Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

S uvolněním kurzu počkejme

Marek Miler (Hospodářské noviny 17. 3. 2017 strana 14, rubrika Rozhovor)

Viceguvernér ČNB Hampl by byl pro pozdější uvolnění koruny, aby manévr proběhl s menšími výkyvy. Bankéř, který je v obměněné bankovní radě hlasitým obhájcem kurzového opatření, též ujišťuje, že až se o uvolnění rozhodne, banka ho hned oznámí.

Hospodářství České republiky roste, obava z poklesu spotřebitelských cen se zdá být zažehnána a míra inflace se dostala zpátky na úroveň, o kterou Česká národní banka dlouhodobě usiluje. Přibližuje se tak rozhodnutí, které bude pro českou ekonomiku jedním z nejdůležitějších v nadcházejícím období: ČNB opustí režim, ve kterém prodává koruny za eura na devizovém trhu, čímž českou měnu uměle oslabuje. Přestože se na načasování kroku názory různí, k uvolnění koruny může teoreticky dojít už příští měsíc. Centrální banka slíbila, že nenastane do konce března, a její oficiální odhad zní, že uvolnění přijde až kolem poloviny roku.
Viceguvernér ČNB Mojmír Hampl, který stál u zrodu intervenčního opatření a v minulosti byl jeho hlasitým zastáncem, říká v rozhovoru pro HN, že by si vystoupení z kurzového režimu dokonce přál „o kousek později“, protože by to bylo „bezpečnější“ pro hladký průběh manévru. Vznikl by tak větší rozdíl mezi cenami u nás a v eurozóně a zmírnil by se tlak na posilování tuzemské měny.

* HN: Jak by ČNB měla vystoupit z kurzového závazku, aby k tomu došlo bez výkyvů na trhu?

Od začátku kurzového závazku o tom mluvíme a všechny na to připravujeme, že z něj v nějakém okamžiku odejdeme. To je součást strategie. Docela se bavím, když někdo naši strategii srovnává s tou švýcarskou. Tam neměl nikdo šanci se zeptat na exit, připravit se na něj nebo o něm vést polemiku. Jako novináři byste při „švýcarském“ exitu ani neměli příležitost udělat takovýto rozhovor. Od 7. listopadu 2013 říkáme, kdy exit nejpravděpodobněji nastane, aby se všichni důležití hráči v ekonomice mohli připravit, aby to pro všechny bylo co nejméně nákladné.

* HN: Zvažujete možnost, že uvolnění oznámíte předem?

Přiznám se, že dotazu úplně nerozumím. Že bychom v březnu oznámili, že exit nastane třeba na konci května? To by bylo stejné jako s půlročním předstihem oznámit, odkdy zvýšíme či snížíme sazby. Opuštění kurzového závazku je měnové rozhodnutí, které učiníme na jednom ze zasedání bankovní rady a které bude v okamžiku, kdy ho učiníme, oznámeno. My chceme být transparentní, ale já sám okamžik exitu ještě neznám.

* HN: Může se stát, že exit nebude oznámen ve chvíli, kdy se o něm rozhodne? Že by mezi rozhodnutím a oznámením bylo nějaké prodlení?

Neumím si představit, že někde v trezoru v obálce by bylo schované měnověpolitické rozhodnutí a my bychom ho nikomu neřekli. Ani nevím, jak by se to technicky provedlo. Pro mě je nejčistší způsob závazek opustit jednorázově a současně to říct celé ekonomice.

* HN: Myslíte si, že je nutné, aby o exitu rozhodla rada jednohlasně, nebo bude stačit, když pro něj bude hlasovat většina?

Tuhle preferenci vůbec nemám. Moje silná zkušenost po letech strávených v bance ale je, že jenom ta úplně nejjednodušší, bagatelní rozhodnutí většinou projdou snadno a jednomyslně. Čím je rozhodnutí obtížnější, tím je pravděpodobnější, že nebude jednomyslné.

* HN: Jak vnímáte naladění bankovní rady vůči ukončení kurzového závazku teď, kdy už pět ze sedmi jejích členů nebylo u zrodu tohoto řešení? Není to třeba tak, že už by někteří bankéři prostě chtěli mít tuto kapitolu za sebou?

To není něco, k čemu bych vám mohl dát smysluplný komentář. Musel byste se pobavit se všemi členy zvlášť a zprůměrovat jejich názory. Mám však pocit, že je to těleso, které přistupuje k otázkám měnové politiky naprosto zodpovědně a seriózně.

* HN: Bude podle vás bankovní rada chtít ještě počkat na březnový údaj o inflaci, který bude oznámen 10. dubna?

Případný exit nezávisí na jednom čísle. Jde o udržitelnost plnění inflačního cíle a cenové stability dlouho po ukončení kurzového závazku. A to bez rizika, že se k tomuto méně konvenčnímu nástroji budeme muset vrátit. My jsme přece placeni za to, abychom hleděli dopředu a snažili se porozumět tomu, co nastane. Pro mě jde o to, zda si ekonomika může dovolit případné měnové zpřísnění, aniž bychom ohrozili náš hlavní cíl. A to je více než jedno číslo.

* HN: Může vaše rozhodnutí vzejít spíše z mimořádného zasedání bankovní rady, nebo z těch řádných?

Na každém jednotlivém zasedání rady může padnout jakékoliv rozhodnutí, které je v kompetenci bankovní rady. Tak to ale bylo vždy. Je pravděpodobné, že to nastane kolem poloviny roku. Kdybyste se ptal jenom na můj osobní názor, na rozdíl od řady tržních hráčů si umím představit, že exit může nastat i o chvilku později. Opuštění o něco později by nebránilo naplnění cíle a naopak by bylo dle mého názoru bezpečnější.

* HN: Proč?

Například proto, že by tím došlo k dalšímu posunu cenové hladiny u nás oproti eurozóně. To hraje klíčovou roli z hlediska reálného kurzu. Bylo by výhodnější mít v cenových hladinách trošku větší rozdíl. Závazek by se dal opustit o něco později bez dopadu na cenovou stabilitu a hladký průběh exitu. To je ale můj názor, tedy názor jednoho člena bankovní rady.

* HN: Stále platí to, že jste v případě větších výchylek připraveni zasáhnout?

Ano, ale podle mého názoru musíme dát trhu čas na to, najít si nějakou novou rovnováhu. Pokud bude načasování správné, ani hledání rovnováhy nemusí trvat dlouho. Můžete si ale říci: Co když se objeví rovnovážná úroveň kurzu, která nebude konzistentní s dosažením inflačního cíle? To nemohu úplně vyloučit. Pak by to znamenalo, že jsme udělali manévr ve špatném okamžiku a intervence budou potřeba déle. Opět si vezměme Švýcarsko: tam „exitovali“ náhle a dodnes ještě občas na trhu intervenují. Ten manévr dosud neskončil. A tomu bych se osobně chtěl vyhnout.

* HN: V eurozóně se čeká na ukončení kvantitativního uvolňování a inflace už dosahuje hladiny, kterou si ECB přeje. Chcete být ve zvyšování sazeb před ECB?

Nastavení měnových podmínek vůči eurozóně je jen jedním z faktorů, které sledujeme. Pak je tu ale ještě to, co se děje uvnitř naší ekonomiky. Žádnou preferenci v této věci nemám. Jde hlavně o takové nastavení, abychom plnili svůj zákonný mandát, tedy cenovou stabilitu. Tato ekonomika může žít s úrokovými sazbami vyššími i nižšími než v eurozóně. Obojí jsme si vyzkoušeli.

* HN: Co pro vás po opuštění závazku a stabilizaci koruny bude milníkem pro ukončení mnohaletého období, kdy sazby jsou blízko nule?

Bude to konečná stabilizace cenového vývoje a jeho očekávání, stabilizace poptávky. Ekonomika bude v rovnováze a bude naopak hrozit, že se může začít zásadněji přehřívat a růst nad svým potenciálem. Pokud tyto věci nastanou v jakékoliv měnové zóně, měnová politika by už dál neměla být uvolněná a měla by se začít zpřísňovat. Řadě lidí vlastně ani nedochází, že když se mluví o potenciálním posílení kurzu, jedná se o zpřísnění měnové politiky, nikoliv o její uvolnění. Posílení kurzu je šlapání na brzdu, rozhodně ne šlapání na plyn.

* HN: Jak dlouho po stabilizaci kurzu by tedy mohly jít tuzemské úrokové sazby vzhůru?

Počítáme s tím, že pokud se po opuštění kurzového závazku měnové podmínky prostřednictvím kurzu trochu zpřísní, je docela dobře představitelné, že v rozmezí několika měsíců až čtvrtletí půjdeme se sazbami nahoru. Budeme totiž konečně v normální situaci. To je za jistých okolností představitelné i v druhé půlce tohoto roku a v roce 2018. Důležité je, že návrat k normální měnové politice se v klíčových vyspělých ekonomikách, například v té americké, už děje. Je vidět, že návrat k normálu se daří. Je možné – a to je to dilema, které mě trápí –, že pokud bychom s měnovým uvolněním prostřednictvím kurzu byli začali dřív, možná bychom na té normální úrovni úrokových sazeb byli už dnes. Kde ale sazby budou v delším období, závisí též na tom, kde je pomyslná rovnovážná sazba. A ohledně toho dnes panuje v celém vyspělém světě nejistota. Největší nejistotou je, jestli tato rovnovážná sazba náhodou dlouhodobě neklesá. Ale to je na zvláštní debatu.

* HN: Někdejší ekonom ČNB David Vávra kritizoval centrální banku za to, že nebyla dostatečně důsledná v podpoře inflace. Řekl, že kdyby banka dovolila větší inflaci, nečelila by teď tlaku spekulantů na posílení koruny…

Davida Vávru považuji za brilantního ekonoma, který se skvěle vyzná v analýze i praktické měnové politice. Na rozdíl od řady polemik, které mě naplňují absolutní frustrací, je tohle seriózní debata. Jeho argument v zásadě říká, že bychom měli dosahovat mnohem vyšší inflace po mnohem delší období, že jsme měli kurz oslabit ještě víc a přepnout z cílování inflace na cílování cenové hladiny. Za prvé, kurzový závazek nikdy nebyl plánován tak, že přepneme do jiného režimu, do tzv. cílování cenové hladiny. Tohle „přepínání“ není konzistentní. Za druhé by to znamenalo, že bychom měli přetlačovat slabším kurzem i příznivé inflační šoky – například nízké ceny energií, ropy atd. My jsme je takzvaně výjimkovali, což znamená, že jsme na ně nereagovali. Kvůli těmto šokům jsme kurz ještě více neoslabili, což by bylo bývalo to, co bychom dle této logiky byli museli udělat. A konečně za třetí, Vávra též říká – a s tím nesouhlasím –, že kdyby oslabení kurzu bylo ještě mnohem větší a inflace byla vyšší, než je dnes, tak bychom po opuštění takovéhoto ještě „tvrdšího“ kurzového závazku zamezili spekulacím na posílení kurzu. Spekulace jsou ale psychologická hra, davové chování, které má s fundamenty často málo společného. Kdybychom teď byli na horní hraně inflačního cíle a měli kurz 28 nebo 28,50 koruny za euro, spekulace na posílení kurzu by naopak byly spíš ještě větší, než jsou dnes. To je to, co od tržních hráčů slyším zase já.

* HN: Nebylo tedy chybou posunout tvrdý závazek o jedno čtvrtletí a dát tím spekulantům jasný časový rámec na spekulaci proti koruně?

Vždyť my jsme žádný jasný rámec nedali! Jednou nám vyčítáte,že jsme dali trhu jasnou informaci o načasování, jindy si zase stěžujete,že nevíte,kdy přesně exit nastane. To je trochu nesoulad, nemyslíte? Já říkám, že jsme dali trhu a veřejnosti přiměřenou míru jistoty ohledně toho, kdy je nejpravděpodobnější,že exit může nastat. Avšichni pak s touto informací mohou pracovat.

* HN: Bývalý člen bankovní rady Pavel Řežábek řekl v lednu HN, že navrhoval, aby se portfolio, ve kterém centrální banka spravuje devizové rezervy, rozdělilo na část dlouhodobých investic a na ošetření rizika… Je to něco, o čem teď uvažujete?

V rozhovoru bývalého kolegy Řežábka jsem si o tom přečetl, ale žádné takové návrhy za dobu, co jsem v ČNB, nebyly předmětem našeho hlasování. Takže pokud něco takového říkal, tak o tom zřejmě sám snil nebo to vyprávěl kamarádům na lovu, já jsem ale nic takového neslyšel. Tímto tvrzením, jakož i jinými, jsem byl poněkud překvapen. Koneckonců už dnes máme portfolio s rozumnou rovnováhou mezi likviditou, bezpečností a výnosem.

* HN: Jaká jiná tvrzení vás tam překvapila?

Exkolega Řežábek ve vašem listu statečně komentoval, jak mu vadí nulové úrokové sazby. Přitom je z veřejných záznamů hlasování vidět, že pro tuto úroveň sazeb skoro třicetkrát sám hlasoval a nikdy nenavrhl jejich zvýšení. Ani jednou! Rovněž jsem si tehdy při čtení jeho komentářů říkal, proč jsme tedy vlastně do té doby nehlasovali o ukončení kurzového závazku?Někteří lidé prostě mají silné názory jen v novinách, zatímco jiní v obtížných debatách. A já lidsky i profesionálně celý život preferuji ty druhé.

* HN: Představme si situaci, že úrokové sazby stoupnou na tři čtyři procenta… Hrozí tuzemské ekonomice splasknutí realitní bubliny?

Úkolem centrální banky je preventivně předcházet tomu, aby k tomu došlo. Smyslem naší práce je zabránit tomu, „aby stodola hořela“. Z toho důvodu tak striktně trváme na tom, aby byla zavedena řádná „protipožární“ opatření. To jsou například pravidla pro LTV (Loan To Value, česky úvěr k hodnotě nemovitosti – pozn. redakce). U řady lidí k tomu vidíme odpor, a to přesně z důvodu, který k takovým nestabilitám může vést. Problémem každé instituce, která se snaží dělat preventivní kroky, je, že když nakonec žádný požár nenastane, všichni vás kritizují, že jste dělali zbytečný humbuk. Ale když náhodou stodola shoří, všichni vás naopak zkritizují, že jste ji nechali shořet. Ta první kritika mě ale mrzí mnohem méně, chápu ji vlastně jako pochvalu.

* HN: A vás současný růst cen nemovitostí znervózňuje?

Růst cen nemovitostí na bydlení je určitě něco, co pečlivě, detailně a pravidelně sledujeme. Dle mého názoru nejsme ve stavu, kdy by byly vidět nějaké plameny. Pořád jsme ve stavu, kdy se snažíme zabránit tomu, aby se vůbec objevily.

* HN: Mezi ekonomy existuje polemika, zda současná metodika měření inflace, kterou používá statistický úřad, bere dostatečně v úvahu růst cen rezidenčního bydlení. Mělo by se toto téma znovu otevřít, až se věci kolem koruny zklidní?

Úvahu o tom, co má být vůbec zahrnuto v inflaci a jestli náhodou nějakou část spotřeby – jako třeba ceny bydlení – neopomíjíme, je podle mě legitimní. Možná zde nejsem součástí hlavního proudu, protože většina ekonomů bere rezidenční bydlení jako investici a je to jako investice chápáno i statistiky. Zatím je to i celosvětový standard. A to je náš statistický úřad v tom, jak dalece bere ceny nemovitostí při měření inflace v úvahu, ještě mnohem dál než zbytek Evropy! V ČNB máme svůj vlastní interní analytický propočet, jaký by byl dopad toho, kdyby se ceny nemovitostí do inflace zahrnovaly. V tomto jsme progresivní centrální bankou.

* HN: Čím to je, že téměř po 30 letech budování kapitalismu v Česku se nám pořád nedaří dostat na úroveň vyspělých západních zemí?

Vysvětlení je, že ani po těch letech není nikdo ochoten zaplatit za výrobek s nápisem Made in Czech Republic tolik jako za obdobný výrobek s nápisem Made in Germany.

* HN: Je za tím ale přece nějaký transformační příběh, ne?

Naši transformaci považuji za brilantní úspěch. Nechci přijmout tenhle jednoduchý pohled, že nám všichni škodí a jen si odsud odnášejí peníze. Jsme vyspělá, bohatá, bezpečná, klidná a rozumně fungující země. Ale samozřejmě ano, nebohatneme tak rychle, jak bychom sami chtěli.

* HN: Čím to tedy je?

Moje typická otázka na setkání průmyslníků je: Řekněte mi, kdo z vás prodává své výrobky za německé ceny? Téměř nikdo ruku nezvedne. A podobná je i debata o kurzu – proč tedy všichni ti, kteří říkají, že by nám dramaticky silnější kurz pomohl, nezačnou své zboží rovnou prodávat o 30 či 50 procent dráž? Rozhodně neplatí, že strukturální změny v ekonomice lze vynucovat přehnaně silným kurzem. Kdyby tomu totiž tak bylo, v tuto chvíli by bylo nejvyspělejší částí Evropy východní Německo, kde k něčemu takovému došlo po sjednocení. Východní marka v nesmyslně silném poměru 1 : 1 s tou západní měla jasný důsledek: kompletní zničení průmyslu ve východní části země. Kurz musí být zhruba rovnovážný, udržitelný a hlavně musí změny v ekonomice spíš odrážet než je vyvolávat. Na vaši otázku úplnou odpověď nemám. Rozhodně ale neplatí naše negativní hodnocení sebe sama, které má také občas vliv na to, za jakou cenu se prodáváme. Když se navíc porovnáváme s Německem nebo Rakouskem, porovnáváme se s tím nejlepším, co v Evropě je. Jestliže kritizujeme politiku odlivu dividend, je spíš na zvážení, jak to udělat, aby se tady kapitálu dařilo lépe a aby se mu tu víc líbilo.