Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

T. Holub v pořadu Otázky Václava Moravce

(ČT 24 11.1.2015, pořad Otázky Václava Moravce – výběr)

Záznam (odkaz na web ČT)

VM: Když se podíváme na data o inflaci zveřejněná Českým statistickým úřadem, tedy pokles inflace o necelé 0,5 % v roce 2013, průměrná míra inflace přitom byla 1,4 %, ceny v tom loňském roce rostly nejmíň od roku 2003. Byla pro vás míra dovozu té deflace (z eurozóny) překvapením jako pro centrální banku?

TH: Určitě. Byla pro nás překvapením a nejedná se jenom o propad ceny ropy. Když se ohlédnu rok zpátky, s čím jsme počítali na základě výhledu cenového vývoje zahraničních analytiků v eurozóně pro rok 2014, byly naše předpoklady zhruba takové, že v tuto dobu už výrobní ceny v průmyslu eurozóny porostou zhruba o 2 % meziročně. A ona ta dvojka platí, ale se znaménkem minus. To znamená, že dovážíme poměrně silné deflační tlaky z eurozóny nejen kvůli ropě, ale i kvůli vývoji ekonomiky eurozóny jako takové.

VM: Podíváme-li se na kurz koruny, v pátek překonala hranici 28 korun za euro, což je o korunu více než cíl centrální banky. Vůči dolaru klesá koruna také. Je nejníže za posledních 6 let. Obchodníci hlásí, že důsledkem mimo jiné může být zdražení spotřební elektroniky, hlavně mobilů, notebooků. Je podle vás na místě obava, že centrální banka na základě dat o inflaci, hrozby možné deflace, bude zvyšovat o intervenční pásmo?

TH: Zcela vyloučit to nelze. Nicméně když se podíváte, co komunikovala bankovní rada České národní banky po svém prosincovém zasedání, tak na prvním místě jasně řekla, že v tuto chvíli vnímá pokles ceny ropy, zemního plynu a podobně, jako příznivý nabídkový šok pro českou ekonomiku. Což je, přeloženo do srozumitelné řeči, věc, která bude spíše zvyšovat marže českých producentů proto, že jim budou klesat výrobní náklady. Stejně tak i domácnostem budou klesat náklady na pohonné hmoty a ušetřené peníze mohou použít na nákupy jiného zboží, včetně toho, které se vyrábí v České republice. Momentálně jsme tedy ve fázi, kdy jde o příznivý šok.

Bankovní rada by začala uvažovat o případném posunu kurzové hranice ve chvíli, kdy by se tento šok začal měnit opět v hrozbu deflace, začal by se promítat do inflačních očekávání, promítl by se zpomalováním mzdového růstu, což by pak vedlo k útlumu spotřebitelské poptávky a podobně. V tuto chvíli takovýto vývoj nepozorujeme. Ekonomika sice prochází určitým zpomalením růstu, ale to je primárně dáno zpomalením zahraniční poptávky, nikoliv té domácí.

VM: Vy tady zajímavě popisujete dva typy šoků. Říkáte, že to, co se stalo s kurzem koruny i v reakci na zprávy o inflaci, to, co se děje i v souvislosti se stavem eurozóny, nízkým hospodářským růstem, respektive obavou zase delší recese eurozóny, je příznivý šok. Nemůže ale z pohledu spotřebitelů, běžných lidí, domácností ten šok být jenom negativní, protože slyší zase zprávy o možném rozpadu eurozóny, respektive odchodu Řecka z eurozóny, to znamená, že se nám začíná vracet něco, co už jsme si tady zažili po roce 2009?

TH: Určitě. Já bych to ale rozdělil na dvě věci. To, co je příznivý šok, je skutečně pokles cen ropy a zemního plynu, protože jsme čistým dovozcem. Pro českou ekonomiku je to minimálně v prvním kroku jednoznačné plus. V jakém stavu se nachází eurozóna, která je stále na hranici deflace a její hospodářské oživení je velmi křehké a dalo by se říct, že od druhého čtvrtletí loňského roku se zadrhlo, samozřejmě není příznivá zpráva pro českou ekonomiku, protože to už i vidíme na zpomalujícím růstu vývozu a podobně. To samozřejmě může mít své negativní dopady na vývoj zaměstnanosti, na vývoj mezd. Takže jde o kombinaci věcí, které jsou příznivé a věcí, které tak příznivé nejsou. I s ohledem na to říkám, že posun kurzové hranice není vyloučen, byť ho bankovní rada momentálně podmínila situací, kterou zatím v české ekonomice nepozorujeme.

VM: Evropská centrální banka zkoumá návrhy na uvolnění měnové politiky, které zahrnují vynaložení až 500 miliard eur, to je v přepočtu 14 bilionů korun českých, na nákup vládních dluhopisů. Jaký dopad to může mít do současné situace, pokud k této úvaze opravdu Evropská centrální banka sáhne?

TH: Všeobecně je toto očekáváno a zatím hlavní projev spočívá v tom, že euro citelně oslabilo vůči americkému dolaru, což může evropské ekonomice pomoci v prvním kroku zejména v případě exportně silných zemí, jako je Německo nebo obecně průmyslové jádro eurozóny. Myslím si, že jde o jednoznačně pozitivní věc, která se bude příznivě promítat nepřímo i do české ekonomiky, protože české podniky jsou často subdodavateli německých, francouzských a jiných evropských firem. Svým způsobem dochází ke korekci určitého paradoxního vývoje, kdy v předchozích letech přesto, že se evropská ekonomika vyvíjela podstatně hůře než ekonomika Spojených států, euro sílilo - bylo to v situaci, kdy americký Fed ještě nakupoval vládní dluhopisy, zatímco Evropská centrální banka nechala velikost své bilance klesat - to znamená, že se měnové podmínky v Evropě relativně zpřísňovaly vůči Americe, což vedlo k posilování eura, které evidentně pro evropskou ekonomiku nebylo příliš vítané. Teď se vlastně kroky Evropské centrální banky mimo jiné projevují právě přes kurz vůči dolaru, který u eura oslabuje.

VM: Když se bavíme o tématu české ekonomiky a jejího výhledu pro rok 2015, co si máme myslet o možných potížích eurozóny, které se znovu objevují? Tedy německá média referující o tom, že se německá spolková vláda, byť to německá kancléřka Angela Merkelová v tomto týdnu razantně popřela, připravuje na odchod Řecka z eurozóny, Evropská komise, která upozorňuje, že není možné z eurozóny jen tak odejít, že to je závazek dané země a že by musela opustit Evropskou unii jako celek. Je to jen rétorické cvičení před nadcházejícími předčasnými volbami v Řecku nebo ta situace Řecka je opravdu tak špatná, že je dobře, že se znovu vracejí úvahy opuštění Řecka eurozónu?

TH: Já to vnímám dominantně jako politickou otázku. Protože řecká ekonomika na tom samozřejmě stále není dobře, ale v loňském roce se už trochu odrazila ode dna. Řecký hrubý domácí produkt v loňském roce mírně vzrostl. To znamená, že z čistě ekonomického pohledu se zdá, že Řecko má to nejhorší za sebou, prošlo velmi bolestným přizpůsobením, včetně deflace, poklesu mezd a podobně a teď by z toho mohlo začít pozvolna těžit - a zde je riziko víceméně politické, že vyhraje strana, která se odchýlí od dosavadních závazků Řecka vůči státům, které mu poskytly finanční pomoc a z toho pramení zmíněné riziko. Nejsem politolog, nedokážu posoudit, do jaké míry jde o čistě politickou rétoriku.

VM: Ekonomicky ale nedává smysl, jestli to chápu správně?

TH: Ekonomicky si myslím, že pro Řecko jako takové, pokud kdy dávaly smysl úvahy o odchodu z eurozóny, pak to bylo před pár lety. Tehdy se naopak eurozóna bála, aby se po jeho odchodu špatná situace v ekonomice nepřelila z Řecka do Španělska, Portugalska, Itálie. Teď je riziko nepříznivého přenosu podstatně menší, ale přijde mi, že Řecko má svým způsobem to nejhorší za sebou a v tuto chvíli zde nevidím velkou ekonomickou logiku.

VM: Jinak řečeno, eurozóna bude, zdá se, ze začátku pohledem ledna 2015, bude stejně tak negativně hodnocena jako v uplynulých dvou letech ekonomickými analytiky, protože je to stále prostředí, které není úplně stabilní a jehož ekonomika není, není zdravá. Chápu-li to správně.

Průměrná předpověď pro eurozónu na příští rok je jenom lehce nad 1 %. Kdybych to měl srovnat, tak pro Spojené státy se čeká zhruba 3% růst a to má samozřejmě dramaticky jiné dopady na trh práce. Zatímco americká ekonomika je schopna každý měsíc vygenerovat víc než 200 tisíc nových pracovních příležitostí, je vývoj na trhu práce v Evropě daleko méně příznivý a celkově ekonomika sice roste, ale skutečně velmi pomalu a růst je prostě křehký, zranitelný. Proto také panují obavy, že případný propad do deflace by ekonomický růst v eurozóně mohl úplně zastavit, nebo ji dokonce poslat do obnovené recese, což by samozřejmě mělo velmi negativní dopady i na českou ekonomiku.

VM: Když jsme rozlišovali šok do dvou rovin, příznivý a nepříznivý, podívejme se na tu část toho příznivého šoku. K nízké inflaci, respektive deflaci přispěly, jak bylo řečeno v té první části naší diskuse, ceny ropy, ty tento týden zlomily rekord posledních let. Padl další rekord. Severomořská ropa Brent se prodávala nejlevněji od května roku 2009, propadla pod hranici 50 dolarů za barel, americká lehká ropa klesla rovněž pod tuto částku. Přitom ještě v červnu se cena pohybovala na 107 dolarech za barel. Organizace zemí vyvážejících ropu oznámila, že těžbu neutlumí. Členské státy, jako Saúdská Arábie a Spojené arabské emiráty vyzvaly v prosinci těžaře, kteří nejsou v OPECu, aby těžbu alespoň nezvyšovali a zůstali na té současné. Dá se z pohledu nízké inflace či deflace říci, že riziko nízkých cen ropy se vlastně stává dlouhodobějším rizikem? Protože pro tu inflaci, respektive hrozbu deflace jsou nízké ceny ropy zásadní faktorem.

TH: Určitě to vede k tomu, že se počátkem letošního roku budeme s inflací nadále pohybovat na podobných úrovních, jako jsme viděli v prosinci, to jest velmi blízko nuly. Nedá se vyloučit ani nějaké lehce záporné číslo.

VM: Očekáváte, že by i Česko mohlo vstoupit do deflace?

TH: Záleží na tom, co rozumíme deflací. Pokud deflací rozumíme dlouhodobý setrvalý pokles cenové hladiny hnaný tou nedostatečnou poptávkou, tak toho bych se v současnosti neobával. Ale pokud vzniká v důsledku klesajících cen ropy, které by se následně mohly promítnout i do poměrně výrazného snížení cen zemního plynu (byť začátkem letošního roku mírně vzrostly, ale v dalším průběhu roku by se mohly začít snižovat), pak můžeme samozřejmě mít nějaká inflační čísla, která budou minus několik desetinek. Momentálně se to nedá vyloučit, vzhledem k tomu, jak dramatický byl ten propad světových cen ropy.

VM: Počítáte s tím, že budete muset výrazně asi změnit i inflační cíl jako centrální banka pro letošní rok?

TH: Cíl určitě ne, cíl zůstává na 2 %. Otázka je, jak dlouho nám potrvá, než se k tomu 2% cíli dostaneme. Naši prognózu inflace pro letošní rok budeme každopádně revidovat směrem dolů, to už bankovní rada víceméně řekla na svém prosincovém jednání, kde prohlásila, že vidí rizika stávající prognózy inflace jako protiinflační. Momentálně na nové prognóze pracujeme a bankovní rada ji projedná začátkem února.

VM: Má česká ekonomika nějaká vnitřní rizika? Protože z toho, jak to tady dosud rozebíráme, vypadají problémy eurozóny pro zákazníky pozitivní informace, které se týkají ceny ropy, pro ekonomiku jako celek asi ne příliš pozitivní. Má česká ekonomika nějaká vnitřní rizika, která v sobě jsou zakomponována?

TH: Myslím si, že hlavní je posun oproti loňskému roku, kdy jsme tady debatovali, jestli zásah České národní banky byl nebo nebyl správný. Tehdy byla situace taková, že jsme viděli zejména rizika zevnitř české ekonomiky a snažili se zabránit tomu, aby se tato rizika naplnila. Nyní jsme v opačné situaci. Česká ekonomika se vyvíjí poměrně solidně, její růst sice není závratný, ale přesahuje 2 %, je vyvážený, je do značné míry tažen vnitřní domácí poptávkou, a to jak investicemi, tak spotřebou. A pokud přicházejí rizika, tak dominantně z vnějšku - propad světových cen energetických komodit, velmi slabý cenový vývoj v eurozóně, křehké oživení v eurozóně.

Z pohledu centrální banky a její měnové politiky bude nyní důležité, aby se vnější rizika nezačala negativně promítat i do vývoje české ekonomiky, aby se neobnovilo riziko deflace hnané nedostatečnou poptávkou a špatně ukotvenými inflačními očekáváními.

VM: Pokud by se to ve zvýšené míře dovezená rizika projevila do české ekonomiky, tam vy už téměř žádné nástroje nemáte.

TH: Nemáme nástroj úrokových sazeb.

VM: No zároveň jste řekl, že zatím to, že byste posouvali hranici výše kurzu koruny v souvislosti s intervencemi, nemůžete vyloučit, ale považoval byste to zatím za nepravděpodobné?

TH: Zatím ne v tom smyslu, že nevidíme negativní vývoj domácí ekonomiky a skutečně fundamentální deflační rizika. Samozřejmě si necháváme prostor - pokud by tyto věci začínaly hrozit, pak jediný účinný nástroj, který máme k dispozici, je posun hladiny kurzového závazku. V tomto smyslu je poměrně důležité mít ho k dispozici. Sice pro události, které neočekáváme, nebo mají stále relativně malou pravděpodobnost, ale měnová politika, nebo jakákoliv hospodářská politika, vždycky potřebuje mít nějaký nástroj v záloze, který je připraven a v případě potřeby použit.