Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

Politiku České národní banky nelze měnit „jako ponožky“

Vladimír Tomšík (Hospodářské noviny 5. 1. 2017 strana 14, rubrika Podniky a trhy)

Dnes už snad téměř nikdo nerozporuje, že uvolněná měnová politika České národní banky v podobě úrokových sazeb na technické nule a kurzového závazku pomohla stabilizovat české hospodářství. Pozitivní vývoj české ekonomiky a jeho prognóza naznačují, že od poloviny roku 2017 by mohla měnová politika ČNB začít být méně uvolněná než doposud.

Prvním krokem k tomu bude opuštění kurzového závazku. ČNB veřejnosti dlouhodobě a transparentně sděluje, že základní podmínkou pro návrat k používání úrokových sazeb jako měnověpolitického nástroje je zajištění plnění dvouprocentního inflačního cíle v delším období, tj. nikoliv pouhý návrat aktuální inflace k tomuto cíli.

V této souvislosti však někteří ekonomové – naposledy odborníci na měnovou politiku Jaromír Hurník a David Vávra v Hospodářských novinách z 28. prosince – navrhují, aby ČNB s ukončením kurzového závazku nespěchala a aby raději přestřelila svůj inflační cíl (včetně horní, tříprocentní hranice tolerančního pásma), či dokonce začala explicitně cílovat cenovou hladinu. Výraznější zvýšení domácí cenové hladiny oproti eurozóně by podle této teorie vedlo ke zhodnocení reálného kurzu a tím by snížilo budoucí tlaky na nominální posilování koruny.

Tato akademická úvaha založená na teorii parity kupní síly v její relativní verzi je sice logická, ale velkou otázkou je její praktická proveditelnost. Nic navíc není zadarmo a i za rezignaci na plnění inflačního cíle bychom zaplatili vysokou cenu.

Cílování inflace nelze zapínat a vypínat

ČNB v režimu cílování inflace úspěšně působí již 19 let. Střednědobá inflační očekávání jsou pevně ukotvena u inflačního cíle a ekonomické subjekty současně očekávají, že měnová politika bude konzistentní s jeho plněním. I tato skutečnost, společně s kurzovým závazkem ČNB, významně pomohla snížit riziko, že česká ekonomika sklouzne do dlouhodobé deflace se všemi jejími negativními důsledky.

Samozřejmě můžeme vést teoretické úvahy o tom, že by dočasným přepnutím na cílování cenové hladiny místo cílování inflace bylo bývalo možné dosáhnout ještě lepších výsledků. Došlo by ke kompenzaci minulých odchylek inflace od inflačního cíle, a pokud by tomuto mechanismu veřejnost porozuměla a uvěřila mu, inflační očekávání by se zvýšila. Tím by došlo k poklesu reálných úrokových sazeb a k ještě výraznější podpoře domácí poptávky, než jaké ČNB dosáhla svým kurzovým závazkem v rámci režimu cílování inflace.

Tyto diskuse snad mohly být v akademické rovině relevantní před třemi či čtyřmi lety, kdy byla česká ekonomika výrazně podchlazená, nacházela se na hraně deflace a evidentně potřebovala výrazné uvolnění měnových podmínek. Dodatečně se snažit o něco podobného teď, kdy ekonomika dobře využívá své výrobní kapacity, trh práce začíná být napjatý a inflace se navrací k cíli ČNB, by znamenalo přijít s „křížkem po funuse“.

Jednalo by se navíc o zásadní změnu režimu měnové politiky. V praxi je nutné považovat za velmi odvážnou už samotnou myšlenku, že by byl pro veřejnost tento nikde dosud nepoužitý teoretický koncept cílování cenové hladiny srozumitelný a přijatelný. A je velkou otázkou, zda by byl nový a ve světě nikde nevyzkoušený režim nejenom srozumitelný, ale hned od svého počátku i důvěryhodný. Vzpomeňme si, že stávajícímu režimu cílování inflace trvalo několik let, než se v ČR dostatečně etabloval, překonal své dětské nemoci a začaly se dostavovat jeho stabilizační přínosy, které v současnosti považujeme za již zcela samozřejmé.

Cílování inflace jednoduše nelze na nějakou dobu vypnout a pak zase zapnout – cíl centrální banky nelze měnit „jako ponožky“. Strategie, ve které centrální banka vyhlásí cíl své měnové politiky a pak jej oportunisticky změní, je v odborné literatuře nazývána časovou nekonzistencí.

Tento fenomén, který nositelé Nobelovy ceny Finn E. Kydland a Edward C. Prescott popsali již v roce 1977(!), v konečném důsledku vede ke ztrátě kredibility měnové politiky a následně i ke ztrátě ukotvenosti inflačních očekávání. Je to stejné, jako když vyhlásíme, že po svátcích budeme hubnout a nebudeme jíst sladké, ale poté, co uvidíme cukrárnu, svoje rozhodnutí změníme a řekneme si, že s dietou začneme až zítra. Výsledkem takového chování centrální banky by byla větší nejistota spojená s vyšší inflací, která by zbytečně rozkývala ekonomiku a měla negativní dopady na očekávání ekonomických subjektů. To by zásadně komplikovalo investiční rozhodování. Osobně to považuji za natolik zásadní nevýhodu, že převálcuje všechny argumenty obhajující snahu o dlouhodobější přestřelování inflačního cíle.

Jsme odsouzeni ke skokovému posílení?

Je tedy rychlé posílení kurzu koruny po opuštění kurzového závazku skutečně nevyhnutelné, jak ve svém článku tvrdí pánové Hurník a Vávra? Proti skokovému a nadměrnému posílení koruny mluví jasně čtyři aspekty.

Předně platí, že díky tomu, že jsme předešli deflaci, je cenová hladina vyšší, než by byla, kdyby k intervencím nedošlo. Pro skokový návrat kurzu na předintervenční úroveň proto neexistuje ekonomické opodstatnění, protože změna naší cenové hladiny posunula i dlouhodobě udržitelný nominální kurz. Srovnání prognóz inflace v ČR a eurozóně navíc naznačuje, že pozitivní inflační diferenciál bude ČR vykazovat i v případě pouhého plnění dvouprocentního inflačního cíle či jeho dočasného mírného přestřelování, s nímž prognóza ČNB počítá.

Za druhé, případné zvyšování úrokových sazeb proběhne až po opuštění kurzového závazku a bude dávkováno tak, abychom se vyhnuli nadměrnému posílení kurzu.

Za třetí, je nutné mít na paměti, že i po opuštění intervencí zůstaneme v režimu „řízeného plovoucího kurzu“. Tento systém umožňuje ČNB prostřednictvím devizových intervencí zasáhnout, kdykoli by volatilita kurzu byla příliš velká a ohrožovala by plnění inflačního cíle. Mimochodem i skutečnost, že ČNB nikdy nevystoupila z režimu řízeného plovoucího kurzu, působí sama o sobě stabilizačně.

A konečně, pořád platí faktor chybějící protistrany na devizovém trhu, který po opuštění závazku může ve výsledku vést až ke znehodnocení koruny. I když je akademická diskuse inspirativní záležitostí, praktická hospodářská politika musí respektovat realitu světa a chovat se pragmaticky.