Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

Rok 2018 ve znamení všeho dobrého a návratu do normálu

Vladimír Tomšík (Top finance leden 2018 strana 5, rubrika Výhledy)

Rok 2017 byl pro českou ekonomiku mimořádně úspěšný. Zaznamenali jsme robustní ekonomický růst, který za celý rok podle prognózy ČNB dosáhl 4,5 %. Česko se tím zařadilo k nejrychleji rostoucím zemím v EU. Hospodářský růst se pozitivně promítá do zaměstnanosti a zvyšujících se mezd, které táhnou spotřebu domácností. Nemalou zásluhu na tomto výsledku má i uvolněná měnová politika.

ČNB v minulém roce úspěšně ukončila kurzový závazek a s inflací blízko svého cíle se tak jako jedna z prvních centrálních bank v EU mohla odpoutat od nulové úrovně úrokových sazeb. Vystoupení z více než tři roky trvajícího režimu devizových intervencí proběhlo bez tržních výkyvů a přesně v souladu se záměry ČNB. Došlo k určitému posílení kurzu koruny, které ale neohrožuje návrat k používání úrokových sazeb coby hlavního měnověpolitického nástroje. Právě za tento manévr vloni v říjnu guvernér ČNB Jiří Rusnok ve Washingtonu převzal ocenění Guvernér centrální banky pro střední a východní Evropu pro rok 2017, kterou mu udělil mezinárodní magazín GlobalMarkets. Ten vyzdvihl i politiku ČNB v oblasti finanční stability, kde jsme pečlivě sledovali vývoj v oblasti cen nemovitostí a hypotečních úvěrů. Aby zde nedošlo ke vzniku bubliny a byla zachována stabilita bank, o niž ČNB ze zákona dbá, podnikli jsme několik opatření. Ta se v posledních měsících již začínají na realitním trhu projevovat.

Robustní růst v roce 2018 a inflace u cíle

Úspěšný rok 2017 vybízí k otázce: Bude pro českou ekonomiku tak dobrý i rok 2018? Odpověď nám dává prognóza ČNB prezentovaná v loňské poslední Zprávě o inflaci. A je to odpověď pozitivní. Reálný růst sice oproti minulému roku zpomalí, ale i tak si zachová velmi solidní tempo mírně nad třemi procenty. Potáhne jej silná soukromá spotřeba a investice ve veřejném sektoru, které budou odrážet zrychlené čerpání evropských fondů (Graf 1). Pozitivně bude na domácí ekonomický růst působit také zahraniční poptávka, která si udrží tempo růstu přibližně na úrovni minulého roku. Reálný růst pak bude i nadále držet nezaměstnanost nízko, blízko její přirozené míry, a tlačit na růst nominálních mezd, kde prognóza očekává růst nad sedmi procenty.

Graf 1: Prognóza růstu HDP
Růst české ekonomiky z letošních vysokých temp zvolní v následujících dvou letech v průměru mírně nad 3 % (meziroční změny v %, sezonně očištěno)

Graf 1 – Prognóza růstu HDP 

Zdroj: ČNB, Zpráva o inflaci IV/2017
Poznámka: Intervaly spolehlivosti prognózy růstu HDP odrážejí predikční schopnost minulých prognóz, jakožto i revize národních účtů ČSÚ. Jsou symetrické a lineárně se rozšiřující.

Graf 2: Prognóza celkové inflace
Celková inflace setrvá po většinu roku 2018 nad 2% cílem, na horizontu měnové politiky se bude pohybovat v jeho blízkosti (meziročně v %)

Graf 2 – Prognóza celkové inflace

Zdroj: ČNB, Zpráva o inflaci IV/2017
Poznámka: Intervaly spolehlivosti prognózy celkové inflace odrážejí predikční schopnost minulých prognóz. Jsou symetrické a rozšiřující se pouze pro prvních pět čtvrtletí, poté zůstávají konstantní. To odpovídá jak minulé predikční schopnosti, tak stabilizační roli měnové politiky.

Inflace a inflační očekávání zůstanou v tomto roce bezpečně ukotvena u dvouprocentního inflačního cíle. Podle aktuální prognózy inflace setrvá po většinu roku 2018 mírně nad cílem, než se k němu v roce 2019 vrátí (Graf 2). Robustní reálný růst a rychlá mzdová dynamika budou vytvářet inflační tlaky, které však budou tlumeny nižšími dovozními cenami z důvodu posilující koruny. Kurz koruny bude dle prognózy posilovat zejména vlivem dřívějšího zpřísňování domácí měnové politiky oproti eurozóně. Apreciace koruny bude na začátku tohoto roku tlumena tzv. překoupeností trhu, stejně jako tomu bylo i vloni. Avšak ani poté se posilování koruny nevrátí k tempům, která jsme pozorovali do roku 2008, před nástupem světové finanční krize. Důvodem je nižší reálná rovnovážná apreciace, která je spojena s reálnou konvergencí české ekonomiky k vyspělým zemím. Toto přibližování se k ekonomické úrovni bohatších států sice pokračuje, ale pomaleji, než tomu bylo. Výsledkem je i nižší tempo reálné apreciace, která bude podle našich odhadů dosahovat ročně úrovně mezi jedním a dvěma procenty.

Návrat do normálu

Inflační tlaky z reálné ekonomiky a trhu práce budou vyžadovat méně uvolněnou měnovou politiku, a tudíž růst nominálních i reálných sazeb (Graf 3). Rozhodně se však nebude jednat o nějaké „sešlápnutí brzdy“, která by zadusila ekonomický růst. Bude to odpovídat spíše „sundání nohy z plynu“, jejž ČNB v minulosti sešlápla snížením úrokových sazeb na technickou nulu a později i zavedením kurzového závazku. První kroky už ČNB udělala v minulém roce, když dvakrát zvýšila svou klíčovou měnověpolitickou sazbu. Zvyšování úrokových sazeb však bude muset pokračovat. Jednak se tím zmírní přehřívání domácí ekonomiky, která se zejména na trhu práce dostala na hranici svých možností, a jednak se pomůže ukotvit inflaci u cíle. Zvýšení úrokových sazeb na neutrální úroveň – tzn. tam, kde hospodářský růst ani nebrzdí, ani nepodněcují – vytvoří kýžený prostor pro případné uvolnění měnové politiky v budoucnu. Toto uvolnění prostřednictvím opětovného snižování sazeb se může hodit v případě negativního šoku například v podobě ochlazení poptávky ze zahraničí.

Graf 3: Prognóza úrokových sazeb
S prognózou je konzistentní pokračující růst domácích tržních úrokových sazeb.

Graf 3 – Prognóza úrokových sazeb

Zdroj: ČNB, Zpráva o inflaci IV/2017
Poznámka: Intervaly spolehlivosti prognózy úrokových sazeb 3M PRIBOR odrážejí predikční schopnost minulých prognóz. Jsou symetrické, lineárně se rozšiřující a zdola omezené nulovou dolní mezí.

Hledání normálu a správné cesty zpět

V roce 2018 bude ČNB, stejně jako ostatní centrální banky, postavena před zásadní otázky v oblasti měnové politiky, na které bude muset najít odpověď. První otázkou je, jaká úroveň nominálních měnověpolitických sazeb je z hlediska vývoje inflace a reálné ekonomické aktivity neutrální. Další otázkou je, zda je tato úroveň stejná, jako byla před krizí, anebo zda je nižší. Poslední otázkou je, jak rychle má měnová politika snižovat míru své uvolněnosti, tj. jak rychle se má vrátit ke své neutrální úrovni, aniž by ohrozila reálný růst a cenovou stabilitu.

Bohužel ani na jednu z těchto otázek není jasná odpověď, ohledně které by panoval konsenzus. Existují studie jako například Holston et al. (2016)1, které naznačují, že se neutrální úroveň sazeb snižuje a nachází se níže než před světovou finanční krizí. Jako důvod uvádějí tyto práce například přebytek světových úspor anebo klesající míru investic. Naopak jiné práce považují v současnosti pozorované nízké reálné úrokové sazby za dočasný fenomén spojený s finančním cyklem (např. Juselius et al. (2016)2). Ani v odpovědi na otázku, jak rychle vracet úrokové sazby do normálu, není shoda. Chybí i praktická zkušenost s „normalizací“ měnové politiky po dlouhém období nízkých, či dokonce záporných úrokových sazeb. Centrálním bankám tak nezbude nic jiného, než tu správnou cestu a úroveň sazeb v tomto roce odvážně hledat.


1 HOLSTON , K., T. LAUBACH , AND J. C. WILLIAMS (2016): “Measuring the Natural Rate of Interest : International Trends and Determinants.” Finance and Economics Discussion Series 2016-073, Board of Governors of the Federal Reserve System (U.S.).

2 JUSELIUS , M., C. BORIO , P. DISYATAT , AND M. DREHMANN (2016): “Monetary policy, the financial cycle and ultra low interest rates.” BIS Working Paper 569, BIS.