cílovali cenovou hladinu, pak bychom si asi mohli dovolit vyšší inflaci, abychom se k cílené hladině vůbec dostali. To je možná zjednodušená představa, ale pokud byste to chtěli realizovat, tak se stejně se nezbavíte otázky, jak rychle se k ní dostávat. Spustíte vyšší inflaci, a když vyvoláte vyšší inflaci, hrozí riziko, že se v ekonomice rozvine indexování. Odbory a podniky si začnou ceny zvyšovat automaticky o inflační přirážku. A jakmile se to v ekonomice usadí, strašně těžko se to odbourává. Nakonec se dostanete se na cílenou cenovou hladinu, no a co dál? Potom bude ještě víc hrozit deflace. Když jste na oné hladině a inflace by měla růst, musíte ji začít tlačit dolů, abyste udrželi cílovou hladinu. Možná, že v tomto konceptu něčemu nerozumím. To jsou takové praktické věci, které ve mně naprosto nevyvolávají žádné nutkání, abych oknem vyhodil cílování inflace a pustil se do nějakého nevyzkoušeného experimentu.

Můžete potvrdit výhled vývoje úrokových sazeb a také kurz koruny na konci letošního roku?

Na to můžu říct, že teď už jsme se vrátili k plné míře transparence naší prognózy. Kromě trajektorie úrokových sazeb publikujeme i kurzovou trajektorii, která je konzistentní. Je pravdou, že představa prognózy není představou bankovní rady, ale když prognóza funguje, není důvod jí nevěřit.

V poslední době prognóza velmi dobře fungovala. Teď nám sice poslední číslo o inflaci trochu odskočilo, ale to je spíš souhrou jednorázových vlivů, a nemělo by nás to tedy nijak vyvést z míry. Samozřejmě, stav české ekonomiky by možná vyžadoval rychlejší zpřísňování, ale v tomto směru jde o celou řada dalších vlivů. Výhodou prognózy je, že ona dokáže všechny tyto vlivy „schroustat“ do jednoho celku. Na jedné straně máte určitý mzdový růst, úrokový diferenciál vůči eurozóně, vývoj světové ekonomiky na mnoho dalších vlivů. Prognóza to celé dá dohromady a do konkrétních čísel. To se pak dobře komunikuje veřejnosti.