Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

ČNB > Servis pro média > Autorské články a rozhovory > 2011 > Eurobondy: trest pro zodpovědné

Eurobondy: trest pro zodpovědné

Pavel Řežábek, člen bankovní rady ČNB

Hospodářské noviny 3.10.2011 str. 9 Názory
komentáře

Když jsem nedávno opět sledoval známou hořkosladkou parodii na finanční krizi v roce 2008, kdy britští komici John Bird a John Fortune velmi trefně poukazovali na nedokonalosti a chyby finančního systému, uvědomil jsem si, jak jsme nepoučitelní. Stále se velmi intenzivně pracuje na nápadu vydat společný dluhopis států eurozóny, tzv. eurobondů.

Od jejich zavedení si někteří čelní evropští představitelé slibují levné zdroje na snazší a výhodnější půjčky již tak předluženým státům eurozóny neschopným se reálně financovat na finančních trzích. Někteří, jako například italský ministr financí, si dokonce myslí, že jsou jedinou možností vyřešení dluhové krize v eurozóně. Tento názor je nepřijatelný a především dokazuje zdravému rozumu odporující způsob myšlení. Nezodpovědnou fiskální politiku a předluženost není možné vyřešit dalším dluhovým nástrojem. Příčinu nelze odstranit řešením důsledku.

Balíčky nic neřeší

Paralela s krizí z roku 2008 je více než nasnadě. Nechvalně známou roli během krize v roce 2008 sehrály finanční instrumenty nazývané ve zkratce CDO. Jedná se o investiční nástroj, který lze přeložit jako „zajištěná dluhová obligace“. Jeho účelem je „zabalit“ vybraná podkladová aktiva (hypotéky, dluhopisy aj.) do skupin podle rizika a následně je emitovat v tzv. tranších s odpovídajícím výnosem. Smyslem je rozmělnit úvěrové riziko a přenést ho na držitele CDO. V rámci výše zmiňované krize došlo k nadhodnocení a špatnému ratingu CDO, protože CDO byly většinou posuzovány podle méně rizikových komponent.

Pozorného čtenáře jistě napadnou společné rysy připravovaných eurobondů s CDO. Eurobond by měl být cenný papír jehož podkladové aktivum budou garance jednotlivých států (Německo, Portugalsko, Řecko aj.). Jak však bude posuzován a ohodnocen eurobond?

K dané problematice se již vyjádřila například ratingová agentura Standard&Poor´s. Ratingová agentura poučena z předchozího vývoje jasně deklarovala, že pokud máme finanční produkt, který zahrnuje několik způsobů zajištění a podkladových aktiv, tak takový produkt (ať je jeho název sebesofistikovanější) bude posuzován na základě svého nejslabšího článku. V případě zemí eurozóny tedy aktuálně podle ratingu Řecka.
Bez ohledu na tento názor je zřejmé, že takto koncipovaný produkt rozpočtově zodpovědné státy potrestá a nabídne jim výrazně horší podmínky. Více přimhouřené oko ratingové agentury by naopak ty méně zodpovědné zvýhodnilo a došlo by k naplnění v úvodu zmiňovaného záměru, tedy k lepšímu přístupu k dalšímu zadlužování.

Ratingové agentury mají značný vliv na globální finanční trh. Nelze se divit, že jsou v poslední době častým terčem kritiky ze strany evropských struktur za nadměrný pesimismus.

Otázkou ovšem je, proč stávající kritici agentur v letech před krizí nevolali po přísnějším hodnocení rizik a neobviňovali je z nadměrného optimismu. Idea vytvoření „nezávislé“ evropské agentury, od které by si někteří evropští představitelé slibovali vstřícnější postoj, navozuje pochybnost, že jim nejde o správné ocenění rizika, ale pouze o snahu zamést problémy pod koberec.

Z hlediska finanční stability, za kterou centrální banka zodpovídá, je eurobond také velmi nebezpečný. CDO jako globální finanční nástroj měl za následek rychlé celosvětové rozšíření problémů. Stejně tak eurobond jako obdobný globální finanční nástroj by mohl v případě problémů jednoho z podkladových aktiv (tedy jednoho ze států eurozóny) vyvolat stejný dominový efekt.

Zajímavé bude rovněž sledovat, jaké bude vyvinuto úsilí, aby státy nemusely garance za eurobondy započítávat do vládního deficitu a dluhu obdobně jako v případě garancí za půjčky poskytnuté prostřednictvím budoucího ESM (Evropský stabilizační mechanismus, tzv. permanentní euroval).

Je však jasné, že finanční produkt typu eurobondu má mezi řádky výrazně jiný cíl. Jak bylo již mnohokrát prokázáno, nesourodý klub typu eurozóny, který ani nedodržuje základní definovaná pravidla, dovedl Evropu na práh velmi černě vyhlížející dekády.

Cesta do hospodářského pekla

Evropa stojí před rozhodnutím, jak dále postupovat při implementaci hospodářské politiky. V eurozóně totiž nefungují standardní mechanismy nutné pro optimální fungování měnové unie, tj. mechanismy pružně reagující na asymetrické šoky (mimo měnovou unii je tímto mechanismem měnový kurz), jako jsou flexibilní trh práce, synchronizace hospodářského cyklu atd. Eurozóna má tedy v současné době několik možných scénářů budoucího vývoje:

1) zachování současného stavu a smíření se s faktem, že párty platí ti zodpovědnější do doby, než i jim dojdou peníze (Německo má odmítavý postoj již nyní),

2) odchod některých členů z eurozóny či celkový rozpad eurozóny a zároveň redesign evropské hospodářskopolitické architektury,

3) plnohodnotná měnová, politická a fiskální unie s centrálním rozpočtem, silnou fiskální redistribucí, daněmi a emisí dluhopisů – a právě eurobond může být politickým pokusem o jeden z prvních stavebních kamenů.

Třetí možnost je jediným logickým scénářem, který by seriózně myšlené vydání eurobondů musel provázet. Centralizace evropské fiskální politiky a kredibilita jejích rozpočtových záměrů by mohla umožnit snazší a levnější umísťování eurobondů na dluhopisových trzích.

Nedávno prezentovaná snaha o vydání eurobondů pouze za šest zemí eurozóny s nejvyšším ratingem tak musí z tohoto pohledu opět selhat. Evropské dluhopisy by se sice přiblížily americkým co do objemu finančních prostředků, zásadní rozdíl ve fiskální architektuře vůči USA by ovšem přetrval.

Jsme ovšem svědky i jiného nebezpečného pokusu o řešení, a to odkupu dluhů problémových států ECB od bank, což může přerůst do tzv. monetizace dluhu. Ve skutečnosti půjde o cestu do hospodářského pekla.
Zatím výraznější kritici tohoto a podobných postupů o své posty přišli. A. Weberovi to zavřelo cestu do čela ECB a J. Stark z vedení této instituce rezignoval. Jestliže se finanční trhy a dohledové orgány dostatečně nepoučily z gigantických ztrát spojených s CDO a nechají se přesvědčit o nízké rizikovosti eurobondu při stávající architektuře eurozóny, bude do pekla vydlážděna další cesta.

Česká republika je s eurozónou provázána hospodářsky a z pohledu finančních trhů i majetkově. Nezapomeňme, že ČR má podle aktuálně platné přístupové smlouvy do EU za povinnost euro přijmout. Veškerý negativní i pozitivní vývoj v eurozóně na nás potom má větší či menší dopad. Proto se o návrhy tohoto typu zajímejme.

O autorovi| Pavel Řežábek autori@economia.cz Autor je členem bankovní rady ČNB