Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

Veřejné finance v dluhové pasti

Eva Zamrazilová (Newsletter CEP (newsletter) 27.4.2010 strana 4)

Česká výše veřejného zadlužení kolem 30 % HDP byla v mezinárodním měřítku dlouhodobě považována za dobré číslo. Existovali i tací, kteří jej interpretovali jako existenci prostoru pro další zvyšování veřejných výdajů a téměř nekonečného prostoru k šedesátiprocentní hranici maastrichtského kriteria. Jak je tedy možné, že během jediného roku se tento relativně příznivý obraz totálně rozpadl a na začátku března 2010 ratingové agentury dokonce pohrozily ČR snížením ratingu?

V první řadě připomeňme, že během uplynulé dekády se relativní zadluženost českého státu více než zdvojnásobila. V roce 1998 činilo veřejné zadlužení 15 % HDP, v roce 2008 přibližně 30 % HDP. Zhoršení tohoto ukazatele bylo koncentrováno do let 1998 až 2003. Od roku 2003 do roku 2008 byla výše zadlužení v poměru k HDP víceméně stabilní kolem 30 % HDP, ačkoli veřejné finance skončily každoročně jako deficitní.

Pozorného čtenáře může napadnout, jak je možné, že každý rok byly veřejné finance v deficitu a relativní výše zadlužení přitom nerostla. Například v roce 2005 činil deficit veřejných financí 3,6 % HDP a relativní výše dluhu k HDP klesla z 30,4 % na 29,8 %. Jak vysvětlit tento zdánlivý paradox? Propočet relativní výše dluhu v poměru k HDP je složitější než prosté přičítání (nebo teoreticky odčítání) sald veřejných financí k minulé výši zadlužení. Bez ohledu na to, jak skončí veřejné finance v příslušném roce, se samotný ukazatel relativní výše zadlužení pro určitý rok (ve srovnání s rokem předchozím) mění i s ohledem na to, jak vysoké sazby z dluhu platíme, jaký je hospodářský růst a jaká je výše inflace.

Dluhová past Koeficient dluhové pasti je založen na triviálním vztahu. Relativní výše zadlužení v příslušném roce vychází z výše zadlužení v roce předchozím a dále je přímo úměrná výši úrokové sazby, kterou z dluhu platíme a nepřímo úměrná růstu (či poklesu) HDP v běžných cenách. Předpokládejme, že veřejné finance (včetně platby úroků - tedy primární deficit) skončí v příslušném roce jako vyrovnané. Pak je poměr mezi úrokovými sazbami a nominálním růstem HDP pro vývoj zadlužení určujícím faktorem. Hodnota tohoto poměru je vyšší než 1 v případě, že je úroková sazba z veřejného dluhu vyšší než nominální růst HDP; potom platí, že relativní zadlužení v tomto roce ve srovnání s minulým rokem stoupne, a to, i když veřejné finance v tomto roce skončí jako vyrovnané. Hodnota je nižší než 1 v případě opačném, tedy že sazby z dluhu jsou nižší než nominální růst HDP. Potom by také relativní výše zadlužení v případě vyrovnaných veřejných financí meziročně poklesla.

Promítneme-li tento jednoduchý vztah do pohledu na minulý vývoj českého zadlužení, lze snadno vysvětlit, proč se česká míra zadluženosti pohybovala stále kolem 30 % HDP i při trvale deficitních veřejných financích. Relativně nízká úroveň zadlužení byla navzdory setrvalým deficitům udržována relativně vysokým hospodářským růstem a relativně nízkými sazbami z dluhu. V období hospodářského růstu nominální růst HDP dosahoval trvale vyšších hodnot než výše úroků, které jsme z veřejného dluhu platili. Mezi lety 2003 a 2008 rostl nominální HDP - tedy HDP v běžných cenách tempem v průměru 8,5 % ročně, zatímco úroková míra z dlouhodobých státních dluhopisů se pohybovala mezi 3 a 4 %. Poměr mezi úrokovou mírou a nominálním růstem byl tedy příznivý - v průměru kolem 0,96 a díky němu by se bylo relativní zadlužení ČR v případě vyrovnaných veřejných financí snižovalo o něco více než 1 procentní bod ročně. Zde je tedy klíč vysvětlení, proč byla celková výše zadlužení stále relativně nízká i při dlouhodobých deficitech veřejných financí.

Prvním rokem, kdy se poměr mezi výší sazeb a nominálním růstem HDP obrátil, byl rok 2009, kdy HDP nominálně klesl o 1,5 %, tedy došlo historicky poprvé k tomu, že koeficient dluhové pasti byl vyšší než 1. Jednoduchá trojčlenka: sazby z dluhu nad 3 %, pokles HDP nominálně o 1,5 %. V tomto momentě se obraz českých veřejných financí změnil naprosto dramaticky - během dvanácti měsíců relativní zadluženost státu vylétla z přibližně 30 na odhadovaných přibližně 37 % HDP. Podle pravděpodobných kontur makroekonomického vývoje v roce 2010 zadlužení povyskočí minimálně o dalších 5 procentních bodů, tedy s jistotou překročí 40 % HDP. Za dva roky tak relativní zadlužení stoupne o více než deset procentních bodů, což jasně ukazuje, jak rychle může k destrukci veřejných financí docházet.

Co krize ukázala Krize přinesla několik zásadních poznatků. Za prvé, jak iluzorní byla představa, že česká výše veřejného zadlužení je komfortní a bezpečná. Za druhé, současný evropský vývoj snad již musel každého přesvědčit o tom, že bez dlouhodobě udržitelného veřejného hospodaření nemá smysl se snažit o vstup do eurozóny. A v neposlední řadě se projevilo i to, že reformní pokus ze druhé poloviny roku 2007 strukturální problém českých veřejných financí neřešil.

Ještě před rokem se zdálo, že dluhová past nám v žádném případě nehrozí. Jenže krize situaci značně změnila. Celkové oživení evropské ekonomiky je váhavé, nerovnoměrné a obecně slabé. Malá a otevřená česká ekonomika je přitom na síle evropské poptávky vitálně závislá. Faktor, který dlouhodobě mírnil růst české zadluženosti, přestal působit a jeho výrazné zesílení nelze zatím očekávat.

Krize přinesla řadu lekcí i samotné eurozóně, jejíž diferenciace nyní vyplývá napovrch. Řada zemí se potýká s problémy důvěry investorů a s potenciálními problémy financování veřejného dluhu. S růstem zadlužení rostou rizikové prémie a zvyšují úroky pro problémové země. Z pohledu veřejných financí eurozóna jako celek možná pomůže přestát krizi jednomu problémovému státu, rozhodně ale nebude akceptovat nové problémové žadatele ani tolerovat kreativní účetnictví.

Pokud bude ČR usilovat o vstup do eurozóny, bude muset mít veřejné finance zkonsolidované udržitelně, resp. dlouhodobě. S ohledem na stárnutí populace to znamená velkou výzvu. Mimo jiné i proto, že v roce 2008 minulá reforma přesvědčila i Evropskou Komisi k ukončení procedury při nadměrném schodku -podruhé se již evropští úředníci ošálit nedají. Tehdejší reforma ale nebyla hlubším zásahem do hloubky výdajové struktury rozpočtu - ostatně se podařilo odstranit pouze přibližně polovinu z nově zavedených sociálních výdajů, které byly schváleny napříč politickým spektrem v rámci předvolebního boje. Zdánlivá konsolidace veřejných financí se s poklesem hospodářské aktivity zhroutila jako domeček z karet. Hospodářskou krizi přitom nelze označit za viníka neutěšeného stavu českých veřejných financí - krize pouze odhalila závažnost a hloubku problému.

Nebezpečná spirála Vývoj v posledním roce roztočil nebezpečnou spirálu, která může snadno vést ke snížení ratingu a zdražení půjček. Na vrcholu této spirály stojí potenciálně finanční kolaps státu. Domněnka, že při zadlužení kolem 40 % HDP default veřejných financí nehrozí, nemá pevný základ. Okamžik, kdy zmizí ochota financovat státní dluh, není vázána na samotnou výši zadlužení, ale též na dynamiku zadlužení a další výhled. Investoři jsou citlivější na změnu spíše než na samotný stav. Další zlehčující argument, že ve stejné či horší situaci je řada zemí, rovněž neobstojí - naopak jde o přitěžující okolnost a další rizikový faktor. Celkově rostoucí potřeba výpůjček bude přirozeně zvyšovat úrokové sazby, za něž bude možné další půjčky získat, a které potom země budou muset věřitelům platit. Tím dále porostou náklady na obsluhu státního dluhu. Například řecká vláda počítala pro roky 2010 a 2011 s financováním nových výpůjček s úrokovými sazbami ve výši 4,7 %. Ale za desetiletou výpůjčku musí nyní platit 6,25 %. Poučí se čeští politici z řecké krize? Pokud z voleb nevzejde jasné vedení, které začne zemi oddlužovat, investoři zareagují negativně a další financování dluhu se prodraží.

Správci našich veřejných financí nehospodařili zodpovědně. Za předchozí dekádu stouply úroky placené z českého veřejného dluhu z 18 na 57 mld. Kč, došlo tedy k jejich ztrojnásobení. A přitom to byla dekáda, v níž se české ekonomice dařilo. Bohužel se ukázalo, že ačkoli jsou reformy obecně ekonomicky i sociálně průchodnější v dobrých časech, obvykle jsou prováděny až v časech špatných, kdy k nim aktéry nakonec donutí až neúnosnost situace. Kéž by došlo k obdobné tiché dohodě napříč politickým spektrem jako před minulými volbami, tentokrát ovšem na opačném pólu pomyslného spektra zodpovědnosti. Šetřit, šetřit, šetřit - to by mělo být předvolebním mottem. Nejhorší variantou by bylo, kdyby k reformě veřejných výdajů došlo z vynucení vůle trhů. Jak prozíravý a státnický se dnes ve světle současných okolností jeví návrh uzákonit každoročně státní rozpočet jako vyrovnaný. Přišel čas tuto myšlenku oživit, byť například s určitým zmírněním, které by povolovalo deficit v letech, pro něž ministerstvo financí očekává pokles HDP.

Udržení makroekonomické stability je pro malou otevřenou ekonomiku z hlediska odolnosti vůči nákaze jakýmkoli krizovými infekcemi zcela zásadní. Dobrá makroekonomická stabilita byla také jedním z důvodů, proč domácí finanční sektor úspěšně odolal primárnímu náporu globální finanční krize - nákaza totiž hrozí především oslabeným. Vítězem voleb by se měl stát ten, kdo bude mít potenciál vyvést zemi z dluhové pasti ven. Krátkozrakost a vidina dalších relativně bohatých let prožitých na dluh budoucích generací už by tentokrát mohla přinést opravdu hodně tvrdý náraz.

 

Tabulka: Saldo veřejných financí v ČR

  1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Saldo veřejných financí (v % HDP) -5,0 -3,7 -3,7 -5,7 -6,8 -6,6 -3,0 -3,6 -2,6 -0,6 -1,5
Veřejný dluh (v % HDP) 15,0 16,4 18,5 25,1 28,5 30,1 30,4 29,8 29,6 28,9 29,9

Vývoj v posledním roce roztočil nebezpečnou spirálu, která může snadno vést ke snížení ratingu a zdražení půjček.