Související odkazy

Autorské články a rozhovory s představiteli ČNB z dalších let

ČNB > Servis pro média > Autorské články a rozhovory > 2002 > Měnová politika ČNB - rozhodování s výhledem do budoucnosti

Měnová politika ČNB - rozhodování s výhledem do budoucnosti

Jan Frait, Viktor Kotlán, ČNB

(Bankovnictví 16.5.2002 strana 18, rubrika: Měnová politika)

Po déletrvajícím období stabilních úrokových sazeb přikročila Česká národní banka v loňském a letošním roce k několika změnám v jejich nastavení. Aktivnější politika ČNB a nestabilní vývoj světové ekonomiky se projevily nárůstem zájmu o měnovou politiku. Naším cílem je přiblížit čtenáři některé zajímavé a nové aspekty realizace měnové politiky v České republice.

Inflační cíle nově

Hlavním cílem měnové politiky České národní banky je dle zákona péče o cenovou stabilitu. ČNB naplňuje tento cíl již pátým rokem, podobně jako většina centrálních bank v okolních zemích, s využitím strategie cílování inflace. Při loňském vyhlášení v současnosti platného inflačního cíle pro období leden 2002 až prosinec 2005, došlo při aplikaci této strategie k zavedení několika zdokonalujících prvků. Hlavní odlišnosti nového systému spočívají ve dvou základních bodech. Za prvé, zatímco v letech 1998-2001 cílovala Česká národní banka čistou inflaci (spotřebitelská inflace očištěná o vliv regulovaných cen), v novém systému jsou inflační cíle stanoveny pro celkovou inflaci spotřebitelských cen. Tato změna vychází především z úvahy, že celková inflace je pro rozhodování ekonomických subjektů důležitější než čistá inflace. Druhým novým prvkem je to, že orientace měnové politiky na plnění inflačních cílů vždy k jednomu časovému okamžiku (ke konci roku) byla v novém systému nahrazena průběžným (postupně klesajícím) koridorem inflačních cílů. Tím získává cíl základní charakteristiku ekonomického života - vývoj v čase. Inflační cíl na následující čtyři roky stanovila ČNB ve spolupráci s vládou v dubnu 2001. Centrální banka se konkrétně zavázala přijímat taková rozhodnutí, která zajistí pohyb inflace měřené indexem spotřebitelských cen v rozmezí 3-5 % na počátku roku 2002 s postupným poklesem na úroveň 2-4 % koncem roku 2005. Rozpětí koridoru o velikosti dvou procentních bodů umožňuje eliminovat dopad vlivu dočasných výkyvů ve světové ekonomice na nastavení měnové politiky a na kredibilitu inflačních cílů. Systém cílení koridoru zároveň zdůrazňuje střednědobou povahu cílů. Není bezpodmínečně nutné, aby se inflace v každém okamžiku nacházela v cílovém koridoru. Důležité je, aby se při případném vychýlení mimo vracela s rozumnou rychlostí zpět. Za rozumnou je přitom možno považovat takovou rychlost, která je konsistentní s pozvolným přizpůsobením reálné ekonomiky, které minimalizuje potenciální ztrátu výstupu.

Výjimky z plnění inflačního cíle

Možný výskyt výrazných změn exogenních faktorů, jež jsou zcela či ve značné míře mimo dosah opatření měnové politiky centrální banky, může být kromě existence výše popsaného koridoru centrální bankou ošetřen i tzv. výjimkami z plnění inflačního cíle. ČNB definovala faktory podléhající institutu výjimek poprvé na konci roku 1998 a při vyhlášení inflačního cíle v dubnu 2001 jejich okruh rozšířila o dva dodatečné faktory související s přechodem na sledování celého indexu spotřebitelských cen.

Institut výjimek z plnění inflačního cíle se momentálně vztahuje na:

* výrazné změny světových cen surovin, energetických zdrojů a komodit,

* výrazné změny devizového kurzu, které nesouvisejí s vývojem domácích fundamentálních veličin a s domácí měnovou politikou,

* výrazné změny v podmínkách zemědělské výroby s dopadem na ceny zemědělských výrobců,

* živelní pohromy a jiné mimořádné situace s nákladovými a poptávkovými dopady do cenové oblasti.

V roce 2001 byly nově definovány dva faktory, kterými jsou

* úpravy regulovaných cen, jejichž dopad do celkové inflace by přesáhl 1 až 1,5 procentního bodu a

* skokové úpravy nepřímých daní.

ČNB dále ve své Dlouhodobé měnové strategii konstatovala, že v souvislosti se vstupem České republiky do Evropské unie bude do souboru výjimek z plnění inflačního cíle v budoucnu pravděpodobně zařazena ještě výjimka zahrnující jednorázové a předem těžko odhadnutelné cenové šoky vyvolané přejímáním standardů EU. Diskuse možných režimů práce s institutem výjimek by vystačila sama o sobě na zvláštní článek. Zastavme se u jednoho z uvedených faktorů - výrazných změn devizového kurzu, které nesouvisejí s vývojem domácích fundamentálních veličin a s domácí měnovou politikou. Přístup k politice měnového kurzu je pro centrální banky cílující inflaci velmi složitým tématem. To je dáno především tím, že centrální banky v malých a vysoce otevřených ekonomikách mají na měnový kurz pouze omezený systematický vliv. To platí ještě více v případě nízkého úrokového diferenciálu mezi domácí ekonomikou a zahraničním. Dalším zásadním problémem je to, že ačkoli snahy o řízení měnového kurzu se mohou dostat do konfliktu se strategií cílování inflace, z řady vysoce logických důvodů nemohou centrální banky kurzový vývoj ignorovat. Obecně platí, že výkyvy měnového kurzu v malých otevřených tranzitivních ekonomikách příliš nesouvisí s anticyklickou měnovou politikou. Za tohoto předpokladu musí být uplatňování "kurzové výjimky" vztaženo především k vývoji fundamentálních veličin a jeho smyslem by mělo být vyhnout se nadměrné volatilitě krátkodobých úrokových sazeb v důsledku reakce centrální banky na přechodné vlivy. U měnového kurzu je však mnohdy velmi obtížné odlišit dočasný výkyv od změny fundamentálního trendu, neboť ekonomové nedisponují spolehlivým nástrojem pro stanovení fundamentálního rovnovážného měnového kurzu. V případě "kurzové výjimky" je pak situace dále komplikována vlivem současných očekávání ohledně budoucího vývoje kurzu. Představme si, že dojde k náhlé změně kurzu, který centrální banka považuje za dočasný výkyv. Pokud na tento výkyv nereaguje, mohou agenti na finančním trhu, vzhledem k rozsahu nejistot, interpretovat daný kurzový pohyb jako přesun k nové rovnovážné trajektorii. Tím pádem se dočasný výkyv automaticky transformuje do fundamentální změny, alespoň z pohledu devizových trhů. Původní představa centrální banky, že změna kurzu bude brzy eliminována jeho protisměrným pohybem, se pak zřejmě nenaplní. Za této situace by centrální banka již měla přikročit k měnově-politickému opatření. V této chvíli se však může zásah jevit jako opožděný a příliš nákladný, neboť již mohlo dojít ke stabilizaci kurzových očekávání na nové hladině a přinutit trhy k návratu na původní hladinu je obvykle dosti obtížné. Centrální banky proto mnohdy přijímají opatření již v době prvotního výrazného pohybu kurzu, ačkoliv by mohly teoreticky aplikovat institut výjimek. Důvodem jsou právě zmíněné nejistoty a role očekávání na finančním trhu.

Rozhodování s výhledem do budoucnosti

V režimu cílování inflace leží v centru rozhodování centrální banky inflační prognóza. Ta je publikována čtvrtletně ve Zprávě o inflaci. Smyslem tohoto dokumentu je přiblížit veřejnosti ekonomický vývoj posledního čtvrtletí a především výhled ČNB do budoucnosti. To je velmi důležité, neboť jednou ze základních charakteristik strategie cílování inflace je právě otevřenost při prezentování odhadovaného budoucího ekonomického vývoje. Proč je výhled do budoucnosti v měnové politice tak důležitý? Mezi opatřením měnové politiky (typicky změnou měnově-politických úrokových sazeb) a pozorovatelným dopadem tohoto opatření do ekonomiky uplyne zpravidla několik čtvrtletí. Toto zpoždění nutně implikuje vpřed hledící charakter měnové politiky: měnová rozhodnutí jsou přijímána na základě odhadu budoucího vývoje ekonomiky. Předstih, se kterým centrální banka na budoucí ekonomický vývoj reaguje, by měl vycházet z představy ohledně akceptovatelné volatility inflace, případně mezery výstupu, spojené s návratem inflace do koridoru cíle po realizaci určitého šoku (to znamená události vychylující ekonomiku z rovnováhy). Tato úvaha by měla vyústit v tzv. horizont měnové politiky. Jedná se o horizont, ve kterém je porovnávána odchylka prognózy inflace od inflačního cíle při úvahách o nastavení krátkodobé úrokové sazby centrální banky. Tento horizont by teoreticky neměl být stanovován pevně, protože optimální doba návratu inflace k cíli z hlediska ztráty výstupu závisí na charakteru očekávaného ekonomického šoku. Pro účely praktické realizace měnové politiky je vhodné vycházet z určité rámcové představy o průměrném horizontu měnové politiky. Ten se v různých zemích pohybuje mezi čtyřmi až deseti čtvrtletími. V ČNB, kde tento horizont bývá označován rovněž jako horizont nejúčinnější transmise, analýzy ukazují na jeho délku čtyři až šest čtvrtletí. To je také důvodem, proč ČNB pravidelně prezentuje veřejnosti v koncentrované formě ekonomický výhled právě v horizontu jednoho až jednoho a půl roku. Zvláštní pozornosti se v rámci ekonomického výhledu samozřejmě těší prognóza inflace. Tato prognóza je přitom rolovaná, to znamená každé tři měsíce je horizont prognózy posunut právě o jedno čtvrtletí dopředu. Klíčovým prvkem měnově-politického rozhodování v rámci strategie cílování inflace je pak analýza konzistence inflačních prognóz centrální banky s budoucími inflačními cíli ve zmíněném horizontu. Současná strategie měnové politiky však není založena na konceptu "měnového automatu", který jednoduchým srovnáním inflační prognózy a příslušného cíle vyprodukuje optimální úrokovou sazbu, ale naopak na detailním posouzení aktuálního stavu a především výhledu vývoje ekonomiky do budoucna. Srovnávání prognózy s cílem tudíž není mechanické. V budově centrální banky v Praze Na Příkopě nerozhoduje autopilot, ale sedmičlenná bankovní rada podporovaná řadou analytiků. Smyslem jejich činnosti je zvažování rizik a nejistot spojených s budoucím ekonomickým vývojem a s dopady měnově-politických opatření do ekonomiky a následné přijímání takových rozhodnutí, která povedou při daných nejistotách k dosažení inflačních cílů s minimálními náklady v podobě ušlého reálného výstupu. Centrální bankéři i akademici se dnes shodnou na tom, že z praktického hlediska je jedinou životaschopnou alternativou flexibilní cílování inflace, kde cílem je stabilizace inflace kolem cíle, nicméně určitá váha je připsána i stabilizaci mezery výstupu a případně i jiných veličin. Rovněž ČNB aplikuje tento typ cílování inflace, což vyžaduje hodnocení rizik na základě posouzení celé řady faktorů i z reálné ekonomiky. Toto hodnocení je každý měsíc veřejně publikováno se zpožděním dvanácti dní v zápisu z měnového jednání bankovní rady, který bývá běžně označován termínem "minutes". Tento dokument přibližuje způsob uvažování bankovní rady, vnímání rizik spojených s prognózou a případné dodatečně zvažované faktory. V souvislosti se Zprávou o inflaci je dále potřeba upozornit na skutečnost, že zde publikovaná prognóza je v současnosti ta, která byla podkladem pro rozhodování bankovní rady na jejím posledním měnovém zasedání. Tato prognóza je tudíž podmíněna nastavením úrokové sazby na úrovni před tímto zasedáním. Pokud tedy chce čtenář získat úplnou představu o pohledu ČNB na inflaci, musí tuto prognózu konfrontovat s rozhodnutím posledního měnového zasedání a s diskusí zachycenou v "minutes" z tohoto zasedání.

Inflační prognózy

Tvorba ekonomického výhledu a jeho nejdůležitější části, inflační prognózy, je poměrně časově náročná. Prognostické cvičení ČNB se skládá z pravidelné sekvence mnoha prognostických kol. Úvodem každého prognostického cvičení je stanovena pravděpodobná trajektorie exogenních veličin (například ceny ropy či zahraničního ekonomického vývoje) a jsou přijaty předpoklady ohledně očekávaného vývoje rovnovážných veličin (například potenciálního produktu či rovnovážného reálného měnového kurzu). Poté jsou vyhodnocovány aktuální údaje a je analyzováno současné postavení ekonomiky. Následuje několik iterakčních prognostických kol, ve kterých na základě expertních a modelových přístupů vzniká samotný vnitřně konzistentní výhled do budoucnosti. Vzhledem k délce tohoto procesu a frekvenci publikování národních účtů se detailní konzistentní prognóza zpracovává ve čtvrtletním intervalu a se stejnou četností je také zveřejňována ve Zprávě o inflaci. V době mezi pravidelnými čtvrtletními prognostickými cvičeními je prováděno vyhodnocování aktuálního ekonomického vývoje a jsou identifikována rizika ve vztahu ke stávající prognóze. Na základě tohoto vyhodnocení je možno určit, do jaké míry je třeba modifikovat stávající představu ohledně budoucího ekonomického vývoje. Zajímavou diskusi v poslední době vyvolal aspekt podmíněnosti inflačních prognóz centrální banky. Vzhledem k omezenému prostoru si neklademe za cíl diskusi uzavřít tím, že nabídneme konečné řešení. To je předmětem dlouhodobé diskuse i uvnitř ČNB. Pokusíme se pouze stručně shrnout podstatu problematiky. Podmíněnou prognózou inflace se v těchto diskusích obvykle rozumí prognóza založená na budoucím konstantním nastavení úrokových sazeb centrální banky. Podmíněná prognóza inflace tedy ukazuje, jak by se vyvíjela inflace v případě, že by centrální banka nijak nereagovala. Naproti tomu, nepodmíněnou prognózou inflace se rozumí prognóza založená na předpokladu, že centrální banka bude v budoucnosti na ekonomický vývoj reagovat a její úrokové sazby tedy nezůstanou konstantní. Nepodmíněná prognóza inflace potom generuje jak inflační prognózu, tak zároveň trajektorii úrokových sazeb centrální banky konzistentní s jejími preferencemi. Důležité je, že celá prognóza budoucího ekonomického vývoje je založena na předpokládaném chování subjektů na trhu. To platí i o trajektorii úrokových sazeb centrální banky implikované modelem nebo současným tvarem výnosové křivky. Modelem prognózovaná trajektorie úrokových sazeb centrální banky tak v případě nepodmíněné prognózy odráží pouze to, jak subjekty na trhu očekávají, že centrální banka bude na budoucí vývoj reagovat. V žádném případě se nejedná o příslib skutečného budoucího chování centrálních bank těch zemí, které nepodmíněnou prognózu a trajektorii úrokových sazeb zveřejňují. Rozlišení obou typů prognóz však v praxi není zdaleka tak čiré, jak by mohl naznačovat předchozí odstavec. Důvodem je především skutečnost, že i do podmíněné prognózy inflace již implicitně vstupují očekávání ekonomických subjektů ohledně budoucích úrokových sazeb centrální banky. Protože při současném jednání ve větší či menší míře všichni zvažujeme budoucnost, obsahují v sobě současná data i (momentálně dostupnou informační množinou podmíněná) očekávání ohledně budoucího chování centrální banky. Jednoduchým příkladem může být současná výše mezd, která vychází z interakce představy zaměstnavatelů a zaměstnanců. Obě skupiny přitom při mzdových jednáních zvažují budoucí ekonomický růst, inflaci či nezaměstnanost. Protože budoucí vývoj těchto ekonomických veličin bude ovlivňován i budoucím chováním centrální banky, musejí jej obě skupiny brát při determinaci současné úrovně mezd v potaz. Zatímco při stanovování mezd se tak děje ve značné míře podvědomě, na finančním trhu jsou odhady budoucího chování centrální banky velmi explicitní. Pokud potom do inflační prognózy vstupují například současné roční úrokové sazby, je v nich již díky arbitráži účastníků trhu zakomponováno očekávání ohledně budoucích krátkodobých úrokových sazeb centrální banky. Předchozí odstavce ilustrují míru detailu, s jakou je potřeba k hodnocení výhod a nevýhod práce s podmíněnou či nepodmíněnou inflační prognózou přistoupit. Škála prognostických přístupů ČNB odráží oba typy prognóz. Jeden z makroekonomických modelů ČNB produkující nepodmíněné prognózy inflace bude blíže popsán ve časopise Finance a úvěr č. 4/2002.

Hodnocení měnové politiky

Úspěšnost měnové politiky centrální banky malé a vysoce otevřené ekonomiky není jednoduché hodnotit. Analytici mnohdy přistupují k hodnocení jednoduše srovnáním inflačních prognóz s konečnou hodnotou inflace v odpovídajícím horizontu. Takové vyhodnocování měnové politiky je však poněkud nelogické. Smyslem prognózy je odhadnout, jak se bude ekonomika v budoucnosti s určitou pravděpodobností vyvíjet při platnosti určitých předpokladů. Pokud se očekávaný budoucí vývoj jeví jako nežádoucí (například inflace je prognózována nad koridorem inflačního cíle), může centrální banka změnit svou politiku s cílem zajistit za daných informací příznivější budoucí vývoj. To znamená jiný vývoj, než indikuje inflační prognóza. Při úspěšné měnové politice by tedy striktně vzato mělo být naopak pravidlem, že původní podmíněná prognóza se nebude se skutečnou hodnotou inflace ve srovnatelném období shodovat. Zároveň by mělo platit, že úrokové sazby by se měly měnit, zatímco inflace by v ideálním případě měla být víceméně stabilní, v naší tranzitivní ekonomice pochopitelně ve svém trendu. Přesto se často objevují analýzy zkoumající ex post vztah úrokových sazeb centrální banky a inflace (viz například článek v Bankovnictví č. 10/2001, s. 27-28). Jednoduchým srovnáním průběhu úrokových sazeb a inflace bývá argumentováno, že úrokové sazby na inflaci příliš nepůsobí, případně, že jsou nastavovány dle aktuálního vývoje inflace. Takovéto hodnocení je však nekorektní. Představme si situaci, kdy hodnotíme účinnost vitaminů na náš zdravotní stav pouze na základě srovnání množství zkonzumovaných vitaminů a průběhu zdravotního stavu. Předpokládejme, že v létě není organismus vystavován takovému nebezpečí nachlazení jako v zimě, proto konzumujeme relativně méně vitaminů než v zimním období. Zatímco spotřeba vitaminů se v průběhu roku mění, náš zdravotní stav by měl zůstat ideálně nezměněn. Pokud budeme celou zimu konzumovat vitaminy a neonemocníme, můžeme tedy jen ztěží konstatovat, že mezi naším zdravotním stavem a spotřebou vitaminů není vztah. Podobně i měnová politika dávkuje změny úrokových sazeb (vitaminů) s ohledem na očekávaný budoucí vývoj ekonomického cyklu (ročního období). Pokud ale z ex post dat nevidíme mezi úrokovými sazbami a inflací (či HDP) nepřímo úměrný vztah, může to prostě znamenat, že politika (preventivní léčba) byla úspěšná, to znamená, že stav ekonomiky (pacienta) se nezměnil. Jiné nedostatečné chápání celkového rámce se při interpretaci působení úrokových sazeb na ekonomiku týká zanedbání rozdílu mezi krátkodobými a dlouhodobými sazbami. Poměrně často lze například slýchat, že "provedená změna úrokových sazeb centrální banky nebude mít, vzhledem ke svému rozsahu, na ekonomiku kýžený dopad". V podobných soudech však většinou absentuje znalost makroekonomie na úrovni bakalářského stupně. Je totiž nutné mít na paměti, že zatímco centrální banka určuje krátkodobé úrokové sazby (v případě ČNB dvoutýdenní repo sazbu), subjekty v ekonomice činí svá rozhodnutí s ohledem na dlouhodobou úrokovou sazbu (s průměrnou splatností přibližně jeden až dva roky). Samotné opatření ČNB proto nelze interpretovat pouze zkoumáním rozsahu změny základní dvoutýdenní repo sazby, ale je potřeba věnovat dostatečnou pozornost změnám dlouhodobých sazeb. Tyto sazby se vyvíjejí na základě očekávaného budoucího vývoje ekonomiky a měnové politiky. Jak jsme vysvětlili, současné nastavení krátkodobé úrokové sazby centrální banky vychází z potřeby právě tento budoucí vývoj ekonomiky ovlivnit. Reakce dlouhodobých úrokových sazeb na poslední opatření centrální banky potom vychází například z toho, do jaké míry trh věří, že učiněné měnověpolitické rozhodnutí povede k zajištění optimálního (rozuměj ve srovnání s daným inflačním cílem) budoucího ekonomického vývoje. Vzájemnou interakci krátkodobých dvoutýdenních úrokových sazeb centrální banky a ročních úrokových sazeb lze vhodně ilustrovat pohledem na přelom roku 2000 a 2001. V prosinci 2000 byly roční sazby na úrovni 5,8 %, zatímco krátkodobé sazby zhruba kolem 5,3 %. Protože současné dlouhodobé sazby se odvíjejí od očekávaného vývoje krátkodobých úrokových sazeb v budoucnosti, lze tuto situaci na finančním trhu zhodnotit tak, že trh očekával budoucí zpřísňování měnové politiky. Na přelomu roku 2000 různí členové bankovní rady ČNB několikrát zopakovali, že pro tato očekávání nevidí důvod. Naopak indikovali možné budoucí uvolnění měnové politiky. Pod vlivem těchto prohlášení dlouhodobé úrokové sazby postupně klesaly, až se dostaly na úroveň kolem 5,3 %. Na konci února 2001 bankovní rada skutečně přistoupila ke snížení dvoutýdenní repo sazby o 0,25 procentního bodu. Toto snížení však již bylo v dlouhodobých sazbách zakomponováno a ty se proto změnily jen nepatrně. Komunikace centrální banky vedla v tomto příkladě k výraznějšímu snížení dlouhodobých sazeb, než samotné následné měnověpolitické opatření. Nestačilo tedy pouze vhodně komunikovat, aniž by se přikročilo ke skutečné akci? Nikoliv, z hlediska důvěryhodnosti měnové politiky by totiž mohlo být škodlivé signalizovat změnu sazeb bez záměru ji opravdu uskutečnit. Zatímco předchozí odstavec se zabýval interakcí úrokových sazeb na homogenním peněžním trhu, většina subjektů v ekonomice si peněžní prostředky půjčuje nebo ukládá na trhu klientském, to znamená u poboček bank. Dalším bodem analýzy by se proto mohl stát přenos změny sazeb peněžního trhu do sazeb klientských. Marže mezi sazbami peněžního trhu a sazbami klientskými se totiž mění v čase. Historie ukazuje, že jedním z podstatných faktorů vývoje této marže je očekávaný ekonomický vývoj. Do hry proto opět vstupuje řetězec "očekávání o budoucnosti - změna měnové politiky - změna očekávání o budoucnosti". Podobně lze argumentovat v případě reálných úrokových sazeb a tedy inflačních očekávání. Výše uvedené příklady naznačují, že podobně jako realizace měnové politiky vyžaduje náročné analýzy, i při jejím hodnocení je třeba zvážit řadu netriviálních faktorů. Detailní hodnocení měnové politiky ČNB jsou v českém prostředí zatím bohužel poměrně vzácným jevem.

Jan Frait je členem bankovní rady České národní banky. Zde zodpovídá za oblasti platebního styku a peněžního oběhu. Působí také jako docent na katedře ekonomie Ekonomické fakulty VŠB-TU Ostrava a v současnosti zastává funkci prezidenta České společnosti ekonomické.

Viktor Kotlán pracuje od roku 2000 v sekci měnové České národní banky, od dubna 2002 jako ředitel odboru měnové politiky. Přednáší na Ekonomické fakultě VŠB-TU Ostrava a Vysoké škole ekonomické v Praze. Je členem výkonného výboru České společnosti ekonomické.