Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

Tomáš Holub z ČNB: Intervence proti koruně mohou pokračovat až do 2017

(ihned.cz 23. 7. 2015)

Česká národní banka je spokojena se současným růstem českého hospodářství, ale silnější koruna stále stojí v cestě urychlení inflace na úroveň, kterou banka považuje za zdravou. Banka proto může bránit posílení měny intervencemi po celý příští rok. Podle ředitele měnové sekce ČNB Tomáše Holuba, jehož tým připravuje podklady pro rozhodování bankovní rady, se konec této politiky neblíží, protože inflace stále nesměřuje k cílené úrovni. "Analytici i trh přikládají příliš velkou váhu vývoji reálné ekonomiky, který je nepochybně pozitivní, a příliš malou váhu vývoji inflace," říká Holub.

Banka si podle Holuba nechce zavírat ani možnosti použití méně standardních nástrojů, například záporných úrokových sazeb.

Jak hodnotíte současný růst ekonomiky?

To, co my teď vidíme, je vlastně relativně vyvážený růst ekonomiky, který je založen na celkem solidním vývoji vývozu. Ale došlo i k poměrně jasnému oživení domácí poptávky.

A jak hodnotíte negativní příspěvek zahraničního obchodu do HDP, způsobený tím, že roste import?

Tohle právě paradoxně hodnotíme jako velmi pozitivní věc. Je to odraz toho, že se oživil nejen vývoz, ale přelilo se to i do domácí poptávky. A to byla vlastně ta prvotní ambice, která se naplnila. Samozřejmě nejen s příspěvkem měnové politiky, ale i díky řadě dalších faktorů, změně fiskální politiky, nízké ceně ropy a podobně.

Jak hodnotíte vliv politiky státu na hospodářský růst?

V letošním roce je mírně expanzivní a ta expanze se děje zejména prostřednictvím investic veřejného sektoru, placených z fondů EU. Snaha dočerpat maximum předchozího rozdělení vyvolává tlak na růst veřejných investic. A z tohoto pohledu fiskální politika přispívá k oživení. V příštím roce to bude v mírném rozsahu opačně; očekáváme, že peníze z minulého období skončí a nové programové období bude mít pozvolný nástup. Bude to faktor, který bude tlačit na pomalejší růst v příštím roce. Vlastní rozpočet vlády je také lehce expanzivní, ale v porovnání s fondy EU je to v menším rozsahu.

Kde tedy vidíte potenciální růst české ekonomiky?

Stále se domníváme, že střednědobě má ekonomika potenciál růst zhruba kolem tří procent.

Proč koruna v současnosti posiluje?

Evidentně trh i analytici poměrně zásadním způsobem přehodnotili své vnímání vývoje české ekonomiky. Ještě poměrně nedávno se uvažovalo o tom, zda nebude třeba posunout kurzový závazek na ještě slabší hodnotu. Po velmi silných číslech z reálné ekonomiky, vývoje HDP, převládl poměrně velký optimismus a trh začal hodnotit tu pravděpodobnost nutnosti dál oslabit kurz jako zanedbatelnou a z toho podhledu je posun blíž ke 27 korunám za euro dobře pochopitelný.

Jsou za tím fundamentální toky kapitálu?

Zahraniční obchod je dlouhodobě přebytkový, ale v poslední době roste jeho přebytek pomalejšími tempy než v minulosti. Celkový běžný účet platební bilance je v mírném přebytku. Na druhou stranu je třeba si uvědomit, že velký příspěvek k přebytku mají toky evropských peněz, které jsou v letošním roce mimořádně silné, protože dočerpáme alokaci za minulé období. Tato eura sem plynou, ale ona se standardně konvertují přímo do devizových rezerv ČNB. Tato eura by vývoj neměla reálně ovlivňovat, ale je možné, že mírně pozitivní běžný účet spíš ovlivňuje sentiment hráčů na trhu. V poslední době vídáme komentáře typu "běžný účet je v přebytku, je tu fundamentální důvod pro posilování koruny". Tyhle komentáře trošku nedoceňují to, že část peněz ČNB standardně přenáší mimo trh. Je to spíš o změně očekávání trhu než o výrazných změnách reálných toků kapitálu.

Proč banka intervenovala zrovna v pátek?

Konkrétní taktika intervencí je mandát našich obchodníků – sekce bankovních obchodů. Bankovní rada jim poskytla mandát už v listopadu 2013 a ten se nemění. Mají mandát intervenovat bez dalšího rozhodování bankovní rady, bez objemových a časových limitů tak, aby kurz udržovali poblíž úrovně 27 korun za euro.

Takže když na monitorech obchodníků zasvítí obchod, který začíná číslem 26, tak to může trh interpretovat jako prolomení té hranice?

Na monitorech může svítit něco, ale pro nás je důležité, za co se dělají reálné obchody. Zatím jsou informace, které máme, takové, že alespoň mezi bankami žádné obchody pod 27 neproběhly.

Také bych chtěl upozornit, že jsme od samého začátku deklarovali, že chceme, aby se koruna udržovala poblíž 27 za euro. Nechávali jsme si nějaký záměrný prostor pro to, kdyby z nějakých technických důvodů na těch obrazovkách bylo něco začínající dvacetšestkou, aby to nevyvolávalo tržní paniku, že končíme s tím svým závazkem. Tak to není.

Mění se v současnosti nějak váš názor na načasování opuštění intervenčního režimu, které je stanoveno na druhou polovinu roku 2016? Neuvažujete o tom, že by bylo třeba ho držet déle, třeba i do roku 2017?

Co se týče pravděpodobnosti toho, že by bylo potřeba posunout hladinu kurzového závazku na slabší úroveň, tak je pravda, že pravděpodobnost potřeby takového kroku poklesla. To ostatně konstatovala i bankovní rada v červnu. Jednak se nám inflace vzdálila od deflačního pásma, jednak ekonomika vykázala překvapivě silný růst, o něco málo víc než naše prognóza rostly mzdy v soukromém sektoru. To ve svém souhrnu zmírňuje obavu, že by mohly nastat nepříznivé druhotné dopady zlevnění ropy.

Na druhou stranu, pravděpodobnost toho, že bychom museli náš intervenční režim opouštět dřív, než se banka zavázala, tedy dříve než ve druhém pololetí roku 2016, je z mého pohledu nadále krajně nepravděpodobné. Tady je potřeba upozornit na to, že podle mého názoru analytici i trh přikládají příliš velkou váhu vývoji reálné ekonomiky, který je nepochybně pozitivní, a příliš malou váhu vývoji inflace. Ta se nachází ještě pořád hluboko pod naším cílem a je třeba připomenout, že když jsme ten kurzový závazek přijímali, primárním cílem bylo zajistit budoucí dosažení tohoto cíle. Od toho jsme stále poměrně vzdáleni a naše prognózy ukazují, že se k němu nedostaneme dříve než ve druhé polovině příštího roku. Z tohoto pohledu, jakkoli je vývoj reálné ekonomiky pozitivní, uvažovat o opuštění kurzového závazku by znamenalo předčasný exit.

Ve světle současného posilování koruny, nemění se váš pohled na to, zda by ten intervenční režim neměl trvat celý rok 2016, nebo dokonce déle?

To, že se kurz přimkl k hladině 27 korun za euro dřív, než předpokládala naše stávající prognóza, je faktor směřující k nižší inflaci v příštím roce. Ano, kurz se vlastně stal protiinflačním faktorem a to bankovní rada v červnu konstatovala a svým způsobem to může vést k potřebě držet kurzový závazek i o něco déle.

Myslíte, že je to reálné, že by k tomu mohlo dojít?

Vyloučit to nelze. Koneckonců naše prognóza počítá s využíváním kurzového nástroje až do konce roku 2016. Veřejně komunikovaný závazek bankovní rady, který se vztahuje k druhému pololetí 2016, jakoby připouští exit ještě o něco dříve, než kde s ním počítá naše prognóza, ale s ohledem na tuto prognózu si samozřejmě dovedu představit, že by jeho opuštění mohlo nastat i později než ve druhé polovině roku 2016. Teď jsme v situaci, kdy nemám pocit, že by bylo třeba s tou prognózou i se závazkem bankovní rady hýbat tím či oním směrem. Bankovní rada bude jednat o tom, jak dlouhý má být její veřejně komunikovaný závazek, na svém zasedání začátkem srpna. A nepředpokládám, že by ho měla jakkoli zkracovat.

ČNB několikrát řekla, že ve chvíli, kdy intervenční režim opustí, by ani k posílení koruny nutně dojít nemuselo. Že si ekonomika na novou úroveň kurzu zvykne, přizpůsobí se ceny, přizpůsobí se mzdy. Jaký je dnes váš názor na to, co bude koruna dělat po opuštění kurzového režimu?

Moc jiný názor na to nemáme. My hodnotíme kurz koruny před jejím oslabením v listopadu 2013 jako mírně nadhodnocený. Což znamená, že oslabení nás posunulo k rovnovážné úrovni kurzu. A pak tedy není ze strany dlouhodobých fundamentů důvod, aby se koruna nějakým skokovým způsobem vracela na silnější hodnoty. To odpovídá nejen výsledkům analýz ČNB, ale potvrdily to i závěry mise MMF. Tato mise vyhodnotila kurz jako rovnovážný.

Průsak do mezd a do cen probíhá, i když to aktuálně v nízkoinflačním prostředí není tak viditelné. Už teď máme mírně kladný inflační diferenciál vůči průměru eurozóny, byť na velmi nízkých hodnotách.

Teď se přece jenom zdá, že by pro příští rok mohlo dojít k poměrně viditelnému urychlení mezd v soukromé sféře, a konkrétně naše prognóza předpokládá růst nominálních mezd tempem přes čtyři procenta. Pokud by se to naplnilo, tak z hlediska mzdového vývoje by se dalo říci, že část toho průsaku do nominálních veličin, o kterém my mluvíme, by proběhla. V rámci EU momentálně patříme ke třem zemím s nejvyšší inflací, i když i my ji máme stále velmi nízkou.

Co se tedy stane ve chvíli, kdy ČNB opustí kurzový režim? Jste si tedy jisti, že koruna zůstane na úrovni 27 za euro?

Nikdy jsme neříkali, že zůstane přes 27 za euro. Říkali jsme, že nebude mít tendenci posílit zpět na hodnoty, kde byla před přijetím kurzového závazku. Pokud se obnoví dlouhodobá konvergence k vyspělým zemím eurozóny, tak žádným způsobem nezpochybňujeme to, že by se do budoucna měl obnovit i trend rovnovážného reálného posilování kurzu, na který jsme byli zvyklí před krizí. Jen upozorňuji na to, že proces dohánění z hlediska HDP bude podstatně pozvolnější. To znamená, že když potenciální růst nebude pět procent, ale tři procenta, tak úměrně tomu bude pozvolnější i proces rovnovážného reálného posilování koruny. Té úrovni tří procent potenciálního růstu odpovídá zhruba 1,5procentní reálné posilování koruny ročně. Což není málo, ale není to důvod pro to, aby koruna okamžitě skočila třeba o čtyři nebo pět procent na silnější hodnoty. Samozřejmě nemůžeme vyloučit, že nějaká krátkodobá psychologie trhu by měla tendenci korunu posilovat víc, než co odpovídá dlouhodobým fundamentům. Z toho důvodu my říkáme, že se budeme během exitu snažit vyhlazovat takovéto výkyvy kurzu a případně i znovu vstoupit na devizový trh, abychom pohyb vyhlazovali a aby nedošlo k šokům.

Co by pro vás už byl "šok", abychom si to uměli představit?

Z pochopitelných důvodů nechceme žádné číslo říci. Tím bychom vlastně vytvářeli nějakou novou intervenční hladinu. Proces opouštění kurzového závazku je v tom, že se chceme dostat zpátky do situace, kdy kurz je opět v systému řízeného plování a ČNB žádnou intervenční hladinu nevyhlašuje. Ale v případě potřeby je banka připravena intervenovat, když vyhodnotí pohyb kurzu jako nadměrný.

Čemu se budeme určitě chtít vyhnout, je to, že bychom oznámili exit, pak dojde ke skokovému posílení kurzu, my se budeme znovu blížit s inflací hluboko pod cíl, ne-li někam na hranu deflace, a budeme muset znovu do toho režimu intervencí naskakovat.

Budeme připraveni prvotní výkyv kurzu případně tlumit. A budou to již zřejmě intervence jiného charakteru, nebudou to intervence na obranu kurzového závazku, který je teď hlavním nástrojem měnové politiky, budou to intervence na zmírnění výkyvu. A nebudou pravděpodobně automatické.

Když nebude ochota ke změně intervenční hranice, jaké má banka v současnosti ještě jiné nástroje měnové politiky? Ptám se proto, že v zápisu z březnového jednání bankovní rady se objevila zmínka, že "nelze vyloučit ani použití dalších nekonvenčních nástrojů". Jaké nekonvenční nástroje může ČNB ještě zvažovat?

Té větě, kterou jste citoval, předcházelo, že bankovní rada nadále hodnotí kurz jako zdaleka nejúčinnější nástroj. Pokud by bylo potřeba dál uvolňovat měnovou politiku, tak by ta debata byla o posunu kurzového závazku na slabší hodnotu. Pravděpodobnost, že by to bylo potřeba, se za poslední dobu nicméně snížila. To je fér přiznat. Momentálně se zdá, že z hlediska plnění cíle měnové politiky by mohlo být dostatečné udržovat stávající kurzový závazek po dostatečně dlouhou dobu. Při takovém nastavení měnové politiky bychom se měli dostat zpátky ke svému cíli dvouprocentní inflace někdy ve druhé polovině roku 2016, nejpozději začátkem roku 2017.

Momentálně výrazná potřeba diskutovat další nástroje asi není. Pokud by byla potřeba, byl by to v prvé řadě kurz. Pak těch dalších nástrojů je celá škála. Nadále si myslím, že by velký efekt nemělo kvantitativní uvolňování, to, že by banka kupovala dluhopisy, protože český bankovní sektor má tak významné přebytky likvidity. Další pumpování peněz do systému by mělo jen okrajové dopady.

A co záporné úrokové sazby?

Ano. Kde se situace trošku změnila, je oblast záporných úrokových sazeb. Ty jsme v roce 2012 vyhodnotili jako nástroj, který nehodláme použít, protože má nějakou hranici. Pořád je tam nějaká hranice, kdy by lidé začali utíkat od bankovních vkladů do oběživa, které je neúročené. Jenom prostě nikdo přesně neví, kde ta mez je. To, že je tam ta mez, je nepříjemná vlastnost tohoto nástroje. A při tomto hodnocení nadále setrváváme. Kde se situace trochu změnila, je, že když se teď člověk podívá po Evropě, záporné sazby jsou spíš normou než výjimkou a z tohoto pohledu to není věc, kterou bychom mohli striktně vyloučit pro Česko.

V minulosti banka také upozorňovala na legislativní vedlejší efekty záporných sazeb. Podnikáte nějaké kroky, abyste tyto překážky odstranili?

Můžeme podnikat kroky jen v té oblasti, kterou můžeme bezprostředně ovlivnit. Ohledně těch sankčních úroků jsme v minulosti informovali vládu. Pokud ale příslušný gestor neupraví právní předpis, tak nemáme žádnou pravomoc s tím něco dělat. Každopádně tohle není nepřekonatelná věc. To, že centrální banka není gestorem těch předpisů, na jednu stranu znamená, že je nemůže sama změnit, na druhou stranu to znamená, že to není bezprostředně její problém. A pokud by usoudila, že záporné sazby jsou nezbytné pro dosahování jejího primárního cíle, kterým je cenová stabilita, tak to může také nastat tak, že záporné sazby budou zavedeny, a to vytvoří tlak na změnu předpisů. Ta změna pak případně může být relativně rychlá.

Můžeme podnikat kroky jen v té oblasti, kterou máme pod kontrolou. Takže jsme nedávno vydali nové Úřední sdělení ČNB k povinným minimálním rezervám. Tak je momentálně explicitně ošetřeno, co by se dělo s úročením povinných minimálních rezerv, pokud by měnověpolitické úrokové sazby byly záporné.

I v tomto případě by se povinné minimální rezervy, na rozdíl třeba od repo operací nebo od depozitní facility, úročily nadále nulou. Subjekty mají povinnost tyto rezervy držet a nedává žádný smysl tu povinnost nějak penalizovat.

Nadále to neznamená, že bychom zavedení záporných sazeb měli v plánu. Ale zkušenost posledních let ukazuje, že je dobře mít tento typ nástroje k dispozici pro všechny případy.

Takže by to byl spíš jen jakýsi doplněk k politice intervencí?

Záporné sazby by nebyly nástroje cílování inflace, byl by to spíš doplňkový nástroj k tomu, co už je, to znamená ke stávajícímu kurzovému závazku. Pokud bychom usoudili, že to prostředí, kdy všichni v Evropě mají záporné sazby a my je máme na nule, vytváří nevýhodu z hlediska obrany kurzového závazku, pak by ten nástroj podle mého názoru přicházel v úvahu. I když v principu se můžete ptát proč, když naše intervenční kapacita je neomezená a nemůže nastat situace, že bychom nebyli schopni intervenovat. Ale samozřejmě by to bylo nějaké podpůrné opatření, které by možná vysílalo trhu nějaký významný signál. Pak to myslím nemůžeme vyloučit. Rozumná centrální banka se dopředu nevzdává nástrojů, které se můžou hodit.

Co by záporné sazby postihovaly?

V zásadě by bylo třeba zajistit, aby se ta záporná sazba vztahovala na většinu operací, které my děláme s bankami. To znamená jak na repo operace, tak na jednodenní vklady bank u ČNB, tak i případně na jiné prostředky. Aby ty banky se té sazbě nevyhnuly jen přelitím z jednoho účtu na druhý, když to řeknu jednoduše.

Dá se říci, na jak velké úrovni ještě záporné sazby nejsou problém?

Zdá se, že do půl procenta to problém není. Je možné, že v ČR bychom na ten limit narazili dřív než v těch zemích, které s tím teď experimentují. Když mluvíme třeba o Švédsku, tak to je ekonomika, která má hodně rozvinutou bezhotovostní kulturu. Češi jsou přeci jenom stále zvyklí na papírové peníze a je možné, že by je začali vybírat dříve než Švédové, protože ta národní mentalita je v tomhle jiná.

Jak by se to projevilo na mezibankovním trhu?

Předpokládám, že podobně jako v těch zemích, které už záporné sazby mají. Krátkodobé tržní sazby by se mohly dostat do záporu, to znamená, že banky by platily záporné úrokové sazby, tedy věřitel by platil dlužníkovi, což zní divně. Pokud znám tu zkušenost z jiných zemí, tak záporné sazby se z hlediska vkladů promítají vesměs jen do velkých vkladů firem, protože tam ty banky mají silnou motivaci ty firmy odrazovat od toho, aby u nich vklady držely. U drobných vkladů nevím o tom, že by v některých z těch zemí šly sazby do záporu, u úvěrů pouze velmi výjimečně, zejména třeba u hypoték, které jsou plovoucí a jsou navázané na krátkodobé mezibankovní sazby. Ale zase ta kultura Dánska a fungování dánského hypotečního trhu jsou odlišné od našeho, kde je hypoték s plovoucí sazbou málo.

Může takové opatření být na programu jednání bankovní rady v srpnu?

Vyloučit to nemohu, ale spíš se ty debaty vedou v tom smyslu nezříkat se tohoto nástroje, mít ho pro případ potřeby k dispozici. Zatím se ta debata nikdy nevedla v tom smyslu, že by nás urgentně něco tlačilo ke zvažování záporných úrokových sazeb. A z mého pohledu ani stávající pohyb kurzu blízko 27 tu akutní potřebu nevyvolává.

Možná, že s přibližujícím se termínem exitu z režimu intervencí se ten tlak na měnu bude zvětšovat, a potom role případně záporné sazby může být pro vás zásadnější?

To ano, ale zase na druhou stranu bude platit, že bude-li se přibližovat exit, tak se budeme blížit okamžiku, kdy budeme do budoucna potřebovat sazby začít zvyšovat. Takže nevím, jestli je úplně správná strategie jít krátkodobě do záporu, abychom pak o to rychleji sazby začali zvyšovat. Spíš si myslím, že je relevantní to, že se budou USA nacházet v situaci kladných úrokových sazeb. A eurozóna má svůj program nákupů aktiv nastavený do září 2016. I oni by se v tu dobu mohli přiblížit svému exitu. A samozřejmě ty vnější tlaky na posilování kurzu těch okolních evropských měn, nejen české koruny, by mohly tímhle být vlastně omezovány. Takže nejsem si jistý, že nutně ve fázi exitu ty úvahy o záporných sazbách budou ještě relevantní.