Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

Deset let od propuknutí ruské měnové krize

Vladimír Kolman (Mezinárodní politika 22.9.2008 strana 18, rubrika: Ekonomický obzor)

Dne 17. srpna 2008 tomu bylo deset let, co ruská vláda provedla jednostrannou restrukturalizaci domácího dluhu a vyhlásila devadesátidenní moratorium na splátky zahraničního soukromého dluhu. Tento den je proto všeobecně považován za den propuknutí měnové krize v Rusku.

Kromě platební neschopnosti ruského státu došlo i k masivní devalvací rublu, jehož kurz se z předkrizové úrovně cca 6 Rb za 1 USD propadl do konce září 1998 až na 20 Rb/USD. Krizí byly také těžce zasaženy ruské komerční banky, které měly velké otevřené pozice v cizích měnách a kromě toho také ve velkém měřítku prodávaly západním bankám forwardové (termínové) kontrakty. Tyto „forvardy“ západním partnerům pokrývaly kurzové riziko při investování do ruských vládních cenných papírů denominovaných v rublech (zejména vnitřní veřejný dluh, tzv. GKO). Ruské banky ovšem takto přijaté riziko pokryto neměly. Měnová krize proto také způsobila kolaps významné části ruských komerčních bank. Vážné důsledky měla krize i pro celou ruskou ekonomiku. Inflace se zvýšila až na 40 procent a ruský hrubý domácí produkt se za rok 1998 snížil o čtyři procenta, z toho jen ve třetím čtvrtletí 1998 to bylo o sedm procent. Politickým důsledkem krize pak byl pád vlády ministerského předsedy Sergeje Kirijenka.

Rychlé zadlužování státu

Propuknutí měnové krize bylo, jako tomu ostatně bývá i v jiných případech, výslednicí nejrůznějších faktorů, které měly vlastní historický vývoj. Od počátku tržních reforem, jež začaly být v Rusku zaváděny od roku 1992, vznikal v této zemi nový bankovní systém, jakož i ostatní finanční instituce a také daňová soustava především transformací starého systému ze sovětských dob. To se přirozeně odrazilo i v nízké úrovni všech složek finančního a bankovního systému. Bez nadsázky lze asi ale říci, že nejslabším článkem byla soustava rozpočtová. Ruský systém veřejných financí se od počátku tržních reforem vymykal kontrole úřadů. Zejména se to týkalo nedostatečného výběru daní, kde si ruské úřady nedokázaly poradit s obrovskými daňovými úniky. Výdajovou stranu naproti tomu zatěžovala řada neproduktivních a neefektivních položek a také všeobecně rozšířené plýtvání a rozkrádání.

Výsledkem obou vlivů bylo to, že se ruský stát rychle zadlužoval, a to i přesto, že plnil své závazky se zpožděním, které leckdy dosahovalo i řadu měsíců. To se mimo jiné zvláště bolestivě projevovalo v sociální oblasti, zejména u důchodců a státních zaměstnanců.

Přes veškeré nedostatky vyplývající z transformace se ale ruská ekonomika začala postupně vzpamatovávat a v roce 1997 zaznamenala poprvé od počátku transformace ekonomický růst. Inflace poklesla na úroveň kolem 15 procent, úrokové sazby centrální banky poklesly až na 11 procent za rok. Rovněž ruská burza vykazovala v tomto roce jeden z nejrychlejších přírůstků na světě.

V říjnu 1997 se ale i v Rusku projevily důsledky asijské měnové krize. Zahraniční investoři začali stahovat z Ruska svá depozita a centrální banka musela intenzivně intervenovat na obranu kurzu rublu a zvýšit úrokové sazby. Omezená dostupnost vnitřních finančních zdrojů dále zhoršila zpoždění v domácích státních platbách. V průběhu prvního pololetí roku 1997 bylo Rusko navíc postiženo výrazným poklesem cen energetických surovin, zejména ropy a zemního plynu, což se nepříznivě projevilo v poklesu exportních příjmů. V důsledku těchto vlivů se dále prohloubila nejistota investorů a v návaznosti na to zesílil odliv kapitálu ze země, a to nejenom zahraničního, ale i ruského. Stále se zhoršující situace ve výběru daní způsobila, že ruský stát již nebyl schopen splácet svoje vnitřní závazky, nebo tak činil jen s velkým zpožděním. Úrokové sazby vzrostly až na sto procent za rok a ruský akciový trh poklesl v srpnu 1998 na úroveň cca dvacet procent stavu dosaženého před rokem.

V červenci 1998 zorganizoval Mezinárodní měnový fond (MMF) spolu s vládami některých ekonomicky vyspělých zemí velký úvěrový rámec, který měl Rusku pomoci udržet jeho platební schopnost. To do určité míry pomohlo uklidnit trh a přispělo k poklesu tržních úrokových sazeb. Nelze ovšem přehlédnout, jak uvádí například Joseph Stiglitz v knize Jiná cesta k trhu, že významná část zdrojů tohoto úvěrového rámce byla ruskými oligarchy a politiky s překvapující rychlostí rozkradena a okamžitě vyvedena ze země. Pozoruhodná je také ochota, s jakou MMF i velké západní země tento úvěrový rámec Rusku poskytly, což v případě jiných zemí postižených měnovými krizemi nebylo rozhodně obvyklé. Vysvětlení lze najít ve snaze Západu nepřipustit ekonomické zhroucení Ruska, jež by mohlo v této zemi způsobit politický rozklad, což by u jaderné mocnosti mohlo mít nedozírné následky.

Úleva, kterou výše uvedený úvěrový rámec přinesl, byla ovšem krátkodobá. V důsledku zhroucení státních příjmů z daňového systému přinutila ruská vláda centrální banku, aby jí začala poskytovat přímé úvěry, i když to bylo zákonem zakázáno. Centrální banka také poskytovala úvěry komerčním bankám. Ty ale tyto úvěry použily většinou buď k nákupu státních dluhopisů, nebo na konverzi do volně směnitelné měny, kterou následně vyvedly ze země, což vedlo k dalšímu poklesu devizových rezerv. Podle International Financial Statistics poklesly jenom mezi červencem 1998 a srpnem 1998 ruské devizové rezervy z 10,8 mld. USD na 8,2 mld. USD. Situace se stávala stále neudržitelnější a události 17. srpna byly vcelku logickým vyvrcholením vývoje.

Domácí úvěr rostl rychleji než hrubý domácí produkt

Z analytického hlediska měla ruská měnová krize své zvláštnosti, co se týká jejích příčin. Běžný účet platební bilance kupodivu nevykazoval žádné dramatické problémy a byl po všechny tři roky před propuknutím krize v kladných číslech. Obchodní bilance vykazovala dokonce přebytky kolem 15 mld. USD ročně. Zdrojem potíží tedy rozhodně nebyly nadměrné dovozy ve formě projídání zahraničního dluhu, což bylo typické pro jiné země postižené krizí.

V silném nepořádku byly naopak ruské veřejné finance, zejména státní rozpočet, který se rychle zadlužoval, a to jak v zahraničí, tak i u domácích věřitelů, zejména ruských bank.

Zahraniční zadluženost Ruska v předkrizovém období výrazně rostla, a to z cca 118mld. USD ke konci roku 1996 na 173mld. USD ke konci roku 1999, což je nárůst o téměř 47 procent (podle Occasional Paper 218/2003 IMF). Z této částky připadalo na státní zahraniční dluh 144 mld. USD a na komerční subjekty (především komerční banky) 29 mld. USD.
Varovné signály vysílal také vývoj domácího úvěru, jenž až do propuknutí krize rostl rychleji než hrubý domácí produkt v běžných cenách. Úvěr ruské vládě představoval vždy nejvýznamnější část domácího bankovního úvěru. Jeho podíl na celkových úvěrech poskytnutých ruskými bankami do ruské ekonomiky byl vždy větší než jedna polovina a v některých letech se dokonce blížil i dvěma třetinám jejich aktiv, zejména v krizovém roce 1998, kdy se jeho celkový objem fakticky zdvojnásobil. Ruský stát se tedy rychle zadlužoval nejenom v zahraničí, ale i doma. Relativní úroveň státního dluhu ve vztahu k HDP nebyla, měřeno „normálním pohledem“, příliš vysoká a dosahovala 55,6 procenta v roce 1997; v tomto případě je ale nepochybně nutné dívat se na tento údaj velmi skepticky.

Prakticky až do konce tisíciletí byly domácí ruské úvěrové zdroje (především úspory obyvatelstva) schopné pokrývat jen část poskytnutého domácího úvěru, a zejména v krizovém roce to byla fakticky pouhá polovina. Zbytek tedy musely ruské banky pokrývat ze zahraničních úvěrových zdrojů. Přílišným zaměřením ruských komerčních bank na financování státu lze částečně vysvětlit také to, že měnová krize byla doprovázena vážnou bankovní krizí. Moratorium ruské vlády na splácení svých krátkodobých cenných papírů způsobilo spolu s požadavky západních bank na realizaci uzavřených zajišťovacích kurzových instrumentů ruským bankám likvidní potíže a následné runy na mnohé banky tyto ústavy likvidovaly. Rusko bylo významně zatěžováno dluhovou službou, a to zejména u domácího dluhu, který měl převážně formu krátkodobých státních cenných papírů. Úroková sazba na tyto instrumenty byla poměrně vysoká, například v průběhu roku 1997 to bylo kolem 25 procent ročně, v roce 1989 to bylo již cca 60 procent ročně. Za těchto okolností tak dokázal ruský domácí dluh růst již jen v důsledku dluhové služby, což dokládá následující údaj o objemu domácího ruského státního dluhu v miliardách rublů ke konci příslušných let (podle International Financial Statistics).

Jenom za rok 1997 tedy musel ruský stát zaplatit na úrocích cca 140 mld. Rb a za rok 1998 by to muselo být ještě řádově mnohem více, pokud by nebylo na splátky domácího dluhu vyhlášeno moratorium. Také zahraniční státní dluh byl zatížen poměrně vysokými úrokovými náklady. Ty se tehdy vzhledem k vysoké rizikové prémii v úrokové sazbě nad referenční úrokovou sazbu pohybovaly kolem 8 až 10 procent ročně. To znamená, že jenom zahraniční úrokové náklady musely značně přesahovat 10 mld. USD ročně. Vysoké zatížení státu dluhovou službou tedy bylo jistě neúměrné a bylo jednou, i když ne jedinou příčinou krize.

Vysvětlení podává celkový přehled hlavních zahraničních peněžních toků Ruska za léta 1996 až 1998, tedy v období do propuknutí měnové krize, kdy získala ruská ekonomika z běžných zdrojů následující devizové prostředky Celkem tedy do ruské ekonomiky přiteklo ze soukromých zdrojů cca 53 mld. USD. Oproti těmto zdrojům ovšem stál mnohem větší odliv, který se skládal z těchto hlavních položek.

Celkově tedy z ruské ekonomiky v uvedených třech letech odteklo 93 mld. USD, což vzhledem k výše uvedeným 53 mld. přílivu kapitálu představuje schodek 40 mld. USD. Je zjevné, že největším kanálem odlivu kapitálu z Ruska byly tzv. ostatní zahraniční investice. Pod tímto decentním názvem se skrývá únik kapitálu do zahraničí realizovaný ruskými oligarchy a mafiemi. Uvedených 63 mld. USD ale pravděpodobně není celková částka kapitálového úniku. V položce chyby a omyly se vyskytuje za uvedené tři roky další záporné saldo ve výši cca 23 mld. USD. Je možné, že se v této částce skrývají další kapitálové úniky.

Únik ruského kapitálu do zahraničí

Z vlastní dlouholeté praxe v oblasti financování zahraničního obchodu vím, že jednou z oblíbených cest vyvádění kapitálu z Ruska (a z dalších nástupnických zemí bývalého SSSR i jiných rozvojových zemí) byla například tzv. pod fakturace, která se používala zejména při vývozu drahých a barevných kovů, energetických surovin, dřeva a základních chemických produktů. Na faktuře se uváděla nižší než prodejní cena a rozdíl zahraniční partner hradil na soukromé účty manažerů exportních firem v zahraničí. Vzhledem k tomu, že v době Jelcinovy vlády byla paralyzována větší část státní správy, ruská celní služba nebyla schopna tyto úniky vůbec zjistit, natož jim zabránit. Je ale také jasné, že vysoce postavení činitelé se tímto relativně pracným způsobem nezdržovali a kapitál vyváděli prostými bankovními převody.

Druhou a zřejmě rozhodující příčinou měnové krize v Rusku v roce 1998 tedy byl únik kapitálu realizovaný ruskými oligarchy a mafiemi v rozsahu pravděpodobně přesahujícím 70 mld. USD pouze za léta 1996 až 1998. Vzhledem k tomu, že k únikům kapitálu docházelo nepochybně již od počátku ekonomické transformace v Rusku od roku 1992, musí být celková částka vyvezeného kapitálu zřejmě ještě o dost vyšší. Spouštěcím mechanismem ovšem byly problémy se splácením vnitřního dluhu denominovaného v rublech, i když část z těchto cenných papírů byla také v rukou zahraničních investorů. Pozoruhodný je také způsob financování výše uvedeného deficitu v platebních tocích. Vzhledem k jeho rozsahu je zřejmé, že to nebylo možné pouze na úkor devizových rezerv. Ty svým rozsahem pohybujícím se v letech před krizí včetně zlata v rozsahu mezi 8 až 12 mld. USD nemohly prostě stačit. Hlavním zdrojem financování byly úvěry od Mezinárodního měnového fondu a vlád zemí OECD, které v letech 1996-1998 do Ruska napumpovaly téměř 40 mld. USD. V návaznosti na skutečnosti uvedené v předchozím odstavci se nelze ubránit jisté uštěpačnosti, co vlastně bylo touto pomocí financováno.

Ekonomickou situaci se přes hloubku krize podařilo poměrně brzy stabilizovat, fakticky již v průběhu prvního pololetí roku 1999. Ke stabilizaci významně pomohla devalvace rublu, která umožnila zvýšit konkurenční schopnost ruských výrobců a výrazně tak zvýšit přebytky běžného účtu platební bilance. Zvláštní exportní daň také odčerpala část zdrojů z rychle rostoucího exportu do státního rozpočtu a napomohla i jeho stabilizaci, zejména v souvislosti s citelným růstem cen energetických surovin na světových trzích ve druhé polovině roku 1999. Konečně i příchod Vladimira Putina do funkce prezidenta Ruské federace pomohl uklidnit politickou situaci.

Po deseti letech je situace naprosto odlišná. Ruská ekonomika dnes zaznamenává dynamický růst, devizové rezervy se blíží částce 200 mld. USD a Rusko je spolu s Čínou, Indií a Brazílií jednou z nových ekonomických mocností pro 21. století.

***

Ruský systém veřejných financí se od počátku tržních reforem vymykal kontrole úřadů. Zejména se to týkalo nedostatečného výběru daní, kde si ruské úřady nedokázaly poradit s obrovskými daňovými úniky.
* cca 11 mld. USD z kladného salda běžného účtu platební bilance
* cca 29 mld. USD z portfoliových investic
* cca 13 mld. USD získaly komerční banky, většinou syndikovanými úvěry
* cca 5 mld. USD ruské přímé investice v zahraničí vč. salda kapitálového účtu
* cca 20 mld. USD splátky ruského vládního zahraničního dluhu
* cca 6 mld. USD stažených zahraničními věřiteli z ruských bank v roce 1998
* cca 63 mld. USD v rámci tzv. ostatních investic do zahraničí
1996 427,3 mld. Rb
1997 565,9 mld. Rb
1998 750,6 mld. Rb