(příloha)
říjen 1999

Měření inflačních očekávání finančního trhu patří ke standardním analytickým přístupům centrálních bank a jeho význam roste především ve schématu měnové politiky, vycházejícím ze strategie cílování inflace. V rámci tohoto schématu se rozhodování o měnověpolitických opatřeních centrální banky neodvíjí od jediného mezicíle (např. peněžního agregátu), nýbrž je založeno na multikriteriálním vyhodnocení aktuální měnové situace, pomocí řady indikátorů, z nichž mnohé jsou indikátory finančního trhu. Finanční indikátory souhrnně odrážejí zejména ocenění různých finančních aktiv a expektace účastníků trhu na budoucí vývoj cen finančních aktiv ve vazbě na vývoj inflace a produktu. Současně bezprostředně reagují na změnu podmínek na trhu způsobených např. měnověpolitickým opatřením, zveřejněním aktuálních makroekonomických a měnových ukazatelů, politickou situací atd. Významnou předností finančních indikátorů (ve srovnání např. s nepřesností a zpožděním u peněžních agregátů) je jejich včasnost, neboť jsou k dispozici prakticky bez zpoždění.

Cílem měření inflačních očekávání je posuzování změn inflačních očekávání trhu jako odraz rozhodnutí měnové politiky, příp. jiných politik. Informace, které jsou takto získávány, umožňují zpětnou kontrolní vazbu vlivu měnové politiky na vývoj inflace a tím i naplňování základního cíle centrální banky. Znalosti inflačních, příp. jiných očekávání finančního trhu tak tvoří podstatnou součást multikriteriálního rozhodovacího procesu, umožňujícího např. správné načasování změn měnové politiky a rovněž zpětně mohou pomoci při hodnocení, zda mělo opatření žádoucí efekt či zda bylo trhem považováno za kredibilní.

Kvalita a vypovídací schopnost finančních indikátorů se stále zvyšuje v důsledku postupného rozvoje jednotlivých segmentů finančního trhu. Obecně však pochopitelně není možné vyloučit situaci, kdy indikátory z různých důvodů nedávají správnou reflexi stavu a budoucího vývoje (kurz a sazby v ČR počátkem 1997, kurz JPY/USD a pod.). Spolehlivost budoucích úrokových sazeb a tím i odvozeného budoucího vývoje inflace je tak do značné míry závislá na stabilitě finančního trhu jako celku.

ČNB zahájila pravidelné měření inflačních očekávání finančního trhu v květnu t. r. Při respektování určitých omezení vypovídací schopnosti indikátorů finančního trhu (stabilita finančního trhu, nízká likvidita trhu vládních cenných papírů) byly vybrány jeho nejlikvidnější segmenty - trh mezibankovních depozit, trh úrokových derivátů a devizový trh. Okruh dotazovaných subjektů byl sestaven z účastníků obchodování jak na peněžním, tak kapitálovém trhu, kteří vykazují na těchto segmentech vysokou aktivitu a tudíž utváří cenu na trhu u různých instrumentů a kteří vyslovili souhlas ke spolupráci s ČNB. Byla tak vytvořena skupina deseti analytiků, z toho pět účastníků je domácích a pět zahraničních. Formou standardizovaných formulářů se ČNB v pravidelných měsíčních ¹ periodách dotazuje na predikci vybraných indikátorů:

• Meziroční CPI a čistá inflace v horizontu za 1 rok a 3 roky ²
• 1T PRIBOR, 12M PRIBOR a 5R IRS v horizontu za 1 měsíc a 1 rok
• Devizový kurs CZK/EUR v horizontu za 1 měsíc a 1 rok

Tyto informace primárně slouží pro potřeby měnové politiky, tj. jaký je vývoj inflačních očekávání a zda tato očekávání jsou konzistentní s představami ČNB a následným skutečným vývojem. Získané informace jsou rovněž využívány pro porovnání s očekáváními finančního trhu získanými nepřímo z výnosových křivek a jejich příp. korekci z takto získaných informací.

Výsledky měření očekávání finančního trhu za období květen - září 1999
I. Inflace
Průměrné hodnoty predikcí mzr. CPI a čisté inflace za celou skupinu analytiků trvale předpokládají zvýšenou hladinu obou indikátorů proti skutečnosti za rok 1999 v horizontu 1 roku cca o 2,5 - 4 % (v horizontu 3 let je hladina predikcí mírně nižší); v souladu s klesající hodnotou skutečné inflace se tyto odhady v průběhu sledovaného období nominálně snižují. Očekávání finančního trhu trendově korespondují s predikcemi ČNB. Skupina domácích analytiků ve srovnání s odhady zahraničních analytiků predikuje oba indikátory na vyšší hladině v pásmu cca 1 - 2 %.

Hlavní faktory ovlivňující očekávaný vývoj inflace dle komentářů analytiků:

• Růst světových cen ropy
• Nutnost dokončení deregulací; změny nepřímých daní
• Růst cen potravin
• Oživování domácí poptávky (spotřebitelské i investiční).

Ve vývoji vybraných úrokových sazeb byl v krátkodobém horizontu 1 měsíce očekáván finančním trhem mírný pokles, což bylo ovlivněno měnověpolitickými opatřeními ČNB v oblasti klíčových úrokových sazeb (repo-rate, lombardní a diskontní sazba) v průběhu sledovaného období jako reakce na vývoj inflace a ostatních makroekonomických ukazatelů. Z vyhodnocení krátkodobé predikce/skutečnost za období květen - září 1999 vyplývá, že očekávání analytiků byla přibližně na stejné úrovni jako následný skutečný vývoj úrokových sazeb při mírně vyšší skutečné pozitivitě úrokové křivky. V dlouhodobém horizontu predikce (1 rok) je většinou analytiků očekávána stabilní hladina úrokových sazeb. V obou časových horizontech predikcí však dochází k mírnému růstu pozitivního tvaru výnosové křivky, což koresponduje s očekávaným růstem inflace. Z porovnání predikcí zahraničních a domácích analytiků jsou opět patrná očekávání vyšší hladiny ze strany domácích subjektů v pásmu cca 0,3 - 1 %. Z porovnání predikce vývoje 1R PRIBORu v horizontu za 1R s aktuální implikovanou sazbou 1R FW vyplývá, že odhady analytiků se stabilně pohybují na nižší hladině v pásmu 0,16 - 0,30 % proti aktuálním indikacím trhu.
Hlavní faktory ovlivňující predikci vývoje úrokových sazeb:

• V krátkodobém horizontu - očekávání stabilizované hladiny úrokových sazeb, neboť po snížení klíčových sazeb ČNB v uplynulém období trh již neočekává jejich další výrazné změny.
• V dlouhodobém horizontu - očekávání mírného zvýšení hladiny úrokových sazeb v důsledku zvýšené potřeby financování fiskálního deficitu, možného zvýšení úrokových sazeb ze strany ECB, růstu inflace.

Krátkodobé predikce vývoje kurzu koruny vůči EUR indikovaly v květnu a v červnu stabilní vývoj s mírnou tendencí k oslabení. Na základě skutečného vývoje se však očekávání analytiků přiklonila ke stabilnímu vývoji s krátkodobou tendencí k apreciaci. Při porovnání predikcí se skutečností za období červen - září 1999 však skutečná hladina nominálního kurzu byla nižší. Predikce v horizontu 1 rok indikuje tendenci k depreciaci kurzu koruny proti současnému stavu, ale i tyto hodnoty se postupně nominálně snižují.

Hlavní faktory ovlivňující predikci vývoje kurzu koruny vůči EUR:
V krátkodobém horizontu trh očekává stabilní vývoj, případně mírnou apreciaci zejména v důsledku vývoje FDI. V dlouhodobém horizontu jsou určitá rizika spatřována v případném růstu schodku BÚ (růst cen ropy a dalších komodit; obnovená domácí poptávka směřující k růstu dovozů) a ve výši deficitu státního rozpočtu.

¹ Měsíční periodicita byla zvolena na základě doporučení většiny účastníků měření vzhledem ke stále poněkud specifické situaci, kdy očekávání v české ekonomice prozatím podléhají častějším změnám než ve vyspělých zemích. Termín pro zaslání vyplněných dotazníků je 10. pracovní den od počátku běžného měsíce a 15. pracovní den od počátku běžného měsíce ČNB sdělí agregované výsledky zpět všem účastníkům.
² Dotazování na klouzavé periody 1 a 3 roky váže na krátkodobý kontrolní a střednědobý měnověpolitický cíl v rámci režimu inflačního cílení v ČR. Naopak jsme zavrhli dotaz opakovaně na stejné období (např. konce příslušného kalendářního roku), tato informace s postupujícím časem v rámci příslušného roku ztrácí svoji vypovídací schopnost, není již možné na ní reagovat v měnové politice a stává se pouhým kontrolním bodem "jak se trefí" ostatní subjekty trhu do skutečnosti ke konci příslušného roku.