Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 7. února 2019

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací první situační zprávy a nové makroekonomické prognózy, která pokrývá horizont do konce roku 2020. Celková inflace se v posledním čtvrtletí roku 2018 snížila ke 2 %, a to zejména vlivem nižšího příspěvku cen potravin a pohonných hmot. Zesláblo také proinflační působení dovozních cen. Domácí inflační tlaky plynoucí z vysoké dynamiky mezd a pokračujícího hospodářského růstu nicméně zůstávají silné. Česká ekonomika se nadále pohybuje nad úrovní svého potenciálu, přičemž kladná mezera výstupu se postupně přivírá.

Na začátku letošního roku inflace dočasně vzroste a v průběhu roku se vrátí k 2% cíli ČNB, v jehož těsné blízkosti setrvá i na horizontu měnové politiky, tj. první polovině roku 2020. Přetrvávající výrazné domácí inflační tlaky budou vyvažovány zesilujícím protiinflačním působením dovozních cen v důsledku poklesu zahraniční inflace a obnoveného posilování koruny. K dosažení inflačního cíle na počátku příštího roku rovněž přispěje předchozí zvyšování úrokových sazeb. Růst české ekonomiky okolo 3 % v letošním i příštím roce bude odpovídat dlouhodobě rovnovážnému vývoji. Dynamika růstu HDP bude tažena především spotřebou domácností a také soukromými a vládními investicemi. Míra nezaměstnanosti je rekordně nízká a prostor pro její další snížení je již malý. Důsledkem toho bude zpomalení růstu zaměstnanosti a nadále vysoká, i když postupně zvolňující dynamika mezd.

S prognózou je konzistentní přibližná stabilita úrokových sazeb. Tlak na vyšší sazby vytváří zejména aktuálně oslabený kurz koruny, který tlumí protiinflační vliv dovozních cen. Ve stejném směru působí také dosud výrazné domácí inflační tlaky a postupný průsak zvýšené dynamiky regulovaných cen do ostatních složek inflace. Opačný vliv na sazby bude mít následně obnovené posilování měnového kurzu při přetrvávajících záporných sazbách v eurozóně až do konce roku 2020.

V diskusi navazující na prezentaci situační zprávy většina členů bankovní rady vyhodnotila rizika prognózy jako mírně proinflační, respektive jako vychýlená ve prospěch mírně vyšších úrokových sazeb oproti prognóze. Rizikem v tomto směru je možný slabší kurz koruny v průběhu letošního roku ve srovnání s prognózou. Další rizika a nejistoty pramení z vnějšího vývoje, kde došlo k  přehodnocení bilance rizik směrem dolů. Výrazným rizikem je neřízený odchod Spojeného království z Evropské unie, jenž může vést ke znatelnému zpomalení růstu české ekonomiky a zároveň k oslabení koruny. Riziko představuje také trendové zpomalení Číny a jeho dopad na globální ekonomiku. Zdrojem vnějších nejistot zůstávají dopady protekcionistických opatření ve světovém obchodě. Z těchto důvodů vyhodnotili někteří členové bankovní rady rizika prognózy inflace jako vyrovnaná. Současně s ohledem na růst české ekonomiky vnímali někteří členové bankovní rady novou prognózu jako mírně optimistickou.

Většina bankovní rady se shodla na tom, že se měnová politika České národní banky nachází ve fázi normalizace úrokových sazeb. Přicházející nepříznivá data z vnějšího prostředí ale zvyšují nejistotu ohledně dalšího růstu domácích úrokových sazeb. V této souvislosti byl vyjádřen názor, že měnověpolitické úrokové sazby nemusejí v rámci současné fáze cyklu vůbec dosáhnout své neutrální úrovně. Většina členů bankovní rady se také shodla na tom, že případné riziko z prodlení v případě únorového ponechání úrokových sazeb beze změny je malé, neboť k jejich zvýšení může dojít již na některém z příštích měnověpolitických jednání. Na druhou stranu byl vysloven názor, že i nadále platí dosavadní hlavní důvody pro růst sazeb, tedy vyčerpaný trh práce a vývoj kurzu koruny, a proto vývoj v zahraničí není důvodem proč zvýšení sazeb oddalovat. Zaznělo také, že jedno další zvýšení sazeb nepředstavuje vzhledem k jejich stávající úrovni a s ohledem na výši neutrální sazby měnovou restrikci, ale pouze zmírnění dosud stále expanzivního působení měnové politiky.

Bankovní rada dále diskutovala vývoj měnového kurzu. Zaznělo, že k jeho posilování nedochází vzhledem k nepříznivému globálnímu sentimentu či regionálním faktorům a také vzhledem k existenci investičních pozic na korunu, které vznikly během kurzového závazku. Byl vysloven názor, že kurzový vývoj může odrážet fundamentální změny na devizových trzích a trend posilování koruny pozorovaný v předkrizovém období se již nemusí obnovit. Kurz by tedy v takovém případě nepůsobil proti domácím inflačním tlakům tak jako v minulosti, což by vyžadovalo výraznější reakci v úrokové složce měnových podmínek. V souvislosti s vývojem kurzu koruny zazněla také obava ze ztráty důvěryhodnosti publikované kurzové a úrokové trajektorie konzistentní s prognózou coby vodítka pro finanční trhy ohledně nastavení nástrojů měnové politiky. Tato obava plyne především z opakované situace, kdy by sazby byly ponechány na stávající úrovni, zatímco kurz je oproti minulé prognóze slabší. Proti tomuto argumentu bylo připomenuto, že Česká národní banka necíluje kurz ani úrokové sazby, nýbrž inflaci a prognózu je třeba vnímat jako celek. Nová prognóza přitom odráží řadu nových předpokladů, především o vývoji vnějšího prostředí. Dle tohoto názoru by bylo velice zjednodušující vyvozovat implikace pro pohyb sazeb čistě na základě naplňování prognózy kurzu. V rámci diskuse bylo opakovaně zmíněno, že kurz v malé otevřené ekonomice působí jako stabilizátor, a tak v případě zhoršení globálního vývoje může vyvažovat protiinflační tlaky pramenící ze snížené poptávky.

Podstatná část jednání byla věnována zahraničnímu vývoji. Byl diskutován citlivostní scénář neřízeného brexitu, kdy by Spojené království opustilo Evropskou unii bez výstupní dohody. Panovala shoda, že z hlediska dopadů na českou ekonomiku přes obchodní kanál by se jednalo o šok, který by působil ve směru zpomalení hospodářského růstu a oslabení koruny. Slabší kurz by měl skrze vyšší dovozní ceny proinflační vliv, a to spolu se zavedením cel v zahraničním obchodě se Spojeným královstvím a přerušením některých globálních výrobních řetězců. Ochlazení domácí ekonomiky by naopak působilo protiinflačně. Celkové měnověpolitické implikace případného neřízeného brexitu, tj. zda by převážil jeho proinflační či protiinflační vliv, ale závisejí na mnoha dalších faktorech, které v současnosti nelze plně kvantifikovat. Reakce měnové politiky by tak pravděpodobně následovala až po vyhodnocení všech relevantních vlivů.

Z dalších zahraničních faktorů byl diskutován vývoj v eurozóně a v Německu, kde příchozí ukazatele v posledních měsících signalizují zpomalení růstu. Bankovní rada se zamýšlela nad tím, zda je toto zpomalení dáno dočasnými faktory, a to především v Německu, či zda se jedná o trend, který může pokračovat. Ekonomický útlum na hlavním vývozním trhu ČR byl dán také do souvislosti s vývojem v Číně, kde růst ekonomiky dlouhodobě zvolňuje, zároveň ale o míře a příčinách jeho zpomalování panuje značná nejistota. Opakovaně byl vysloven názor, že by se zvolnění zahraniční poptávky mohlo výrazněji projevit ve zpomalení růstu domácích mezd. Na druhou stranu zazněl názor, že zpomalení evropské ekonomiky může být dáno faktory na straně nabídky, tedy vyčerpáním volných výrobních kapacit.

Byl také zmíněn vztah mezi měnovou a makroobezřetnostní politikou. Bankovní rada se shodla na tom, že obě politiky centrální banky jdou poslední dobou stejným směrem. Cílené nástroje finanční stability jsou efektivnější při tlumení rizik pramenících z vývoje na trhu rezidenčních nemovitostí a data naznačují, že jsou účinná. Zároveň zaznělo, že nástroje měnové politiky ovlivňují výkon reálné ekonomiky jako celku. Bylo připomenuto, že zdravé fungování ekonomiky, včetně trhu práce, je předpokladem pro stabilní finanční systém.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB většinou hlasů rozhodla o ponechání limitní úrokové sazby pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 1,75 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Oldřich Dědek a Tomáš Holub. Dva členové hlasovali pro zvýšení sazby o 0,25 procentního bodu: Vojtěch Benda a Aleš Michl.

Zapsal: Tomáš Adam, sekce měnová