Autorské články a rozhovory
s představiteli ČNB
z minulých let

Česká národní banka a božský souběh

Michal Skořepa (Bankovnictví 22. 1. 2016 strana 50, rubrika Ekonomika - cílování inflace)

Česká ekonomika roste velmi solidním tempem. Přesto ale Česká národní banka drží úrokové sazby na nule a měnový kurz nad 27 korunami za euro, což obojí vede k tlaku směrem k dalšímu urychlení růstu. V české makroekonomické diskuzi se tak nedávno objevila úvaha, že ČNB by měla rychle zpřísnit svou měnovou politiku, tedy ukončit svůj kurzový závazek a zvýšit úrokové sazby, jinak bude české hospodářství nikoli stabilizovat, nýbrž jej naopak rozkolísá. Vynořuje se tak klíčová otázka, jaké vůbec jsou nebo by měly být cíle měnové politiky.

Mezi ekonomy není sporu o tom, že hlavním úkolem měnové politiky v kterékoli zemi je tlumit výkyvy hlavních makroekonomických veličin, tedy především inflace a ekonomického růstu, na obě strany od jejich dlouhodoběji udržitelných drah. Mnohé z těchto výkyvů jsou dány změnou poptávky po domácí produkci. V takových případech obvykle funguje takzvaný „božský souběh“ mezi růstem ekonomiky a inflací: pokud se zrychlí inflace, zhruba souběžně se zrychlí i ekonomický růst, a naopak. Například snaha domácností snížit své dluhy oslabí celkovou poptávku, což sníží souběžně jak inflaci, tak ekonomický růst.

Pokud tedy převažují poptávkové výkyvy, měnové politice stačí svými nástroji stabilizovat jen inflaci, přičemž díky božskému souběhu je pak souběžně stabilizován i růst. Občas se ovšem objeví i výkyvy nabídkové, u kterých zmíněný božský souběh nefunguje: například levnější světové ceny ropy ve většině ekonomik snižují inflaci, ale naopak zvyšují ekonomický růst. Měnová politika v dané zemi si pak musí vybrat, jestli chce stabilizovat spíš růst, nebo spíš inflaci.

Na nabídkový šok centrální banky cílující inflaci obvykle reagují „flexibilně“ tím, že vyhlásí dočasnou „přestávku“ v cílování inflace: měnová politika veřejnosti vysvětlí, že ekonomiku čeká přechodný výkyv v inflaci, na který nemá cenu reagovat, protože by to zbytečně rozkolísalo ekonomický růst. Přirozeným důsledkem každého nákladového šoku je totiž změna relativních cen – a ta se obvykle projeví právě oním přechodným výkyvem v celkové inflaci. Centrální banka cílující inflaci ovšem toleruje pouze tento nezbytný výkyv, zatímco proti jakýmkoli dodatečným pohybům cenové hladiny už svými nástroji bojuje.

Pokud se cílování inflace spoléhá na převažující platnost božského souběhu, nabízí se otázka, proč se neujalo naopak cílování reálného ekonomického růstu. Díky božskému souběhu by se tak přece souběžně stabilizovala i inflace. Důvody jsou dva. Praktický důvod je ten, že rozpoznání vhodného cíle u cen, tedy cenové stability, je daleko jednodušší než rozpoznání vhodného cíle u růstu ekonomiky, tedy rovnovážného tempa růstu ekonomiky.

Druhým, více principiálním důvodem je skutečnost, že cílování samotného reálného ekonomického růstu by znamenalo, že celková hladina cen v ekonomice by neměla žádnou „nominální kotvu“, takže by mohla všelijak bloudit, včetně období hyperinflací nebo hyperdeflací. Jinými slovy, božský soulad platí ve směru „cílováním inflace je zajištěno i cílování ekonomického růstu“, neplatí ale ve směru opačném. Například pokud bude ekonomika nejprve na rovnováze a následně dojde ke stejně výraznému nárůstu inflace i inflačních očekávání a nominálních úrokových sazeb, potom z hlediska reálných úrokových sazeb, růstu hospodářství a dalších reálných veličin se nic nezmění. Měnová politika cílující růst hospodářství tak nebude mít důvod reagovat – a inflace zůstane vysoká do příští své změny.

V každém případě tedy centrální banky trvají na tlumení výkyvů v rychlosti růstu cen. Ale co je vlastně na větších pohybech inflace tak špatného? Pokud by se týkaly plošně a rovnoměrně všech odvětví ekonomiky a byly by dokonale předvídané, asi by vadily jen kvůli nutnosti měnit počet nul na bankovkách.

Ve skutečnosti se ale cenové pohyby ekonomikou různě přelévají a bývají většinou více či méně jiné, než se předem čekalo. V takovém prostředí pak vyplouvá na povrch fakt, že mnohé ceny jsou poměrně „ztuhlé“. Jejich jen pomalé přizpůsobení rychlým změnám ostatních cen pak způsobuje přechodné nerovnovážné změny relativních cen. Výsledkem takových cenových deformací jsou pak chybná investiční rozhodnutí a nejistota, která prosperitě určitě nesvědčí.

Ošklivé důsledky pohybů celkové inflace – nevyrovnanost, nepředvídatelnost, a tedy i reálné dopady do efektivnosti ekonomických rozhodnutí – jsou v praxi obvykle tím vyšší, čím jsou ty celkové pohyby větší. Odtud tedy snaha centrálních bank držet pohyby celkové cenové hladiny na pokud možno velmi nízké úrovni.

V praxi jsou inflační cíle zpravidla nikoli na nule, nýbrž mírně nad nulou. Skutečná inflace je totiž v důsledku určitých dobře popsaných zkreslení mírně nižší než oficiální číslo – například domácnosti své útraty zaměřují více na levnější zboží, a tím si fakticky zažívanou inflaci mírně snižují. Inflační cíl bývá u většiny centrálních bank stanoven lehce nad nulou také proto, aby se snížila hrozba, že slabá poptávka způsobí pokles cen; ten by totiž mohl nastartovat spirálu dále klesajících cen a dalšího čekání poptávky na ještě nižší ceny. Pokud ekonomika mírně kladnému cíli věří, pak takováto deflační spirála nehrozí zkrátka proto, že poptávka čeká cenový růst. Mírně kladný inflační cíl (opět jen pokud mu ekonomika věří) zároveň znamená, že centrální banka může v případě potřeby zatlačit reálné úrokové sazby pod nulu, aniž by musela pod nulu tlačit nominální sazby.

Aby však domácnosti, firmy a vláda opravdu věřily, že inflační cíl je spolehlivým vodítkem pro nastavení inflačních očekávání, musí centrální banka bojovat o jeho naplňování neustále – tedy kromě případných dočasných přestávek daných výše uvedenými přechodnými nabídkovými šoky.

Popsanou logikou se dlouhodobě řídí i Česká národní banka. Nynější extrémně nízké české úrokové sazby a levná koruna jsou právě odrazem snahy ČNB vrátit inflaci do blízkosti cíle ve výši 2 %. Tímto návratem ČNB dokáže veřejnosti, že její inflační cíl je – i přes uplynulé období nízkých hodnot inflace – nadále dobrým indikátorem budoucí inflace, a tedy věrohodnou kotvou pro inflační očekávání a vodítkem pro mzdová vyjednávání, investiční plánování a podobně.