Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 29. března 2018

Přítomni: Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora, Tomáš Nidetzký.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací druhé situační zprávy, která vyhodnotila nově dostupné informace a jejich vliv na naplňování makroekonomické prognózy z první situační zprávy. Celková inflace počátkem letošního roku dále poklesla. V lednu pouze mírně, výrazněji pak v únoru, kdy se po více než roce dostala těsně pod 2% cíl České národní banky. Inflace se přitom v únoru nacházela zřetelně pod prognózou centrální banky, což bylo dáno především nižším než předpokládaným růstem cen potravin. Za očekáváním mírně zaostala též jádrová inflace.

Růst HDP ve čtvrtém čtvrtletí 2017 dále zrychlil. Jeho tempo bylo jen lehce pod prognózou vlivem o něco pomalejšího než očekávaného růstu spotřeby domácností. Její dynamika je nicméně nadále robustní, což je dáno silným trhem práce a z něj plynoucím rychlým zvyšováním příjmů domácností. Růst mezd v závěru loňského roku podle očekávání opětovně zrychlil, i když v soukromém sektoru mírně zaostal za predikcí ČNB. Pokračoval meziroční růst zaměstnanosti, jeho tempo nicméně v souladu s prognózou zvolnilo. Na začátku letošního roku se rovněž ve shodě s prognózou zmírnil dlouhotrvající pokles nezaměstnanosti. Nedostatek volné pracovní síly vedl při vysoké poptávce po práci k nárůstu počtu volných pracovních míst na nová historická maxima. Odchylky ostatních složek poptávky od prognózy byly vesměs málo významné a navíc se navzájem do značné míry kompenzovaly. Podrobnější diskuzi rizik stávající prognózy inflace lze nalézt v komentáři ke Grafu rizik inflační prognózy (GRIP).

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy vyhodnotila většina bankovní rady rizika prognózy inflace na horizontu měnové politiky jako mírně protiinflační. Rizika v tomto směru pramení zejména z vývoje inflace, která se počátkem letošního roku snížila rychleji, než ČNB očekávala. V opačném směru však může v následujících čtvrtletích působit pozvolnější posilování kurzu koruny ve srovnání s prognózou. Někteří členové bankovní rady vnímali rizika prognózy jako vyrovnaná.

Na jednání bankovní rady panovala shoda, že prognóza se víceméně naplňuje a celkové vyznění ekonomického příběhu se tak nemění. Jednotliví členové bankovní rady se mezi sebou nicméně lišili v tom, jak velký význam přikládají tomu, že tempo zpomalování inflace v posledních měsících překonalo očekávání prognózy. Na jedné straně stál názor, že tato odchylka není zvlášť podstatná, neboť je dána zejména vývojem tradičně kolísavých cen potravin. Navíc existuje předpoklad, že aktuální pokles jádrové inflace je pouze dočasný. Na druhé straně však zaznělo, že za zpomalením inflace mohou být fundamentálnější vlivy, například růst produktivity práce ve vazbě na zvýšené investice či ukotvenost inflačních očekávání na nízkých hodnotách. Všichni členové bankovní rady se nicméně vyjádřili v tom smyslu, že na směřování měnové politiky k neutrálnímu nastavení se nic nemění. Bylo přitom uvedeno, že cesta k tomuto normálu bude ještě dlouhá a není žádoucí ji uspěchat. Směr je však jednoznačný. Zároveň zaznělo, že měnová politika je v současné chvíli nastavena adekvátně z hlediska plnění inflačního cíle. Bankovní rada je ovšem připravena pružně reagovat na nové informace o cenovém vývoji. Zazněl však i názor, že i ve stávající situaci je oprávněné pokračovat, byť s přestávkami, v návratu úrokových sazeb k rovnovážným úrovním.

Bankovní rada věnovala pozornost hodnocení zahraničního ekonomického vývoje a jeho vlivu na měnovou politiku ČNB. Většina členů se shodla, že eurozóna se aktuálně nachází v mírně odlišné fázi hospodářského cyklu než česká ekonomika, čemuž také odpovídá nastavení měnové politiky ECB. Mezi členy bankovní rady však nadále panují různé názory na to, zda a nakolik funguje standardní vazba mezi výší úrokového diferenciálu a vývojem kurzu koruny a do jaké míry kurz reaguje na očekávání ohledně budoucích změn úrokových sazeb.

Diskutován byl rovněž vývoj na domácím trhu práce. Členové bankovní rady se shodovali, že na něm přetrvává výrazné napětí. Bylo poukázáno, že se nadále zvyšuje počet volných pracovních míst, která se nedaří navzdory vysokému mzdovému růstu obsadit. To bylo dáváno do kontrastu s vývojem v eurozóně, kde nezaměstnanost zůstává vysoká a mzdový růst utlumený. Následně se pozornost soustředila na téma transmise domácího mzdového růstu do inflace. V této souvislosti zaznělo, že působení mzdových tlaků může být tlumeno mnoha faktory, vedle již výše diskutovaných pak také například aktuálním zpomalováním růstu cen průmyslových výrobců nebo pozorovaným posílením kurzu koruny vůči euru i dolaru. Další část debaty bankovní rady se zaměřila na interpretaci vývoje cen neobchodovatelných statků, u nichž v posledních měsících dochází ke zpomalování růstu. Bylo přitom uvedeno, že v nich by se měl robustní růst mezd promítat především. Na druhou stranu zaznělo, že produkce těchto statků využívá řadu dovážených vstupů, které v důsledku posílení kurzu zlevňují, a zároveň na tomto trhu v posledních letech výrazně vzrostla konkurence vlivem stále rozšířenějšího internetového prodeje.

V souvislosti s výše uvedenými skutečnostmi byla diskutována rovněž cenová reakce nabídky v konfrontaci se zvyšující se poptávkou. Členové bankovní rady konstatovali, že v českém prostředí, které je velmi konzervativní a na ceny citlivé, je tato reakce tradičně nízká. Vlivem naznačených strukturálních změn se navíc dále snižuje. Lze pozorovat, že nabídka reaguje na růst poptávky spíše růstem produkce než zvyšováním ceny. K němu dochází často teprve v okamžiku vnějšího impulzu, jakým bylo například nedávné zavedení elektronické evidence tržeb. Bylo tak konstatováno, že ceny v české ekonomice nemusí na vývoj poptávky reagovat spojitě a tím předvídatelně. To vytváří pro predikci inflace další nejistotu.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstává na 0,75 %, diskontní sazba na 0,05 % a lombardní sazba na 1,50 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora a Tomáš Nidetzký.

Zapsala: Pavla Břízová, sekce měnová