Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 3. května 2018

Přítomni: Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora, Tomáš Nidetzký.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2019. Celková inflace se snížila až na březnových 1,7 %, přičemž její pokles mírně pod cíl odrážel zejména odeznění loňských jednorázových faktorů a pokles dovozních cen. Česká ekonomika se pohybuje nad úrovní svého potenciálu. Stabilním základem růstu HDP zůstává spotřeba domácností, která odráží silnou dynamiku příjmů i optimistická očekávání. Ke zvyšující se ekonomické aktivitě významně přispívá také růst investic v soukromém a v poslední době i ve vládním sektoru.

Podle nové prognózy se inflace bude v průběhu letošního roku nadále pohybovat mírně pod cílem. Na jedné straně budou působit pokračující silné domácí inflační tlaky, které se budou postupně zmírňovat. Na druhé straně bude postupně zvolňovat protiinflační působení dovozních cen, odrážející posilování kurzu koruny. Na horizontu měnové politiky se tak inflace vrátí do těsné blízkosti dvouprocentního inflačního cíle. Růst české ekonomiky zvolní z loňských vysokých temp, avšak nadále bude přesahovat 3 %. Dynamika HDP bude tažena především pokračujícím svižným růstem spotřeby domácností a soukromých i vládních investic. Míra nezaměstnanosti je rekordně nízká a prostor pro její další snížení je již malý. Růst zaměstnanosti proto zpomalí, zatímco dynamika mezd zůstane vysoká.

S prognózou je konzistentní nejprve přibližná stabilita tržních úrokových sazeb a od přelomu let 2018 a 2019 jejich postupný nárůst směrem k jejich dlouhodobě neutrální úrovni. Omezením rychlejšího zvyšování domácích sazeb bude nadále uvolněná měnová politika Evropské centrální banky. Kurz koruny dle prognózy dále posílí mimo jiné vlivem kladného úrokového diferenciálu vůči eurozóně. Ve stejném směru se projeví i solidně rostoucí zahraniční poptávka a reálná konvergence české ekonomiky k zemím eurozóny. V průběhu příštího roku bude kurz zpevňovat podstatně mírněji, a to v důsledku zpomalujícího růstu zahraniční poptávky a předpokládaného návratu Evropské centrální banky ke konvenční měnové politice.

V diskusi navazující na prezentaci situační zprávy vyhodnotila bankovní rada rizika nové prognózy inflace na horizontu měnové politiky jako vyrovnaná. Zazněl názor, že rizika prognózy jsou mírně proinflační. Zazněl ale i názor, že riziko prognózy je mírně protiinflační zejména kvůli vývoji  vnějšího prostředí. Hlavní nejistota plyne ze síly a skladby domácích inflačních tlaků, druhou nejistotou zůstává vývoj měnového kurzu a třetí nejistota souvisí s vývojem v zahraničí.

Co se týče domácího cenového vývoje, panovala shoda na tom, že ekonomika čelí inflačním tlakům plynoucím z kladné mezery výstupu a z napjatého trhu práce. Ty jsou vyvažovány posilujícím měnovým kurzem a nadále utlumeným růstem zahraničních cen. Dalším faktorem zmírňujícím inflaci je růst efektivity práce v návaznosti na přetrvávající růst soukromých investic, o jehož rozsahu se vedla diskuse. Na jedné straně zaznělo, že efektivita práce v české ekonomice významně roste a růst bude i nadále, což signalizuje například pozorovaný nárůst fixních investic do nefinančních podniků. Dlouho trvající napětí na trhu práce, které se promítá ve zvyšujících se mzdových nákladech a v nedostatku kvalifikovaných pracovních sil, povede k další substituci práce kapitálem. K tomu může díky novým technologiím docházet v mnoha sektorech ekonomiky. Byl vyjádřen také názor, že firmy v ČR byly nuceny v období pokrizového nízkého růstu zvýšit svoji konkurenceschopnost, a jsou tak nyní výrazně efektivnější. Na druhou stranu zazněly určité pochybnosti ohledně pozitivního vývoje efektivity práce, zakládající se na pozorovaném poklesu ziskovosti firem. Dle této hypotézy firmy čelí vyšším mzdovým nákladům a v prostředí vysoké konkurence, kdy nemohou zvyšovat ceny svých výstupů, se jejich ziskové marže při absenci růstu efektivity snižují. V souvislosti s klesající ziskovostí podniků zazněl také názor, že v českém prostředí, kde převažuje decentralizované mzdové vyjednávání, může postupně docházet ke zpomalení růstu mezd za účelem zachování ziskových marží. Naproti tomu bylo zmíněno pozorování vycházející z historických dat o tom, že růst mezd v české ekonomice výrazněji zpomalil typicky až s příchodem recese či krize.

Členové bankovní rady také diskutovali aktuální vývoj kurzu koruny vůči euru, jenž se v době jednání nacházel na slabší úrovni oproti prognóze. Shodli se, že průměrná odchylka od základního scénáře prognózy je prozatím nízká a není v režimu plovoucího kurzu znepokojivá. Zazněl ovšem zároveň názor, že delší období slabšího kurzu by mohlo představovat mírně proinflační riziko. Slabší úroveň kurzu po delší dobu by tak umožnila zpřísnit měnové podmínky úrokovým kanálem o něco dříve, než prognóza předpokládá.

V souvislosti s možným dřívějším zvýšením sazeb oproti nové prognóze zazněl také názor, že současná situace k tomuto kroku prostor poskytuje. Důvodem je dlouhodobější stav, kdy ekonomika operuje nad potenciálem, a to i na výhledu. Zároveň se klientské sazby v ekonomice nacházejí níže než v době, kdy ČNB snížila své sazby k technické nule. Dle tohoto názoru by okamžité zvýšení základních sazeb navíc doplnilo dříve přijatá opatření makroobezřetnostní politiky cílená na ochlazení trhu rezidenčních nemovitostí. Proti tomuto názoru se ale vymezilo několik členů bankovní rady, kteří argumentovali, že okamžité zvýšení měnověpolitických sazeb by nebylo konzistentní se stávajícím rámcem flexibilního inflačního cílování. Základem rozhodování a transparentní komunikace v rámci tohoto režimu je totiž prognóza, která v současnosti očekává navracení inflace k cíli zdola a nárůst sazeb až za několik čtvrtletí. Tento krok by byl ve stávajícím režimu měnové politiky těžko obhajitelný. Ohledně doplňujícího efektu zvýšení měnověpolitických úrokových sazeb na finanční stabilitu panovala shoda na tom, že směřování měnové politiky je stejné jako u makroobezřetnostní politiky, a tak budoucí zvýšení sazeb, se kterým prognóza počítá, finanční stabilitu podpoří. Většina členů bankovní rady se zároveň shodla na tom, že přijatá opatření makroobezřetnostní politiky fungují a v současnosti není nutné je doplňovat okamžitým zvýšením měnověpolitických sazeb. Zazněl také názor, že cílené nástroje finanční stability mohou být pro tlumení rizik plynoucích z trhu s rezidenčními nemovitostmi účinnější než zvýšení základních sazeb, a to vzhledem k neúplné transmisi sazeb peněžního trhu do klientských sazeb hypoték.

Členové bankovní rady dále diskutovali o rizicích plynoucích z  aktuálního vývoje v zahraničí. U slabších čísel z eurozóny se shodli na tom, že je předčasné tento vývoj hodnotit jako změnu trendu. Jisté zpomalení expanze v eurozóně je v prognóze očekáváno. Na druhou stranu míra tohoto zpomalení je nejistotou, která má implikace nejen pro poptávku po vývozech ČR, ale i pro rychlost návratu měnové politiky ECB k neutrálnímu nastavení, a tím i na úrokový diferenciál tržních sazeb mezi ČR a eurozónou. O rostoucích tendencích k protekcionismu bylo řečeno, že jejich dopad bude záviset na jejich délce a rozsahu, tedy na charakteristikách, které v současnosti nejsou známé.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstává na 0,75 %, diskontní sazba na 0,05 % a lombardní sazba na 1,50 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora a Tomáš Nidetzký. Mojmír Hampl hlasoval pro zvýšení repo sazby o 25 bazických bodů a lombardní sazby o 50 bazických bodů.

Zapsal: Tomáš Adam, sekce měnová