Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

ČNB > Servis pro média > Autorské články a rozhovory > 2004 > Padne nám eurová košile?

Padne nám eurová košile?

Oldřich Dědek, viceguvernér ČNB, Vít Bárta, poradce bankovní rady ČNB

(Euro 29.11.2004 strana 54, rubrika: Hyde park)

Jednotná měna

Je třeba ukotvit diskusi o přínosech a nákladech na zavedení eura

Měnová politika v eurozóně bývá přirovnávána k životu ve velké rodině, kde se vyžaduje, aby "jedna velikost padla všem . Ač dlouhán či mrňous, tlouštík či hubeňour, všem pestrým tělesným proporcím má sloužit jedna velikost košile šitá jednotnou úrokovou politikou Evropské centrální banky. Nedopadne to potom tak, že jednoho bude škrtit u krku límec, druhému polezou ruce z rukávů, třetí nedopne knoflíčky přes břicho a čtvrtý v ní bude plandat? Bude pak za těchto okolností výhodné pro českou ekonomiku, aby ke konci tohoto desetiletí vyměnila své vlastní číslo měnové košile za univerzální velikost eurozóny? Na uvedené téma se dá dlouze spekulovat. Eurozóna však brzy završí šestý rok své existence, což může obohatit tuto polemiku o cenné praktické zkušenosti.

Není to tak špatné. První roky jednotné měny jako by dávaly za pravdu skeptikům. Ti varovali, že jakmile pomine tlak hospodářských politik soustředěný na plnění maastrichtských kritérií a měnové klima začne být utvářeno jednotným metrem ECB, postupně se dostaví proces rozkližování europrostoru. Dojde k rozbíhání národních inflací, čemuž politika "jedné velikosti padnoucí všem nebude schopna čelit. Jak ukazuje graf, od roku 2000 inflační diferenciály v eurozóně vskutku narůstaly. Od minulého roku však dochází k jejich opětovnému snižování. Přitom takoví "inflační hříšníci , jako Irsko, Portugalsko, Řecko či Španělsko, se dnes se svými inflacemi pohybují okolo tří procent nebo níže, ačkoliv před nedávnou dobou nebyla neobvyklá tempa v rozmezí čtyř až pěti procent. Udržitelnost posledního vývoje bude muset být samozřejmě prověřena časem. Ukazuje se nicméně, že s údajnou neoptimalitou optimální měnové oblasti eurozóny to prozatím nevypadá tak špatně.

Pružně a účinně. Sbližování inflací jistě neznamená odstranění stavu, kdy se některé země systematicky nalézají nad a jiné pod inflačním průměrem eurozóny. Na druhé straně asi není náhoda, že systematicky vyšší inflaci nadále pozorujeme v Řecku, Portugalsku a Španělsku, neboť právě tyto ekonomiky dohánějí průměrnou hospodářskou úroveň eurozóny. Naopak vytrvale nižší inflaci má například Německo, které se dlouhodobě potýká s vleklými strukturálními problémy, jejichž projevem je jen slabý růst produktivity. Inflační diferenciály v takovém případě plní roli specifických přizpůsobovacích mechanismů měnové unie. Jsou zprostředkovatelem reálné apreciace v prostředí, ve kterém se již kurzový kanál nepodílí na utváření cenové konkurenceschopnosti. Čili nadprůměrná inflace znamená nadprůměrné reálné zhodnocování, které má tendenci přispívat k ochlazování hospodářské konjunktury, a tím i ke snižování inflace. A stejně tak podprůměrná inflace znamená podprůměrné reálné zhodnocování, které napomáhá obnovování cenové konkurenceschopnosti a potenciálně stimuluje inflaci. Jsou-li inflační diferenciály též částečně odrazem hospodářského sbližování členských států měnové unie, nelze jejich přetrvávání hodnotit jako projev selhávání jednotné měnové politiky. Spíše by měly být výzvou k dalšímu zpružňování trhů a odstraňování existujících bariér jednotného hospodářského prostoru unie, aby tento přizpůsobovací mechanismus fungoval rychle, pružně a účinně.

Bez obav. Na jakou stranu průměru se zařadí Česká republika? Vyjdeme-li z toho, že jde o ekonomiku dohánějící, a tudíž rychleji rostoucí, měla by česká inflace být o něco vyšší než průměrná inflace v eurozóně. Lze proto očekávat, že společně sdílené nominální úrokové sazby budou vytvářet měkčí měnové podmínky oproti situaci, kdy bychom si ponechali vlastní měnovou politiku. Dost dobře proto nelze rozumět obavám, že politika "jedné velikosti padnoucí všem bude nepřátelská vůči potřebám reálné konvergence české ekonomiky. Ostatně podíváme-li se, jaká makroekonomická témata se nejčastěji diskutují v méně rozvinutých zemích eurozóny, zjistíme, že tyto obavy jsou zcela opačné. Za riziko není považováno zpomalení reálné konvergence, ale naopak potenciální přehřívání ekonomiky. Četné analýzy poukazují na souvislost uvolněných měnových podmínek s explozí hypotečních úvěrů či s rostoucím přílivem zahraničního kapitálu. A to jsou veskrze pozitivní stimuly pro reálnou konvergenci za předpokladu, že rozsah těchto prvků nepřekročí mez ohrožující stabilitu finančního sektoru. Zkušenost zemí vystavených možnému přehřívání současně ukazuje, že jsou k dispozici nástroje, s jejichž pomocí lze čelit riziku nadměrně uvolněných měnových podmínek. Jde zejména o proticyklickou fiskální politiku a účinný regulatorní rámec. Toto je v hrubých rysech základní makroekonomické prostředí, ve kterém se jednou bude pohybovat i česká ekonomika. Již dnes je však zřejmé, že nepůjde o příběh restriktivní měnové politiky, jež by poškozovala dlouhodobou reálnou konvergenci.

Půvab transakcí. Jedním z nejpřitažlivějších aspektů vstupu do eurozóny bude odstranění omezující podmínky platební bilance. Tak jako se dnes nikdo nepozastavuje nad tím, že úspory "babiček z Orlických hor nezůstávají v Orlických horách, ale transferují se třeba mladým stavebníkům v Praze, nebude nikdo vyvozovat chmurné scénáře z toho, až úspory důchodců v Lyonu budou používány obyvateli z Přelouče na nákup nového auta. Půvab těchto transakcí bude spočívat v tom, že nebude třeba hlídat celkovou vyrovnanost toků platební bilance mezi českou ekonomikou a zbytkem eurozóny v obavě před výrazným znehodnocením koruny, které by dostalo do potíží nejenom samotné dlužníky, ale s nimi celé hospodářství. Jinými slovy, z hospodářských kalkulací se vytratí kurzové riziko transakcí prováděných v eurech. Bude pak záležet jenom na komerčních bankách, aby si pohlídaly platební schopnost svých klientů i vlastní způsobilost k obezřetnému řízení rizik.

Někteří ekonomové se obávají, že to bude právě absence hrozby kurzových otřesů, která otevře stavidla růstu nad-měrné vnější zadluženosti, načež krize platební bilance se odehraje pouze v jiném přestrojení. Toto je však prozatím pouhá spekulace, která nemá žádnou oporu v praxi takto údajně ohrožených zemí eurozóny. Stejně tak mizivou oporu bude mít v české ekonomice, jejíž bankovní sektor je součástí zkušených a silných nadnárodních finančních skupin.

Pohled do zahraničí. Prostředí jednotné měny samozřejmě není zárukou proti vzniku nebezpečných nerovnováh, je však pojistkou proti jejich potenciálně brutálnímu řešení. Za existence národní měny neřešené hromadění makroekonomických nerovnováh obvykle způsobí prudkou kurzovou korekci. Ta si následně vynutí zpřísnění měnové politiky ve snaze zamezit průsakům oslabeného kurzu do inflace. Na konci této sekvence se nevyhnutelně nalézá zabrzdění hospodářského růstu. Tento scénář si vyzkoušela v letech 1997-1998 česká ekonomika a v osmdesátých letech například i Portugalsko. Nedávná portugalská zkušenost ale byla jiná. V této ekonomice, nyní již členské země eurozóny, se v letech 2000-2001 opět vyhrotily několikeré nerovnováhy. Nízké úrokové sazby podněcovaly masový růst hypotečních a spotřebitelských úvěrů, rychle se zvyšovala zahraniční zadluženost a rostl deficit běžného účtu, který byl financován výpůjčkami bank na eurovém trhu. Expanzivně se chovala i nedisciplinovaná a nedostatečně zkonsolidovaná fiskální politika. Co následovalo či spíše nenásledovalo? Neutrpěl rating Portugalska a nevznikly tlaky na již neexistující escudo, jež by vyvolaly bolestnou korekci skrze hrozící krizi platební bilance. Po předčasných volbách však v roce 2002 vláda přivřela výdajové kohoutky, spotřebitelé přehodnotili svá rozbujelá očekávání a vrátili se ke spoření. Ekonomika sice nakonec podstoupila nezbytnou kůru hospodářského ochlazení, ale to se z definice obešlo bez kurzových šoků, které by hospodářský pokles nepochybně ještě dále prohloubily.

Je důležité sledovat a vyhodnocovat zahraniční zkušenosti především proto, že nám to umožní ukotvit naši vlastní, často obecně vedenou diskusi o přínosech a nákladech zavedení eura. Jak z těchto srovnávacích analýz prozatím vyplývá, nic nenasvědčuje tomu, že by převzetí jednotné měny v horizontu konce tohoto desetiletí mělo komplikovat proces dohánění vyspělých zemí Evropské unie. Než se tak ale stane, česká ekonomika bude muset projít testy maastrichtských kritérií. Přispět k úspěšnému plnění tohoto zadání nadále zůstává jednou z hlavních výzev pro měnovou politiku ČNB.