ČNB > O ČNB > čnBlog > Proč nízké úrokové míry nevedou nutně k přehřívání ekonomiky – role rovnovážné sazby v měnové politice

Proč nízké úrokové míry nevedou nutně k přehřívání ekonomiky – role rovnovážné sazby v měnové politice

Wed Nov 30 13:31:00 CET 2016

Od roku 2008 poklesla hlavní měnověpolitická sazba České národní banky o 3,7 procentního bodu. Celou polovinu tohoto období dokonce spočívá na úrovni technické nuly. Přesto nepozorujeme známky významnějšího přehřívání ekonomiky: spotřebitelská inflace v tomto období v průměru dosahovala 1,3 % a například v současnosti hojně diskutované ceny nemovitostí vzrostly za celých osm let dohromady pouze o 6 %. Podobných hodnot dosahuje jejich meziroční růst až nyní, podíváme-li se na ceny nemovitostí podle celoevropsky srovnatelné metodiky, tzv. house price indexu. Proč při úrokových mírách dlouhodobě blízkých nule, a tedy záporných reálných sazbách, nepozorujeme dramatické nárůsty cen  nemovitostí a dalších aktiv ani pádivou spotřebitelskou inflaci? Odpovědí je, že v různé situaci může tatáž úroveň úrokové míry znamenat různě velké uvolnění měnových podmínek v závislosti na tom, jak daleko se nachází od své rovnovážné hodnoty. S vysvětlením konceptu rovnovážné sazby nám pomůže následující schéma, detailněji popsané v tomto textu.

Proč nízké úrokové míry nevedou nutně k přehřívání ekonomiky – role rovnovážné sazby v měnové politice

Proč nízké úrokové míry nevedou nutně k přehřívání ekonomiky – role rovnovážné sazby v měnové politice

Rovnovážná sazba je definována jako taková úroveň úrokové míry, při které ekonomika nemá nevyužité kapacity, ale na druhou stranu se ani nepřehřívá a nezvyšuje se v ní inflace. Jinými slovy, jedná se o sazbu, při jejímž nastavení měnová politika nešlape ani na plyn, ani na brzdu, ale jede „na neutrál“.

Pro banky platí, že pokud centrální banka stanoví sazbu nad touto hodnotou, mohou mít problémy v minulosti schválené projekty, které jsou financovány úvěrem s plovoucí či krátkodobě fixovanou úrokovou sazbou. Výnosnost projektu se nemění, ale zvyšují se náklady na jeho financování, což vede k riziku selhání a obecně ke zvýšení podílu nesplacených úvěrů bank (NPL ve schématu vlevo nahoře). Jinými slovy, z minulosti finančního sektoru se stává problém. V reálné ekonomice (ve schématu vpravo nahoře) současně dochází ke zvyšování nezaměstnanosti, poklesu spotřeby i investic a cen aktiv, včetně nemovitostí. Nachází-li se naopak úroková míra pod rovnovážnou sazbou, zvyšuje se zadlužení domácností a firem a rostou ceny aktiv. V peněžním sektoru (viz schéma vlevo nahoře) je levnější financování projektů.  Je jich tím pádem schvalováno více, což může vyvolat budoucí problémy v oblasti finanční stability. To znamená, že až se sazba centrální banky zase přiblíží k rovnovážné sazbě, z budoucnosti finančního sektoru se stane problém.

A nyní si k tomu představme, že samotná rovnovážná sazba v čase klesá (spodní část schématu). V takovém případě musí centrální banka, jež nehodlá dopustit setrvalý pokles inflace, investic, spotřeby a zaměstnanosti, ve stejné proporci snižovat sazby. Sazba stanovená centrální bankou klesá, avšak aniž by měl tento pokles materiální dopady do inflace a reálné ekonomiky.

Dochází ale ke snížení rovnovážné sazby i ve skutečnosti? Následující graf ilustruje nejznámější odhady této veličiny, a to z dílny amerického Fedu:

Proč nízké úrokové míry nevedou nutně k přehřívání ekonomiky – role rovnovážné sazby v měnové politice

Graf ukazuje reálné rovnovážné sazby; abychom se ale dostali k neutrální nominální měnověpolitické úrokové sazbě centrální banky, musíme k reálné sazbě připočíst inflační cíl, tedy standard vyspělého světa ve výši 2 %. Rovnovážné sazby, a to nejen ve vyspělých ekonomikách, setrvale klesají posledních několik dekád, zejména však po roce 2008. Odhadovat tuto veličinu je nesnadné, protože ji přímo nepozorujeme (obzvláště obtížné to je potom pro malou, otevřenou a stále ještě „dohánějící“ ekonomiku typu České republiky), ale jednotlivé metody odhadu se na obecném klesajícím trendu shodují. Zatímco ještě před 10 lety byla rovnovážná sazba považována za konstantní, v posledních letech se naopak mezi centrálními bankéři hovoří o tom, že pokles z nedávných let je natolik vytrvalý, že nelze počítat s návratem k předkrizovým hodnotám, natožpak k hodnotám z 80. let. Klíčovou otázkou zde samozřejmě je, co způsobuje pokles rovnovážné sazby. K vysvětlení tohoto jevu si dovolíme použít graf kolegů z Bank of England.

Proč nízké úrokové míry nevedou nutně k přehřívání ekonomiky – role rovnovážné sazby v měnové politice

V grafu je využit koncept křivky IS známý z úvodních kurzů ekonomie. Velmi zjednodušeně řečeno, pro ekonomiku v rovnováze platí, že úspory se rovnají investicím.  Rovnovážná sazba je pak taková, která zajistí vyrovnání investic a úspor právě v okamžiku, kdy je ekonomika na svém produkčním potenciálu. Křivka úspor (modrá) je rostoucí v úrokové míře, neboť vyšší úroková míra znamená jejich vyšší výdělečnost. Křivka investic (červená) je klesající v úrokové míře, neboť ta prodražuje investiční projekty. Průnik těchto křivek určuje rovnováhu, a tedy množství úspor i investic a úroveň dlouhodobé světové úrokové míry, kterou zde pro jednoduchost ztotožníme s rovnovážnou sazbou. Zatímco v 80. letech byla rovnovážná sazba nad 4 %, nyní je v celosvětovém průměru pod 1 %, nicméně při stále stejném podílu úspor a investic na HDP! To může vysvětlit pouze posun křivky úspor doprava (zvětšení zamýšleného objemu úspor při jinak stejné úrokové míře) při současném posunu křivky investic doleva (zmenšení zamýšleného objemu investic při jinak stejné úrokové míře).

Křivku úspor posouvají doprava následující faktory: i) demografické změny, konkrétně dočasně vyšší podíl obyvatel v produktivním věku, kteří vydělávají více, než utrácejí, ii) zvyšování příjmové nerovnosti, neboť bohatší lidé spoří větší část svého příjmu a iii) příliv úspor ze zemí zejména z východní Asie, které se v posledních dekádách integrovaly do světové ekonomiky (byť tento faktor způsobuje v našem jednoduchém modelu změny, jejichž vysvětlení jde za rámec tohoto textu).

Křivku investic posouvají doleva tyto vlivy: i) nižší relativní ceny kapitálových statků, které způsobují, že stejný projekt lze pořídit levněji, což snižuje absolutní výdaje na investice, ii) komplikování investic do infrastruktury a bydlení díky místním limitům na výstavbu a iii) vlivem velké recese náhle výrazně pesimističtější očekávání budoucího hospodářského růstu, a tedy i výnosnosti investic. Za povšimnutí stojí, že žádný z těchto faktorů nemají centrální banky pod kontrolou, a musejí tedy rovnovážnou sazbu brát jako zvnějšku daný parametr – jakkoli by si přály, aby toto číslo bylo co nejvyšší a ony tak nemusely řešit nestandardní měnovou politiku poblíž nulové hranice sazeb! Rovnovážná reálná sazba je přirozeně významným parametrem zároveň i významným zdrojem nejistoty také pro měnovou politiku ČNB.

Česká národní banka přitom ve svých prognózách předpokládá, že ve velmi dlouhém období, tedy po odeznění všech dočasných ekonomických šoků, se rovnovážné reálné sazby vracejí k úrovni 1 %. Nicméně řada odhadů naznačuje, že například mezi roky 2012 a 2013 domácí rovnovážná reálná sazba zřetelně poklesla dokonce i pod tuto úroveň. Otázkou je, zda se s obnoveným růstem české ekonomiky a zlepšeným sentimentem firem i domácností začala rovnovážná reálná sazba již opět zvyšovat a zda se výhledově bude nacházet na předpokládané úrovni 1 %. O této zásadní otázce probíhá v současnosti uvnitř ČNB debata a pracuje se na hlubším empirickém odhadu dynamiky tohoto parametru v posledních letech. Výsledky těchto analýz samozřejmě ČNB veřejnosti včas představí, nicméně na základních závěrech tohoto textu toho ani přesnější odhady příliš nezmění.