Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 26. září 2018

Přítomni: Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora, Tomáš Nidetzký.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací šesté situační zprávy, která vyhodnotila nově dostupné informace a jejich vliv na naplňování prognózy z páté situační zprávy. Celková inflace se v dosavadním průběhu třetího čtvrtletí nadále pohybovala v horní polovině tolerančního pásma dvouprocentního cíle ČNB. V červenci se přechodně snížila, v srpnu opět vzrostla na 2,5 %. Pozorovaná inflace přitom byla oproti prognóze lehce nižší z důvodu útlumu dynamiky cen potravin, který však byl do značné míry vyvážen nečekaným zrychlením jádrové inflace. Ostatní složky inflace se vyvíjely přibližně v souladu s predikcí.

Růst HDP ve druhém čtvrtletí 2018 dále meziročně zpomalil na 2,4 % a nacházel se jen nepatrně pod prognózou ČNB. Jeho tempo bylo nadále taženo především pokračujícím výrazným zvyšováním fixních investic a robustní dynamikou spotřeby domácností, která jen lehce zaostala za očekáváním ČNB. Kladný, i když o něco nižší než predikovaný byl příspěvek spotřeby vlády. Příspěvek změny stavu zásob byl záporný, což prognóza nepředpokládala, bylo to však do značné míry kompenzováno méně záporným příspěvkem čistého vývozu. V prostředí silné poptávky po práci se dále podstatně zvýšila zaměstnanost, zatímco nezaměstnanost podle očekávání poklesla již jen nevýrazně. Mzdová dynamika v tržních odvětvích byla mírně pod prognózou, avšak v netržních odvětvích naopak znatelně nad ní. Celkově trh práce v souladu s prognózou nadále vytváří výrazné inflační tlaky. Podrobnější diskuzi rizik stávající prognózy inflace lze nalézt v komentáři ke Grafu rizik inflační prognózy (GRIP).

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy vyhodnotila převážná většina členů bankovní rady bilanci rizik prognózy na horizontu měnové politiky jako vyrovnanou a jednotlivá rizika jako nevýrazná. Jeden člen vnímal bilanci rizik jako mírně proinflační, a to s ohledem na vývoj jádrové inflace, vysoký růst mezd a domácí ekonomiku nacházející se nad úrovní potenciálu. Členové bankovní rady se shodovali v tom, že ekonomický příběh stávající prognózy se dobře naplňuje a případné odchylky jsou nevýznamné. Prozatím se neprojevily nejistoty identifikované na srpnovém zasedání. Ty souvisely zejména s globálními faktory, které způsobily nedávné oslabení měn rozvíjejících se trhů včetně koruny. Kurz koruny vůči euru se v průměru pohybuje v blízkosti predikované hodnoty. Zdrojem nejistoty do budoucna zůstává nárůst protekcionistických opatření ve světovém obchodě. Ve světle posledních událostí lze tuto nejistotu doplnit o stále nevyjasněnou podobu brexitu.

Mezi členy bankovní rady převažoval názor, že v prostředí solidního růstu ekonomiky, rychlé dynamiky mezd, slabšího kurzu a inflace v horní polovině tolerančního pásma je na místě další zpřísnění měnové politiky prostřednictvím úrokových sazeb. Několikrát bylo připomenuto, že se stávající prognózou bylo konzistentní zvýšení úrokových sazeb o 50 bazických bodů, přičemž na srpnovém zasedání došlo ke zvýšení o 25 bazických bodů. Členové bankovní rady upřednostňovali politiku menších postupných kroků. Bylo zmíněno, že zvýšení úrokových sazeb je v souladu s pohledem finanční stability. Jeden člen souhlasil se směřováním úrokových sazeb směrem k jejich rovnovážné hodnotě, preferoval však jejich pomalejší zvyšování. Obezřetný přístup odůvodňoval především vnějšími nejistotami a zhoršenou konkurenceschopností při rychlejším růstu sazeb v porovnání s okolními zeměmi. Proti tomu zazněl názor, že aktuální ekonomická situace vytváří prostor pro rychlejší přibližování úrokových sazeb jejich neutrální úrovni a že ani zvýšení sazeb o 50 bazických bodů na tomto zasedání by nebylo makroekonomickou chybou. Takový krok by však mohl být vnímán jako výraz paniky.

Část debaty se věnovala časování dalších kroků při zvyšování úrokových sazeb a jejich frekvenci. Opakovaně zaznívalo, že ČNB bude postupně směřovat k dlouhodobě rovnovážné úrokové sazbě, což však bude podmíněno vývojem všech klíčových makroekonomických veličin včetně kurzu koruny. Budou-li se příští prognózy naplňovat a informace z vnějšího prostředí umožní provést další kroky, bankovní rada bude pokračovat v normalizaci měnové politiky. Neznamená to však žádný závazek pro příští jednání. Podle některých členů je proces normalizace úrokových sazeb zároveň prostředkem k tomu, aby ČNB byla připravena na případnou budoucí hospodářskou recesi. Normalizace úrokových sazeb vytváří prostor, aby měnová politika mohla aktivně reagovat na eventuální nepříznivý vývoj, který by mohl souviset především s aktuálně identifikovanými nejistotami v zahraničí. Na druhé straně bylo řečeno, že po zklidnění situace na finančních trzích může kurz koruny začít relativně rychle posilovat a je tedy na místě jistá opatrnost při dalších krocích.

Část diskuze byla věnována přehřívání tuzemské ekonomiky. Opakovaně bylo uvedeno, že ekonomika je nad potenciálem, existuje silný nedostatek pracovní síly a v důsledku toho svižně rostou mzdy. Napětí na trhu práce pak vytváří inflační tlaky. Reálný sektor ani domácnosti přitom nepociťují horší dostupnost úvěrů a některé reálné úrokové sazby jsou stále záporné. V těchto podmínkách je adekvátní reakcí zvýšení sazeb.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB zvýšila limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace o 25 bazických bodů na 1,50 %. Současně zvýšila lombardní sazbu o 25 bazických bodů na 2,50 % a diskontní sazbu rovněž o 25 bazických bodů na 0,50 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Marek Mora a Tomáš Nidetzký. Pro ponechání úrokových sazeb beze změny hlasoval Oldřich Dědek.

Zapsal: Jan Syrovátka, sekce měnová