Autorské články a rozhovory
s představiteli ČNB
z minulých let

Není důvod se bát, ukončení intervencí bude předvídatelné

Marek Miler (Hospodářské noviny 25. 11. 2016 strana 10, rubrika rozhovor týdne)

  • Člen bankovní rady ČNB Vojtěch Benda ve svém prvním rozhovoru pro domácí tisk říká, že až banka příští rok ukončí umělé oslabování koruny, razantní posílení to nepřinese.
  • Podle něj tento krok bude předvídatelný. Může ho ale zpozdit pomalé oživení v eurozóně a prodloužení programu prodeje dluhopisů ECB.
  • Benda by ale byl proti, kdyby se měl kurzový režim prodloužit o déle než dvě čtvrtletí. Vliv takového opatření by se už vyčerpal.

Už tři roky drží Česká národní banka (ČNB) korunu v umělém oslabení intervencemi na devizovém trhu. Bude-li ale ekonomika nabírat na síle, budou-li Češi víc utrácet a ceny stabilně porostou, intervenční režim příští rok skončí. Nejdůležitější ekonomické rozhodnutí nadcházejícího období, které ČNB už několikrát oddálila, učiní sedmičlenná rada, jejímž členem je od 1. července i ekonom Vojtěch Benda. Ve svém prvním rozhovoru pro domácí tisk nový centrální bankéř říká, že se firmy ani veřejnost nemusí bát. Ukončení intervencí bude předvídatelné a až k němu dojde, banka změnu oznámí.

HN: Současná prognóza ČNB předpokládá, že meziroční míra inflace dosáhne dvou procent, tedy úrovně, o kterou banka usiluje, v polovině příštího roku. V minulosti ale prognózy několikrát nevyšly. Jak moc jste si vy osobně jistý, že tentokrát se to podaří?

Mám velmi dobrý pocit z toho, že se už šest sedm měsíců prognóza naplňuje. Vyvíjí se v souladu s tím, jak se očekávání nastavilo na jaře. To je zásadní pozitivní posun proti předchozím obdobím, zejména proti roku 2015, kdy se hlavně v důsledku výrazně odlišného vývoje v zahraničí − nečekaného prohlubování poklesu cen výrobců − návrat k inflačnímu cíli odsouval dál a dál.

HN: A kde vidíte v současnosti největší rizika?

Žádná velká rizika nevidím. Panuje ale určitá nejistota ohledně toho, zda se naplní očekávání růstu v eurozóně. Hovoří se o dopadu brexitu, což je věc, o které v podstatě nikdo nic neví. Je to velká neznámá ani ne tak z hlediska přímého dopadu na českou ekonomiku, ale v tom, jak se to promítne do očekávání a sentimentu firem v eurozóně. Nálada je vedle hospodářských politik přece jen největším hybatelem ekonomiky. Pokud by vzniklo prostředí nejistoty, nedůvěry v další ekonomický růst, promítalo by se to do odkládání investic a mělo by to pak negativní vliv i na českou ekonomiku. My si vlastní prognózy růstu v zahraničí neděláme, ale výhled, který přebíráme, zatím zhmotňuje dopad brexitu jen do velmi mírného zpomalení evropské ekonomiky v prvním pololetí roku 2017.

HN: Jistá není ani ekonomická politika ve Spojených státech. Podle některých odhadů bude nástup Donalda Trumpa znamenat vyšší státní výdaje v odhadovaném rozsahu až pět bilionů dolarů.

Zatím jsou signály z USA velmi protichůdné. Expanzivní rozpočtová politika by byla pro evropskou a českou ekonomiku pozitivním impulzem. Na druhou stranu dosud nevíme, jak zareaguje Fed. Je zde očekávání, že americké úrokové sazby porostou, ale ozývají se hlasy, že nový americký prezident bude jejich zvyšování bránit. To jsou všechno události, které se přeneseně dotýkají i nás. Z volebních programů prezidentských kandidátů lze ale těžko odhadnout dopad na ekonomiku, protože všichni víme, že skutečná politika se vyvíjí na základě reálných možností, ne podle předvolebních slibů.

HN: Co bude pro vás osobně klíčové, abyste zvedl ruku pro ukončení intervencí proti koruně?

Budu se samozřejmě dívat na to, zda je udržitelný ekonomický růst a jestli se cenový vývoj vrací k tomu, čemu říkáme udržitelná cenová stabilita. Tu pro nás představuje dvouprocentní růst indexu spotřebitelských cen. Je zároveň třeba, abych viděl, že inflace je tažena skutečně robustní domácí poptávkou, že se nejedná o dopad nějakého jednorázového nabídkového šoku − například zdražení pohonných hmot. Byl bych asi nejraději, kdybychom v době ukončení intervencí dvouprocentní střed inflačního cíle mírně přestřelovali, než abychom se spoléhali jen na to, že prognóza počítá s dosažením dvouprocentního cíle třeba za tři čtyři měsíce. Jestliže jsme zažili několik let podstřelování inflačního cíle, myslím, že by ekonomiku nepoškodilo, kdybychom tentokrát inflační cíl krátkodobě přestřelili.

HN: Jak moc budete přihlížet k tomu, co udělá Evropská centrální banka? Její dosavadní pozice je, že v dubnu skončí podpůrný program prodeje dluhopisů, takzvané kvantitativní uvolňování. Pokud ale nebude vidět dostatečné oživení, může se ECB rozhodnout v uvolňování pokračovat nebo ho ještě zvětšit.

Pracujeme se stávající pozicí ECB, protože na rozdíl od komerčních analytiků musíme vycházet z oficiálních politik. Víc se pravděpodobně dozvíme v prosinci.

HN: A scénář ukončení kvantitativního uvolňování v dubnu je tedy nejpravděpodobnější?

Zásada je, že se ostatním centrálním bankám nepleteme do řemesla a neděláme za ně prognózy. Pokud ECB řekne, že potřebuje v programu pokračovat, nebo ho dokonce rozšířit, bude to pro nás samozřejmě situace, ve které je ukončení intervencí obtížnější. Jedna z podmínek exitu je to, že se pak budeme moci vrátit k normální měnové politice − že budeme moci začít postupně zvyšovat úrokové sazby, abychom měli do budoucna standardní nástroj pro případ, že by se blížilo oslabení ekonomiky nebo došlo k nepříznivým šokům. Asi nemá moc smysl vyskakovat z kurzového závazku a setrvat potom několik let na úrokových sazbách blízko nuly s rizikem, že se k intervencím budeme muset opět vrátit.

HN: Pokud by tedy došlo k prodloužení kvantitativního uvolňování, pro co byste hlasoval?

To záleží na situaci. Hypoteticky, když česká ekonomika poroste čtyřprocentním tempem a inflace bude zrychlovat, tak vůbec nebudu váhat ukončit kurzový závazek hned − tedy po uplynutí doby, dokdy jej garantujeme (intervence banka garantuje do konce prvního čtvrtletí 2017, pozn. red.). To se ale nejspíš nestane. Pravděpodobnější scénář je pozvolné oživování cenového růstu v eurozóně a jen pozvolné uzavírání tamní produkční mezery kvůli přetrvávajícímu převisu výrobních kapacit nad poptávkou. Proto je zde i pravděpodobnost, že Evropská centrální banka politiku kvantitativního uvolňování prodlouží. Vliv takové situace by byl dvojí: delší trvání expanzivní měnové politiky znamená posílení inflačních tlaků a návrat do normálu, což by z našeho pohledu bylo pozitivní. Na druhé straně by ale pro ČNB bylo obtížnější začít zvyšovat úrokové sazby. Zahraniční investory by vyšší úroky v Česku než v eurozóně lákaly k nákupům korun.

HN: A kdyby kvůli ECB vyvstala potřeba odchod z kurzového závazku zase posunout, vy byste s takovým rozhodnutím souhlasil? Vy nejste z ekonomů, kteří volají po tom, aby banka měla tuto kapitolu už brzy za sebou?

Určitě bych nehlasoval pro ukončení, pokud bych viděl, že se nedostáváme tam, kam chceme. Nebo že plnění inflačního cíle není dlouhodobě udržitelné. Pak by bylo ukončení závazku předčasné.

HN: A co si říci: tak prostě vystoupíme z režimu intervencí, počkáme a inflaci na dvou procentech budeme mít později…?

Pevně věřím, že se naše prognóza naplní a my budeme moci závazek příští rok ukončit. Co si ještě dovedu představit v případě nepříznivého vývoje, je další odložení maximálně o jedno dvě čtvrtletí. Vliv kurzového závazku se postupně vyčerpává. Nevidím proto moc velký přínos viset v něm další dva tři roky. Tím by se z kurzového nástroje měnové politiky mohl stát její druhý cíl. A to by nebylo prospěšné.

HN: Je růst objemu devizových rezerv pro ČNB obecně problém? Existuje nějaký limit, kdy byste si řekl, že už jste eur kvůli intervencím nakoupili příliš?

V tomto dává zákon ČNB naprostou svobodu. Osobní limit na devizové rezervy nemám, nic takového ani neexistuje. Adekvátnost výše devizových rezerv, které se v různých studiích věnuje například i Mezinárodní měnový fond, se řeší spíše v případě zemí, jejichž rezervy jsou nedostatečné. My pořád automaticky předpokládáme, že jestliže koruna v předcházejících letech před krizí posilovala, tak že tomu bude tak i nadále. Situace se ale může rychle otočit. Kdyby například administrativa prezidenta Trumpa vyhlásila daňové prázdniny pro všechny firmy, které své zisky odvedou v USA, viděli bychom obrovský úprk stovek miliard dolarů z rozvíjejících se ekonomik. Pak se i nám mohou hodit dostatečné devizové rezervy, které můžeme použít k intervencím proti nadměrnému oslabování koruny.

HN: Jak se díváte na záporné úrokové sazby coby opatření pro případ zhoršení situace?

Je dobré mít takový nástroj v šuplíku, ale osobně v tom velký přínos pro uvolnění měnové politiky nevidím. A proto mě to v tuto chvíli až tolik nezajímá. Pokud bychom potřebovali uvolnit podmínky, zvolil bych spíš nástroj, se kterým se trh už víceméně sžil − další oslabení koruny pomocí intervencí. Dovedl bych si také představit využívání kurzu flexibilněji, aktivněji, to znamená používat ho podobně jako úrokové sazby − podle potřeby pružně upravovat hladinu kurzu tak, abychom dosáhli stanoveného inflačního cíle.

HN: Ještě když jste byl v komerční sféře, tak jste kurzový režim kritizoval. Jak se změnilo vaše vnímání tohoto opatření teď, když působíte v ČNB?

Moje kritika tehdy směřovala k formě, jakou se to provedlo. Byl bych tehdy dal přednost cestě, kterou v minulosti zvolila třeba centrální banka v Chile − tam neohlásili pevnou hranici oslabení devizového kurzu, ale zavázali se k pravidelným intervencím v určité výši a po určitou dobu. U nás ale byla zvolena jiná varianta. V ekonomii není jediná správná cesta a je nemožné zpětně spočítat, která by byla bývala lepší. Co jsem také kritizoval, byla komunikace na samém počátku, kdy centrální banka dostatečně nevysvětlila, čeho se má oslabením koruny dosáhnout. Pak se ale udělal v komunikaci velký kus práce.

HN: Zpětně tedy dopad tohoto opatření hodnotíte jak?

Oslabení kurzu prospělo ekonomice i stabilizaci cenového vývoje.

HN: Jak by měla ČNB ze závazku vystoupit ve chvíli, kdy si budete jistí, že nastal ten pravý čas?

Panuje shoda na tom, že by odchod měl být transparentní, že by neměl být skrytý. Nemělo by se to odehrát třeba tak, že centrální banka řekne, že už měsíc neintervenuje. Za nešťastné bych ale považoval to, že by se dopředu vyhlašovalo konkrétní datum. Blížící se exit by měl vyplynout z naší komunikace. Pokud se naše prognóza bude dále naplňovat a budeme znít pořád stejným hlasem, mělo by z toho být patrné, že se termín vystoupení ze závazku přibližuje.

HN: A co moment překvapení?

Nedeklarovat dopředu datum, ale konec transparentně ohlásit ve chvíli, kdy se tak stane, považuji za lepší variantu.

HN: Zdá se vám, že se firmy obávají, co se po ukončení intervencí stane?

Tím, jak se vystoupení z kurzového závazku odkládá, stává se z toho čím dál větší téma. Jsem přesvědčen, že odchod z kurzového závazku bude v centru pozornosti jen několik dní. V televizi budou možná každou hodinu hlásit aktuální kurz, jako u fotbalového utkání. Brzy to ale překryje nějaká významnější událost a všichni si velmi rychle zvyknou, že se koruna vrací zpátky k nějaké normální oscilaci a k nějakému dlouhodobému trendu postupného posilování, které nevylučuje ani centrální banka. Nevidím důvod, proč se toho bát. Je to i mentální problém firem, které si zvykly na to, že je kurz koruny už poměrně dlouho fixovaný. Někteří lidé si konec závazku představují jako větší problém, než to ve skutečnosti bude. Současný stav dává podnikům pocit jistoty, a tak by některé chtěly, aby to trvalo navěky. Proto se objevují i hlasy, abychom z tohoto režimu přestoupili rovnou k euru. To je ale v tuto chvíli totálně mimo mísu. Kurzový závazek a vstup do eurozóny nemůžeme spojovat.

HN: Jedna z úvah také byla, že by se ze závazku vystupovalo postupně, že by se třeba stanovovaly postupně intervenční hranice.

Když odchod, tak odchod − to osobně preferuji já. Čistý řez. Banka by si pak jen měla hlídat, jestli kurz koruny neustřeluje nějakým nepřiměřeným způsobem, ať už nahoru, nebo dolů. Pravděpodobně nebude ani příliš nutné ten proces nějak řídit. Čím víc peněz stáhne centrální banka v období před exitem do svých rezerv, tím menší bude tlak na nadměrné posílení devizového kurzu koruny po něm.

HN: Co se tedy stane s korunou v týdnech a měsících po uvolnění?

To není nikdo schopen říci. Prognózování devizových kurzů jsem se věnoval sedm let a vím, že je to disciplína, kde se člověk dočká spousty překvapení. Avšak většina analýz expertů ČNB naznačuje, že výrazný důvod pro posilování koruny neexistuje.

HN: Guvernér Rusnok nedávno řekl, že by ukončení režimu nebylo dobré dělat v létě, v čase dovolených. Tomu nerozumím, absence hráčů na trhu by pro banku přece mohla být výhodou.

Je nás v bankovní radě sedm a každý máme svůj názor na věc. Pan guvernér má svůj a já ho nebudu komentovat. Jediné, co mohu říci, je to, že zatím žádné datum exitu stanovené nemáme. To vyplyne až ze situace.

HN: A už jste na bankovní radě diskutovali případnou strategii exitu? Když jsme v létě mluvili s vaším kolegou Nidetzkým, vypadalo to, že banka v tom ještě jasno nemá.

Předběžné technické diskuse k typům exitu proběhly už v letech 2014 a 2015. Varianty na stole jsou. Zatím si však bankovní rada skutečně ještě nesedla, aby vybrala konkrétní variantu nebo stanovila nějaký harmonogram. Na to je ještě dost času. Strategie na devizovém trhu jsou věci, které nemá smysl plánovat hodně dopředu.

HN: Čím to je, že se nám ani po 27 letech kapitalismu v Česku nedaří ekonomicky dohnat Západ?

Abychom byli féroví, česká ekonomika udělala obrovský skok kupředu. Když srovnáte dnešek s počátkem 90. let, v továrnách vidíte moderní provozy, moderní stroje, kvalifikované dělníky a světové výrobky. S ekonomickou transformací jsme se vypořádali dobře. A dokonce jsme předběhli i některé původní země EU.

HN: A vy jste spokojen s tempem, jakým se Západu přibližujeme?

Byl bych rád, kdyby konvergence byla rychlejší. Ale strom vám také neporoste rychleji jen proto, že ho budete tahat za větve. Musíte ho zalévat. Je to téma na diskusi a někteří asi nebudou souhlasit, ale i přispěním uvolněné měnové politiky ČNB se podařilo v tomto období opět nastartovat proces dohánění Západu. Nejde to tak rychle, jak jsme čekali, ale je otázka, jestli má česká ekonomika momentálně na víc.