Autorské články a rozhovory
s představiteli ČNB
z minulých let

Oslabení koruny prokazatelně pomohlo, aktuální situace je jiná než v roce 2013

Tomáš Holub (Bankovnictví č. 1/2015, rubrika Intervence – pro a proti)

Ve svém článku „ČNB vs. koruna: druhé intervenční kolo?“ (který taktéž vyšel v Bankovnictví č. 1/2015) zpochybňuje M. Lobotka přínosy oslabení kurzu z listopadu 2013 a uvažuje nad tím, zda ČNB ke stejnému – z jeho pohledu zbytečnému – kroku nepřistoupí i v aktuální situaci, která se podle něj „od té v roce 2013 zas o tolik neliší“. Pohled ČNB na přínosy oslabení kurzu i na nynější situaci je však zcela jiný.

M. Lobotka opírá své tvrzení, že „pozitivních (natož pak trvalých) efektů minulé intervence je jako šafránu“, o srovnání vývoje v ČR se Slovenskem, jehož vývoj ekonomické aktivity byl v roce 2014 hodně podobný jako u nás. Ponechme stranou fakt, že dělat silné ekonomické závěry ze srovnání pouze s jednou konkrétní zemí může být ošidné, a zaměřme se na porovnání s naším východním sousedem poněkud hlouběji. Na první pohled se může zdát, že Slovensko je pro nás opravdu stále „strukturální sourozenec“, s nímž se můžeme přímočaře srovnávat. Jenže je to zdání klamné, zejména kvůli zásadním strukturálním reformám, které Slovensko provedlo před vstupem do EU. A tak ne příliš povzbudivým faktem je, že od vstupu obou zemí do EU byl meziroční vývoj českého HDP vždy horší než na Slovensku, s jedinou výjimkou roku 2009, kdy během celosvětové recese propadla slovenská ekonomika o něco hlouběji než ta naše. Markantní negativní rozdíl mezi oběma zeměmi přesahující v meziroční dynamice 2 procentní body pak bylo možné pozorovat v letech 2012-2013, kdy česká ekonomika procházela vleklou recesí danou převážně útlumem domácí poptávky, zatímco slovenská ekonomika si udržela kladná tempa růstu kolem 1,5 %. Skutečnost, že obě země v roce 2014 dosáhly srovnatelného tempa růstu poblíž 2,5 %, a to při obdobném vývoji v průmyslu i maloobchodě obou zemí, o němž píše M. Lobotka, je z pohledu české ekonomiky – bohužel – netradičně dobrý výsledek.

Za druhé, není možno přehlédnout, že i v rámci celé EU jsme se posunuli z třetiny nejhorších zemí z hlediska vývoje HDP v letech 2012-2013 do třetiny zemí s nejrychlejším růstem. Změna v dynamice českého HDP loni dosáhla téměř 3,5 procentního bodu (z -0,9 % v roce 2013 na loňský růst pravděpodobně lehce pod 2,5 %). Výsledek české ekonomiky tak v roce 2014 předčil předpovědi většiny analytiků z doby těsně před oslabením kurzu ze strany ČNB, a to navzdory skutečnosti, že vývoj ekonomiky eurozóny byl od druhého čtvrtletí viditelně slabší než předpovědi z podzimu 2013. Poprvé od roku 2009 jsme tak výrazně překonali tempo růstu Německa, jakožto našeho hlavního obchodního partnera, a zároveň i tempo růstu celé eurozóny.

Podle analýz ČNB přitom k pozitivnímu obratu české ekonomiky přispěl souběh tří až čtyř příznivých vlivů. Mírně pozitivní byl samozřejmě vývoj zahraniční poptávky, který bývá často zmiňován jako nejdůležitější faktor, ale vzhledem k jen nevýraznému oživení v eurozóně hlavní vzpruhu české ekonomice nepřinesl. Ve skutečnosti totiž vývoj v eurozóně přispěl do oživení našeho HDP pouze zhruba půl procentním bodem, a byl tak tím nejméně významným faktorem. Dalšího 1,3 procentního bodu z ekonomického obratu pak lze připsat změně v domácí fiskální politice, která se změnila z výrazně restriktivní v roce 2013 na mírně prorůstovou, a to zejména díky loňskému oživení investic vládního sektoru. Zbývá však ještě zhruba 1,5 procentního bodu, které připadají na působení uvolnění měnových podmínek prostřednictvím oslabeného kurzu koruny v kombinaci se zlepšeným sentimentem firem i domácností. Jinými slovy, bez uvolnění měnových podmínek by ekonomická aktivita v ČR sice loni vzrostla, ale přinejlepším jen tempem mezi 1 % a 1,5 %, čímž by si zachovala svůj tradiční odstup za Slovenskem. Zároveň by takové tempo růstu nebylo dostatečné k pozorované výrazné tvorbě nových pracovních míst, urychlení růstu nominálních mezd v soukromém sektoru, a tím ani k odeznění výrazně protiinflačního působení domácí ekonomiky. Bez oslabení kurzu koruny bychom tedy v současnosti nebyli v bezpečné vzdálenosti od deflace vyvolané nedostatečnou poptávkou a slabým trhem práce, ale naopak dále stahováni protiinflačním okolím do dalších cenových poklesů.

Dopady uvolnění měnové politiky přitom bylo možno jasně pozorovat ve vývoji českého vývozu, jehož reálný růst v prvních třech čtvrtletích loňského roku zřetelně předstihoval dynamiku zahraniční poptávky. Zároveň slabší kurz urychlil růst provozní ziskovosti českých podniků, a tak podpořil zlepšování jejich sentimentu a ochoty investovat do nových výrobních kapacit. Navíc část pozorovaného růstu maloobchodních tržeb byla dána tím, že podniky přestaly odkládat obnovu svých vozových parků. U domácností pak ke zlepšení jejich spotřebitelské nálady přispěl pozitivní obrat na trhu práce, což spolu s odvrácením hrozby vzniku deflačních očekávání vedlo k onomu poklesu míry úspor, který ve svém článku zmiňuje M. Lobotka. Spotřeba i investice se tak staly tahouny růstu české ekonomiky.

Na první pohled méně patrný je dopad oslabení kurzu do vývoje inflace, která zůstává velmi nízká. Nicméně při detailním zkoumání je její aktuální struktura zcela odlišná od podzimu 2013. Tehdy totiž byla „jádrová“ inflace (tedy ta část inflace daná makroekonomickým vývojem) již několik let záporná a domácí ekonomika působila, jak již bylo řečeno, výrazně protiinflačně. K tomu se pouze přidal pokles cen elektřiny a telekomunikačních služeb, který svým způsobem jen kompenzoval v té době dobíhající proinflační šok do světových cen potravin. Aktuální situace je ale jiná. Jádrová inflace se rychle dostala do kladných hodnot, aktuálně mírně přesahuje jednoprocentní hranici, domácí ekonomika i mzdy rostou a začínají tak působit na mírné zvyšování cenové hladiny. Současné tlaky na pokles cen tak jsou výhradně dovážené, dané kombinací velmi utlumeného cenového růstu v eurozóně a výrazného propadu světových tržních cen ropy. To je kvalitativní posun, kterého si je ČNB vědoma, a bankovní rada již několikrát dala jasně najevo, že jej zohledňuje i ve svém rozhodování o měnové politice.