Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

S eurem nespěchejme

Marek Miler, Janis Aliapulios (Hospodářské noviny 19. 5. 2017 strana 16, rubrika Rozhovor týdne)

Česko nyní nemá k přijetí eura žádný silný důvod, říká člen bankovní rady ČNB Marek Mora. Podmínky vstupu do eurozóny jsou navíc podle něj výrazně odlišné od roku 2004, kdy se Česko zavázalo společnou měnu přijmout.

Necelé dva měsíce poté, co se Marek Mora stal členem sedmičlenného vedení ČNB, učinila centrální banka jedno z nejočekávanějších rozhodnutí své historie. Ukončila devizové intervence, kterými skoro tři a půl roku držela českou měnu slabší než 27 korun za euro. Devizové rezervy, za jejichž správu Mora v centrální bance mimo jiné zodpovídá, se za tu dobu zvýšily téměř o 2,5 bilionu korun a patří nyní v poměru k HDP k nejvyšším na světě. „Vysoké devizové rezervy, které se při posílení kurzu mohou v korunovém vyjádření projevit ztrátami, za riziko nepovažuji,“ říká přesto v rozhovoru muž, který do ČNB přišel z pozice jednoho z nejvýše postavených Čechů v Evropské unii. Se vstupem do eurozóny by mělo Česko podle Mory ještě počkat, mimo jiné kvůli hrozbě, že ponese náklady na odpis části řeckého dluhu.

* HN: Jak jste prožíval měnový exit, o kterém jste kdesi řekl, že jste jej „zdědil“ a bylo jej třeba „elegantně vyřešit“? Máte teď pocit úlevy?

Ani v době, kdy jsem ještě netušil, že půjdu do ČNB, jsem nepovažoval celou situaci s kurzovým závazkem za velké drama – včetně exitu. Když jsem pak nastupoval, dostával jsem od známých a přátel varování, že mohu přijít zrovna do té nejhorší fáze. Drama se nakonec nekonalo a je férové říci, že nás to všechny příjemně překvapilo. Bylo to skutečně nadmíru poklidné. Den po ukončení kurzového závazku jsem jel na neformální setkání ministrů financí na Maltě a tam to i někteří centrální bankéři kvitovali jako docela podařenou akci. Probíhá to doposud ve velkém klidu. Samozřejmě jsme ale velmi opatrní v hodnocení a víme, že úplně za vodou ještě nejsme.

* HN: O vystoupení z intervenčního závazku rozhodla ČNB hned zkraje dubna, prakticky při první příležitosti, kdy to mohla udělat. Skoro to vypadalo, že noví členové bankovní rady už chtěli mít intervence za sebou…

Všichni jsme zvažovali přínosy a náklady celé akce. Ekonomika se ocitla zhruba tam, kde jsme ji pomocí kurzového závazku chtěli mít. Navíc od podzimu 2016 ještě zrychlila, a tak ani na urychlení exitu oproti původnímu předpokladu nebylo nic zvláštního. Bylo také třeba zvažovat určité reputační náklady. Pro mě je důležité, aby ČNB byla vnímána veřejností jako srozumitelná instituce, která ví, co dělá. Bylo otázkou, zda máme čekat ještě další zhruba tři měsíce, zejména když v posledním období došlo k výraznému zrychlení kapitálových toků, o kterých se můžeme domnívat, že šlo o horké peníze, jež mohou zvýšit výkyvy kurzu po exitu.

* HN: Jaké tedy celá akce podle vás měla „náklady“? Šlo také o růst rezerv?

Ne. Otázka růstu devizových rezerv musí být podřízena cíli měnové politiky a jejím nástrojům. Banku nicméně nějak vnímá veřejnost. Když jste kritizovaní takřka dnes a denně v novinách, čekat další dva tři měsíce se mi zdálo zbytečné. Pro normálního občana, aniž bych ho chtěl nějak podceňovat, je ta problematika složitá, nesrozumitelná a mediální obraz banky vytváří do jisté míry i komentátoři v médiích. Pokud ho vykreslují dlouhodobě negativně, prostě si řeknete, zda vám skutečně stojí za to, aby si občané dělali takovýto obrázek o naší kompetentnosti. Jaký je rozdíl mezi exitem 6. dubna a třeba 4. května? Z hlediska měnové politiky skoro žádný. Ta operace, jak jsme ji udělali, potvrzuje, že jsme se nerozhodli špatně. Za mě je hodnocení načasování exitu a dění po něm zatím veskrze pozitivní.

* HN: Myslíte si, že by nějaké výkyvy kurzu koruny mohly ještě přijít?

V krátkém až střednědobém horizontu by eventuálně přijít mohly. Úplně neznáme strukturu investic do korun a motivaci investorů, kteří do české měny šli. Zjednodušeně by se ale dalo říci, že tam bude dost velký podíl horkých peněz a ty, kdyby se rozhodly náhle odejít, mohou kurzem zamávat. Nevíme, kdy a jak se to stane, a také nevíme, zda horké peníze časem pomalu „nezchladnou“ a všechno nebude daleko pozvolnější. Velké obavy však nemáme, protože kdykoliv by se krátkodobí investoři rozhodli odejít, budou tlačit kurz směrem k oslabení. Je to vidět i na kurzovém vývoji: kdykoliv koruna trochu posílí, zdá se, že tam je tlak na vybírání zisků, což měnu zase oslabuje. Nám tento vývoj nijak zvlášť nevadí. Za normálních okolností, ve kterých ještě zdaleka nejsme – nejen z hlediska poexitového období, ale ani z hlediska toho, jak se daří eurozóně –, bychom očekávali přechod ke standardnímu procesu sbližování naší ekonomiky s těmi západními, kdy budeme mít inflaci kolem dvou procent a zároveň bude postupně posilovat nominální kurz. K posilování zatím nedochází. Pokud se dál nebude dít, nám to příliš vadit nebude, protože se tím jakoby „prodlužuje“ kurzový závazek. Pak ale musíme být obezřetní v tom, jak pracovat s úrokovými sazbami. Budeme muset jít pomalu a postupně a dívat se na to, jaké jsou reakce na zvyšování.

* HN: Takže pokud v následujících měsících nepřijde posílení koruny, můžete rychleji zvyšovat úrokové sazby?

Pokud větší posílení nebude, umožní nám to prudší zvyšování sazeb. Dokud ale budeme vidět riziko skoků kurzu směrem k oslabení, bude to pro mě znamenat, že se raději budeme chtít pohybovat v horní polovině tolerančního pásma inflace s tím, že by nám to případný skok kurzu v budoucnu zkorigoval. Sám za sebe nebudu chtít přestřelit sazby. Mohly by pak vést k tomu, že když skok v kurzu případně ještě přijde, budeme mít náhle velmi zpřísněné měnové podmínky. Nevylučuji ale ani variantu, že vše, co si tady říkáme o spekulativním kapitálu, je možná jen konstrukce a ty horké peníze postupně „vychladnou“ tím, že se například přeorientují na dlouhodobější investice.

* HN: Pojďme se ještě podívat na inflaci a její dopad do měnové politiky ČNB. Podle čeho poznáte, že se vracíme do standardního režimu a nastává čas na zvedání úrokových sazeb?

Jsme ve specifické situaci, kterou bych nazval téměř makroekonomickou rovnováhou. Máme solidní hospodářský růst, vyrovnané veřejné finance, nízkou nezaměstnanost, přebytek v zahraničním obchodu a inflaci zhruba na cíli. Jediné, co z celkové rovnováhy výrazněji vybočuje, jsou nulové úrokové sazby. Důvodem je zejména to, že vedle sebe máme eurozónu, která stále ještě používá nekonvenční měnovou politiku a tlačí naše sazby na nulu. My jsme už naznačili, že pravděpodobně v druhé polovině roku začneme úrokové sazby pomalu zvyšovat. Budeme pak bedlivě pozorovat reakci trhů a také to, co se s kurzem koruny děje. Samozřejmě budeme tiše doufat i v to, že eurozóna za určitý čas ukončí kvantitativní uvolňování a začne sazby zvyšovat také.

* HN: Extrémní vývoj ale vykazuje také trh práce…

Nejvýraznější nestandardní věcí jsou za daných podmínek nulové sazby, vývoj na trhu práce je ale také zajímavý. Osobně bych čekal, že při tak nízké nezaměstnanosti, jaká v Česku je, budou mzdy růst mnohem rychleji.

* HN: Proč podle vás nerostou víc?

Začínají se aktivovat skupiny obyvatelstva, které byly dosud neaktivní – důchodci, studenti i ženy vracející se po porodu dříve do pracovního procesu. Jde o skupiny, ve kterých pravděpodobně není tak velký tlak na mzdové nárůsty. Tento rezervoár však není nekonečný. Až se vyčerpá, tlak na růst mezd se zvýší. Podle našich předpokladů to ale nebude žádné velké drama.

* HN: Ani v příštím roce?

Ani v příštím roce. Kromě českých zaměstnanců je další případný rezervoár pracovních sil v zahraničí. Nejbližší je nám z tohoto pohledu stále Slovensko a pak Ukrajina. V jejím případě jsou ale větší překážky pohybu pracovních sil. Trh práce budeme pozorně sledovat. Předpokládáme, že dojde k většímu tlaku na růst mezd, a tím pádem i k větším inflačním tlakům, což nám dá větší prostor pro zvýšení sazeb.

* HN: Kvůli intervencím se velikost devizových rezerv centrální banky dostala asi na 70 procent ročního výkonu české ekonomiky. Vzniká nyní v ČNB nová strategie, jak tento objem rezerv obhospodařovat?

Nad strategií se zamýšlíme, ale detaily vám neřeknu. Standardně dopředu neoznamujeme, k jakým změnám dojde, ale posléze to oznámíme. Výše devizových rezerv je historicky nebývalá a umožňuje nám zamýšlet se nad nimi ve dvou složkách: jedna část by mohla být ta, kterou potřebujeme pro měnovou politiku. Existují různé metodologie, jak odhadnout její velikost. Zbytek rezerv pak můžeme považovat za jakýsi investiční nástroj, kde se můžeme zamýšlet nad delšími dobami investování a rizikovějšími instrumenty, které nesou i větší výnos. Když už majetek máme, musíme ho spravovat s odbornou péčí. Snažíme se, abychom měli výnosy v příslušných měnách našich devizových rezerv.

* HN: Někteří z vašich kolegů v minulosti uvažovali, zda by také nestála za zvážení úprava poměru rezervních měn…

Skladba měn je další kritérium, nad kterým se zamýšlíme. Do detailů nepůjdu, ale dosud jsme velmi orientovaní na euro, takže třeba větší expozice na dolar je určitě jednou ze změn, o které by stálo za to přemýšlet.

* HN: A pokud jde o zvýšení desetiprocentního podílu akcií, je nějaká úvaha, že by se i tento poměr mohl měnit?

Dogma není nic, uvažujeme o všem.

* HN: Jak se díváte na kritiku, že z nadměrných rezerv mohou plynout v budoucnosti nějaká rizika? Je to pro vás problém, nebo není?

To, že máme vysoké devizové rezervy, které se při posílení kurzu mohou v korunovém vyjádření projevit ztrátami, za riziko nepovažuji. Nezapomínejme na to, že až do roku 2014 byla ČNB po řadu let ve ztrátě a nikdo to dramaticky neřešil.

* HN: Ano, ale teď by ta ztráta mohla být v úplně jiných proporcích…

ČNB zkrachovat nemůže a nezkrachuje. Nakonec záleží spíše na kredibilitě její politiky. To, zda má banka v jednotlivých letech účetní ztráty nebo zisky, není primární. Dokonce bych si dovolil tvrdit, že tam, kde existují mechanismy automatického doplňování kapitálu (například v případě ECB, pozn. red.), jsou centrální banky daleko více politicky závislé na vládách, protože to jsou vlády, kdo centrálním bankám posílá peníze. Jelikož v Česku nikdo žádné peníze do kapitálu banky dávat nemusí a nikdo není zvyklý ani na to, že bychom peníze odváděli, žádné politické riziko tu nevidím.

* HN: Nemůže ale nastat problém ve chvíli, kdy budeme chtít přijmout euro a bude se přemýšlet, co udělat se ztrátou ČNB? Banky, které vstupovaly do eurozóny se ztrátou, to už v minulosti řešily, ale šlo o mnohem menší proporce…

Já ale nevím, jaká ta ztráta bude. Nemyslím si, že to bude téma. Je pravda, že například v Německu se to bere tak, že centrální banka musí mít vždy pozitivní vlastní jmění. Je ale celá řada centrálních bank, které to mají jinak, a my jsme toho příkladem. Centrální banka může být velmi nezávislá i s dlouhodobou ztrátou. Zároveň se domnívám, že v dlouhodobém horizontu budeme generovat zisk.

* HN: Takže debatu o tom, co bude se ztrátou ČNB při přijímání eura, nevidíte jako možný problém?

Ta debata by možná vznikla na straně těch přijímajících, například Evropské centrální banky, ale tady zase nevidím, že by naše přijetí do eurozóny bylo akutní otázkou v horizontu několika málo let.

* HN: Nedávno jste řekl, že projekt eura je „staveniště“, a kdyby na něj Česká republika přišla, mohla by přijít k úrazu. Co přesně by se nám mohlo stát?

S nadsázkou jsem chtěl říci, že v eurozóně je celá řada nedořešených rizik a mohli bychom být žádáni, abychom je pomohli řešit. Podmínky vstupu do eurozóny jsou dnes výrazně odlišné, než tomu bylo v roce 2004, kdy jsme se zavázali, že euro přijmeme. Jde například o povinnou účast v bankovní unii. V mnoha případech v mezidobí vznikly věci u stolů, u kterých jsme neseděli. Jde například o Evropský stabilizační mechanismus a obrovské sumy, které v něm dnes jsou ve formě garancí. Do tohoto mechanismu bychom museli vstoupit a přispět několika desítkami miliard korun na celkovou garanci. V případě, že by se skutečně musela odepsat část řeckého dluhu, na čemž nyní trvá Mezinárodní měnový fond, museli bychom také nést část těchto nákladů.

* HN: Na co tedy máme čekat? Až rizika pominou?

V první řadě musím říci, že jde o politické rozhodnutí vlády. ČNB má v tomto jen poradní hlas. Osobně si myslím, že nás nyní ke vstupu do eurozóny nic netlačí. Nemáme k přijetí eura žádný silný důvod. Počkat můžeme mimo jiné na to, co se v Evropě bude dít po zvolení Emmanuela Macrona francouzským prezidentem. On má celkem jasné představy o tom, co chce udělat s eurozónou. Bude zajímavé sledovat, zda vznikne vlastní rozpočet eurozóny nebo post ministra financí eurozóny. Já jsem k tomu však velmi skeptický, myslím si, že to řada států nebude chtít připustit. Nezapomínejme ani na to, co se děje v Řecku. Věřitelé se mohou bát, že pokud by Řecku zásadně ustoupili, vytvořil by se tím precedens. Ten by pak mohl být v budoucnu přenesen na země úplně jiných rozměrů. Například mohou mít na mysli Itálii. A to by byl zásadní problém, jakkoliv by odepsání části dluhu Řecka možná ekonomicky dávalo smysl.