Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

Jiří Rusnok: S rozhodnutím o euru bych klidně pět let počkal

Jan Klička (denik.cz 18. 3. 2017, rubrika Ekonomika)

V listopadu 2013, kdy Česká národní banka (ČNB) začala oslabovat korunu na úroveň 27 korun za euro, byl Jiří Rusnok premiérem úřednického kabinetu a na rozhodnutí tehdejší bankovní rady neměl žádný vliv. Čtyři roky poté však sám stojí v čele centrální banky a připadl mu nevděčný úkol: společně s kolegy bude rozhodovat o ukončení intervencí a návratu k „normálnímu" kurzu koruny.

Posílí česká měna? A o kolik? Existují jen teoretické výpočty, které se liší. Klíčové rozhodnutí každopádně ovlivní celou ekonomiku. V rozhovoru pro Deník Jiří Rusnok vysvětluje i to, proč ČNB začala utahovat podmínky pro hypotéky a jestli v tom bude pokračovat. Jak navíc podotýká, osobně by rozhodnutí o přijetí eura v České republice ještě odložil.

Kdy skončí intervence, mi asi neřeknete. Zeptám se proto méně okatě: Kdy si mám jít vyměnit eura na letošní dovolenou?
Kapesné nebo nějakou hotovostní rezervu si má člověk obecně pořídit, až na tu dovolenou skutečně jede. Bez ohledu na intervence. Riziko, že na dovolenou neodjedete například kvůli nemoci, je podle mě větší než riziko nějakého kurzového výkyvu. Nadto půjde o změnu kurzu maximálně v jednotkách procent, tedy pokud v té době nějaký konec intervencí bude.

To právě nevím. Zatím je jasné jen to, že do 31. 3. budete korunu dál hlídat. Konec intervencí však ČNB podmiňovala tím, aby inflace byla trvaleji mezi jedním až třemi procenty, což nastalo. I sázkaři proto vypisují termíny na duben a začátek května.
Sázkaři vypisují kurzy na ledacos. Pro nás je klíčové to, co jste zmínil, tedy aby náš inflační cíl kolem dvou procent byl dlouhodobě udržitelný. A proč dlouhodobě? Protože my svým dnešním rozhodováním o měnové politice v podstatě rozhodujeme o inflaci, která u nás bude za rok či rok a půl. To, co je dnes realitou, je inflace, která byla ovlivněna našimi rozhodnutími před rokem či dvěma. My se teď díváme na nejbližší horizont řekněme roku, roku a půl.

Co tam vidíte?
Naše odhady vycházejí z tzv. jádrové inflace, která je očištěná od věcí, jako jsou ceny pohonných hmot a potraviny. A tady nám vychází, že se na onom horizontu roku a půl pohybujeme kolem dvouprocentní inflace, ale je to velmi křehké. Jsme otevřenou ekonomikou a kolem sebe vidíme rizika spíše ve směru velmi nízké inflace.

Proč je to riziko?
Poptávka v evropské ekonomice je křehká. Hospodářství více či méně oživuje, ale eurozóna roste s obrovskou podporou uvolněné měnové politiky. Je to takový dýchavičný růst kolem jednoho až dvou procent a mnohé země nedosahují ani toho. Jsou sektory, jako třeba stavebnictví, které jsou dávno za svými nejlepšími časy, což stále platí i u nás. Našlo by se toho více, ale vše ukazuje na onu zmiňovanou křehkost, která by mohla – i když my věříme, že to tak nebude – v negativním scénáři vést k tomu, že by se po opuštění intervencí začala inflace opět tlačit zpátky pod dvě procenta.

Jinak řečeno, intervence by se znovu opakovaly.
Stáli bychom před dilematem, jak dál. Centrální úrokové sazby jsou na nule, leda bychom s nimi šli do minusu, což je problematické a pro nás, zdá se, ne úplně vhodné. A opět zavést kurzový závazek? Jak vysoký by měl být a jak dlouho by měl platit? Debaty, které vedeme, jsou prostě velmi složité a co rozhodně nechceme udělat, je to, že pod tlakem momentálních dojmů, kdy inflace vyskočila nad dvě procenta, šlápneme na brzdu a pak zase rychle na plyn. To nechceme dopustit, a proto jsme ve vyhodnocování všech čísel velmi opatrní. V prvním čtvrtletí stále platí náš „tvrdý" kurzový závazek a v následujícím období budeme netrpělivě čekat na další vývoj. Uvidíme, co nám ukáže březnová inflace a jiné parametry, například mzdy. Jejich růst nás trochu zklamal.

Čekali jste, že porostou rychleji?
Ano, čekali jsme o pár desetin vyšší růst. Na to, jak pořád slyšíme, že chybějí lidé a jak se musí přidávat, aby si zaměstnavatelé pracovníky udrželi, tak to číslo mírně zaostalo za naším očekáváním. Mzdy jsou přitom klíčovým zdrojem domácí inflace.

Máte nějaké vysvětlení, proč není růst mezd vyšší?
Žádné konkrétnější vysvětlení pro to nemáme. Ovšem slova o tom, že růst mezd se v některých sférách přehřívá, se v průměru za celou ekonomiku nepotvrzují. Růst mezd je, řekl bych, přiměřený. Platy sice rostou, ale jen o tolik, kolik si ekonomika asi může dovolit.

Spekulanti nicméně větří konec intervencí, chtěli by vydělat na možném posílení, a tak si na českou korunu zasedli. Musíte tisknout peníze více než kdykoliv předtím, čímž naše devizové zásoby bobtnají a v přepočtu na HDP se podobají Švýcarsku. Kam až je necháte nabobtnat?
Žádná hranice není stanovena, výše devizových rezerv je teoreticky nekonečná. Abych to ale srozumitelně vysvětlil – my máme v podstatě takový pseudoproblém. Peníze reálně netiskneme, ale pouze emitujeme elektronické peníze. Ty přitom nevstupují přímo do oběhu, takže nedochází k žádnému naředění oběživa. Rotačky tedy fyzicky nic netisknou. A kdybyste se šel zeptat do Státní tiskárny cenin, tak si vám dokonce budou stěžovat, že jsme u nich letos objednali menší množství bankovek než v minulých letech.

Jak vysoké jsou ty devizové zásoby aktuálně?
Je to zhruba 111 miliard dolarů. Emitujeme vlastní měnu, o kterou je obrovský zájem na mezinárodním trhu, a lidově řečeno, za tvrdé valuty jí prodáváme velké množství. Tím naše zásoby rezerv rostou, ale žádný fatální problém to není.

Jenže až intervence skončí a koruna případně posílí, bude ten rozdíl vaší účetní ztrátou. A někteří analytici předvídají, že ztráta to bude citelná a centrální banka ji budete umazávat roky. Máte to spočítáno?
Máme samozřejmě různé simulace a hypotetické propočty, ale to jsou spíše taková teoretická cvičení. Potenciální ztráta sice vzniknout může, ale účetní ztrátu ČNB měla už dlouhých deset či skoro patnáct let před zavedením intervencí. Šlo o desítky miliard korun a veřejnost o tom tehdy v podstatě ani nevěděla, takže je to svého druhu virtuální problém. Záleží na řadě faktorů – nikdo dnes neví, jak významné a jak trvalé případné posílení koruny bude. Ale jakákoliv účetní ztráta, pokud by vznikla, nebude mít vliv na chod země. Třeba Slovenská národní banka dodneška umořuje účetní ztrátu, se kterou vstupovala do eurozóny. A žádný vliv to nemělo a nemá. Ztráta centrální banky prostě žádné ohrožení nepřináší.

Lidé si asi těžko představí, jak reálně vypadá konec „tištění peněz". To se sejdete, nebo si jen zavoláte a dáte pokyn lidem u počítačů, aby přestali nakupovat eura?
Půjde o rozhodnutí bankovní rady, které může nastat kdykoliv, nikoliv jen při pravidelném měnovém jednání. Nepočítám s tím, že bychom o tom rozhodovali jen po telefonu nebo korespondenčně, to rozhodnutí uděláme standardním postupem. Zjednodušeně řečeno pak naši obchodníci dostanou pokyn, aby přestali nakupovat eura a bránit hranici 27 korun za euro, a toto rozhodnutí neprodleně oznámíme. Také v obchodním systému všichni uvidí, že poptávka ČNB po eurech už není taková. Trh pak začne hledat svoji novou rovnováhu a koruna si začne vytvářet svůj kurz podobně jako před listopadem 2013.

Když Švýcaři náhle pustili svůj frank, na několik hodin skokově posílil až o třetinu. Máme se připravit na podobnou divočinu?
Takové „ustřelení" bylo jen v prvních hodinách a pak frank opět začal korigovat. Ale my nejsme Švýcarsko, odlišujeme se skoro ve všem a jediné, co nás spojuje, je to, že i oni měli kurzový závazek. A ano, v prvních dnech či spíše hodinách může být kurz koruny dost rozkolísaný a trh bude trošku nervózní, ale toho si běžný občan ani nevšimne. To, co se bude dít v prvních hodinách po konci intervencí, nebude novým normálem a není třeba se tím nechat vylekat.

Projeví se nový kurz ve směnárnách okamžitě?
Informace o kurzu k nim dorazí jako obvykle. Směnárny stanovují svůj kurz na základě ráno vyhlášeného kurzovního lístku ČNB.

Mluvíme pořád o euru, ale kolik bude stát dolar a další měny?
Náš trh kótuje úroveň české koruny podle eura a poměry vůči ostatním měnám jsou odvozeny od eura. Netvoří se tedy samostatný kurz koruny vůči dolaru nebo koruny vůči libře. Takže lze maximálně sledovat kurz eura vůči dolaru a z toho si odvodit, jaký bude kurz koruny vůči dolaru. Mimochodem, dolar je dnes vůči euru na silné robustní úrovni, skoro bojuje s tím, zda se nedostane na paritu, tedy na jeden dolar za jedno euro. Evropská měna během posledních tří let oslabila vůči dolaru o více než dvacet procent. Přitom se v Evropě nic dramatického nestalo, jen inflace v EU roste pomalu a Evropská centrální banka (ECB) dál uvolňuje měnovou politiku. Proti tomu je naše pětiprocentní oslabení koruny vůči euru po zavedení intervencí v podstatě maličkost.

Nejde však jen o nový kurz koruny. Pro lidi s hypotékou či žadatele o úvěr budou stěžejní i centrální úroky stanovené ČNB. Už od roku 2012 jsou na nule, po konci intervencí ale nejspíše dojde i na jejich zvýšení, což by následně zdražilo půjčky. Kdy se zaměříte i centrální úroky?
Zohledníme naši prognózu a ta nám zatím ukazuje, že bychom mohli kurzový závazek bezpečně ukončit někdy k polovině roku. A pokud dojde k mírnému a stálejšímu posílení koruny, tak se v tuto chvíli zdá, že tento krok nebude muset být následován rychlým zvyšováním sazeb. Mezi opuštěním kurzového závazku a zvyšováním sazeb tedy bude určitý časový odstup.

V letošním roce tedy úroky zvyšovat nebudete?
To je teď ještě těžké říci. Uvidíme, jaký bude vývoj inflace a kurzu koruny, která nemusí jen posílit, ale může třeba taky oslabit. A v takovém případě růst sazeb vstupuje do hry. Ale znovu říkám, že v tuto chvíli vidíme spíše nějaký časový odstup mezi koncem intervencí a zvýšením sazeb. Proto taky inflaci necháváme trochu „dozrát", aby byla stálejší. Jste asi první novinář, kterému to říkám, ale státy s dohánějící ekonomikou, mezi které stále patříme, obecně lépe prospívají s mírně vyšší než s nízkou inflací. Je to celosvětově potvrzená zkušenost tzv. emerging markets, včetně států, jako je Polsko či Maďarsko. Nám tedy nevadí, pokud nyní s inflací trochu přestřelíme dvě procenta, ale zároveň ji udržíme pod třemi procenty.

Už na konci minulého roku jste začali mírně přiškrcovat trh s hypotékami. Banky již nepůjčují na sto procent nemovitosti a v dubnu přijde další omezení pro úvěry v rozmezí 80 až 90 procent. Je to pro rok 2017 poslední zpřísnění?
V tuto chvíli to ještě nechci definitivně předjímat. V dubnu začíná platit naše doporučení vydané loni a do konce roku zbývá hodně času. Až budeme mít data řekněme za první půl rok, což bude někdy na podzim, provedeme serióznější vyhodnocení a uvidíme, zda to zapůsobilo a jak se vyvíjejí ceny realit. Podle toho se pak rozhodneme.

Co by se muselo stát, abyste dál hypotéky zpřísnili?
Museli bychom vidět další dramatické prohlubování napětí mezi cenou nemovitostí a vývojem příjmů. Jde o to, aby dluhová zátěž pro lidi s hypotékou nebyla neúměrně vysoká a nevystavovala je příliš velkému riziku v situaci, kdy se jim sníží příjmy či kdy stoupnou úrokové sazby.

Hrozí nám realitní bublina v podobě předražených nemovitostí?
Realitní bublina hrozí vždycky, ale zatím ji nevidíme tak, že by měla být zdrojem obav. Co ale vidíme, je, že především v Praze, Brně a některých dalších městech rychle rostou nabídkové ceny nemovitostí. To nejsou skutečné ceny, které vidíme až s odstupem, ale vzhledem k tomu, že je nabídka nemovitostí omezená, tak se tyto nabídkové ceny mohou časem projevit ve skutečných cenách. V atraktivních lokalitách je tím zaděláno na výraznější růst cen, který se odtrhává od nákladů na výstavbu a neodpovídá ani vývoji mezd, což by do budoucna mohlo být rizikem pro finanční stabilitu bank. Proto se o to zajímáme.

Stoupá počet nesplacených hypoték?
Teď se nic špatného neděje, procento nesplácených hypoték je nízké – pořád je to hluboko pod dvěma procenty. Trh je výrazně složen z toho, co se dělo v minulosti, ale nových úvěrů rychle přibývá, i když je to v celém balíku pořád malá část. Nyní to vypadá dobře, ale sledujeme současné trendy, a to nás vede k opatrnosti.

Takže úvěry dostávají i lidé, kteří na to reálně nemají?
Samozřejmě, protože při nízkých úrokových sazbách přicházejí i ti, kteří dříve hypotéku nepotřebovali nebo ji ani nedostali. Dostupnost hypoték je vyšší, ale zhoršuje se poměr mezi příjmy lidí a cenou nemovitosti. Potřebujete stále více průměrných platů, abyste si koupil nemovitost v dané lokalitě. Zatím je to riziko v Praze a několika dalších městech, ale na konci roku to zanalyzujeme a uvidíme, zda je třeba podmínky dál zpřísnit.

Češi půjdou na podzim k volbám a v kampaních přijde na přetřes i přijetí eura. O tom rozhodují politici, nikoliv centrální banka. Vy jste asi větší optimista ohledně eura, než byl váš předchůdce, ale přesto, kdy by politici měli učinit rozhodnutí, zda vstoupit do eurozóny? Evropa řeší brexit, nejasný je osud Řecka, a kdo ví, v jaké kondici jsou třeba italské banky.
Žádný ideální okamžik, kdy by o tom politici měli rozhodnout, asi nenastane. Sám za sebe bych ale viděl dva momenty, které by nám usnadnily rozhodování. Zaprvé by bylo dobré, abychom se do doby přijetí eura cenovými hladinami přiblížili eurozóně, aby tento rozdíl nebyl tak velký. Ceny zboží a služeb jsou u nás úplně jinde než v eurozóně. Více srovnat cenové hladiny je pro adaptaci v nové realitě lepší. Také úroveň mezd je u nás nižší, protože naše ekonomika jako celek stále není tak výkonná jako západoevropské ekonomiky. Chce to posun mzdových a cenových hladin třeba na úroveň dnešního Slovinska, které bylo v tomto ohledu eurozóně blíž ještě předtím, než do ní vstoupilo.

A ta druhá věc?
Eurozóna řeší spoustu svých vlastních problémů, které vznikly i v důsledku finanční krize. Je to otázka Řecka i možného očištění řady významných evropských bank. Všechno to s sebou nese různá rizika, je to neustálený stav a eurozóna je teď takovým běžícím terčem. Nevíme přesně, do čeho bychom vlastně vstupovali. Možná by bylo pragmatické s tím rozhodnutím počkat. Tyto věci se v eurozóně budou muset v nějaké rozumné době dořešit.

Co ale považujete za rozumnou dobu, do kdy rozlousknout zmiňované problémy?
Odhadl bych to tak na pět let. V tomto horizontu se tyto otázky musí vyřešit, včetně toho, kdo a za jakých podmínek v eurozóně zůstane a jak budou vypadat evropské banky.

Už i německá kancléřka Angela Merkelová nahlas říká, že tu vzniká dvourychlostní Evropa. Souhlasíte?
Ano, to už je realita. Některé země se integrují rychleji a více a některé méně. Nicméně dvourychlostní je i samotná eurozóna, byť to z její strany není chtěný výsledek. Když změříte míru sladěnosti některých zemí, tak ekonomické rozdíly mezi jižním a severním křídlem eurozóny se proti stavu před deseti lety zvětšily. To určitě není optimální vývoj, ale pokud si Evropa udrží ekonomický růst, tak se tyto rozdíly budou korigovat.

Když je tedy EU vnitřně rozdělena na rychlejší a pomalejší, není pořád lepší být v jádru, kam bychom výkonem ekonomiky spíše patřili?
Otázka je, co je to jádro. Je to Řecko? Je to Portugalsko? I to jsou členové eurozóny. Jednou věcí jsou symboly, ale druhou věcí je realita. To, že nejsme v eurozóně, nám v tuto chvíli nijak neubližuje. Musíme si řídit vlastní měnovou politiku, která je pro nás nástrojem, jak reagovat na externí šoky. Jakmile bychom vlastní měnu neměli, musíme zpružnit jiné nástroje hospodářské politiky – mobilitu na trhu práce, mzdy či rozpočtovou politiku. Když tyto jiné nástroje nemáte dost pružné, což vidíme v jižních zemích, tak je to veliký problém. Flexibilní byly třeba země v Pobaltí, které, když to bylo nutné, nejenom že nezvyšovaly mzdy, ale dokonce je snižovaly. Otázkou je, jestli se hnát do eurozóny s vědomím, že se budeme muset podílet na řešení nedořešených problémů. Někdo to totiž bude muset zaplatit. Je to ale jen můj osobní pohled. Pokud bude politická vůle euro zavést, ČNB je po technické stránce schopna tento přechod zabezpečit velmi rychle.