Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 1. února 2018

Přítomni: Jiří Rusnok, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Marek Mora, Tomáš Nidetzký.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací první situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2019. Inflace v říjnu 2017 kulminovala těsně pod 3% hranicí a poté postupně zvolňovala až na prosincových 2,4 %. Nacházela se tak nadále v horní polovině tolerančního pásma cíle ČNB. Růst spotřebitelských cen byl v podmínkách zrychleného růstu domácí ekonomiky a mezd ovlivněn především vývojem jádrové inflace a růstem cen potravin. Snižování inflace v závěru roku přitom odráželo zejména odeznívání jednorázových vlivů z minulosti. Česká ekonomika se při zrychlujícím ekonomickém růstu pohybuje nad úrovní svého potenciálu. Stabilním tahounem růstu HDP zůstává spotřeba domácností, která odráží silnou dynamiku mezd i optimistická očekávání spotřebitelů. K růstu ekonomické aktivity významně přispívá také nárůst investic v soukromém sektoru. Vládní investice jsou naproti tomu stále utlumené. Rychlý růst dovozně náročných soukromých investic spolu s méně výraznou dynamikou exportu vedl ke snížení kladného příspěvku čistého vývozu.

Podle nové prognózy setrvá inflace v roce 2018 nad 2% cílem, poté se k němu na začátku příštího roku vrátí. Celkové inflační tlaky zůstávají silné, přičemž odrážejí především zrychlující mzdovou dynamiku v podmínkách robustního růstu domácí ekonomiky. Dynamika domácích nákladů se ještě krátkodobě zvýší v návaznosti na napjatou situaci na trhu práce. Celkové inflační tlaky se přitom budou postupně zmírňovat zejména vlivem zesilujícího protiinflačního působení dovozních cen v důsledku posilujícího kurzu koruny.

Na horizontu měnové politiky, tedy v první polovině příštího roku, se bude inflace pohybovat těsně pod cílem. Prognózované posilování kurzu koruny v průběhu letošního roku bude odrážet zejména zvyšování úrokového diferenciálu vůči eurozóně a vliv pokračující uvolněné měnové politiky ECB prostřednictvím nákupů aktiv. To však bude zároveň zvyšování domácích úrokových sazeb během letošního roku brzdit. Ve stejném směru bude působit i pokračování reálné konvergence české ekonomiky k zemím eurozóny spojené s rostoucí produktivitou práce. V příštím roce bude kurz zpevňovat již jen mírně, a to vlivem postupného posunu měnové politiky ECB k normálu. S prognózou je konzistentní nárůst domácích tržních úrokových sazeb v letošním a zejména v příštím roce, který spolu s posílením kurzu zajistí návrat inflace k cíli. Během roku 2019 se domácí úrokové sazby budou již opět plynule zvyšovat, mimo jiné i v důsledku návratu zahraničních sazeb do kladných hodnot. Růst české ekonomiky se sice oproti loňskému roku sníží, nadále však bude v letošním i příštím roce přesahovat 3 %. Dynamika HDP bude tažena především pokračujícím robustním růstem spotřeby domácností a celkově silnou domácí investiční aktivitou při stabilním růstu zahraniční poptávky. Rostoucí poptávka po práci se při stále zřetelnějším nedostatku volné pracovní síly projeví v pokračující vysoké dynamice mezd.

V diskusi navazující na prezentaci situační zprávy bankovní rada vyhodnotila rizika nové prognózy inflace na horizontu měnové politiky jako vyrovnaná. Bankovní rada se shodovala, že situace z pohledu inflace, trhu práce, fáze hospodářského cyklu i ostatních makroekonomických parametrů zcela opravňuje ke zvýšení úrokových sazeb. Zároveň konstatovala, že existují dvě obousměrné nejistoty prognózy. První z nich se týká síly aktuálních i budoucích domácích inflačních tlaků. Druhá, obecná nejistota je spojena s vývojem měnového kurzu. V rámci nejistoty týkající se síly domácích inflačních tlaků byl opakovaně zmíněn napjatý trh práce a jeho dopady do vývoje mezd. Jejich vysoká dynamika by mohla přetrvávat delší dobu, než naznačuje nová makroekonomická prognóza, a tedy v budoucnu generovat vyšší inflační tlaky. Další část debaty bankovní rady se zaměřila na otázku, do jaké míry budou rostoucí soukromé investice zvyšovat produktivitu práce. Ta může zmírňovat nárůst domácích nákladových tlaků vyplývajících z napjatého trhu práce a rostoucích mezd. Míra a zejména období nejsilnějšího působení tohoto vlivu je ovšem rovněž předmětem nejistoty. V souvislosti s tím, jak silně produktivitu práce ovlivní aktuální růst soukromých investic, byla také diskutována jejich struktura. Tedy zda se jedná o investice odrážející růst zakázek při nedostatku pracovních sil, kdy je potřeba lidskou práci nahrazovat stroji, či zda jde o investice dané z velké části cyklickým vývojem a optimismem firem. Bylo opakovaně řečeno, že zvyšování produktivity práce bude inflační tlaky z domácí ekonomiky tlumit, avšak není jisté v jakém rozsahu. V této souvislosti zazněl také názor, že technologická mezera české ekonomiky oproti vyspělým zemím není tak velká, aby nové investice zásadně zvyšovaly její produktivitu.

Členové bankovní rady rovněž zmiňovali návrat do standardního komunikačního režimu ČNB, kdy se počínaje touto prognózou vracíme ke zveřejňování číselné předpovědi kurzu koruny vůči euru. V této souvislosti bylo opakovaně konstatováno, že publikovaná prognóza měnového kurzu představuje – stejně jako je tomu v případě úrokových sazeb – výhled ČNB, který je zatížený velkou mírou nejistoty. Nejedná se o závazek ČNB a nelze ho interpretovat ani jako preferovanou či žádoucí úroveň kurzu. Předpověď kurzu je spolu s predikcí všech dalších veličin podmíněna přijatými předpoklady prognózy, včetně výhledů zahraničního vývoje. Příchod neočekávaných šoků může vychylovat skutečný vývoj kurzu od prognózy jedním či druhým směrem, a to někdy i výrazně. V souvislosti s tím bylo jako jeden z klíčových faktorů nejistoty opakovaně zmíněno načasování a rychlost provedení návratu měnové politiky ECB k normálu. Bankovní rada se také shodovala v tom, že opětovné zveřejňování číselné předpovědi kurzu koruny přinese spolu s publikovanou prognózou úrokových sazeb konzistenci a lepší ukotvení očekávání o vývoji celkových měnových podmínek. To přispěje k větší transparentnosti a srozumitelnosti měnověpolitického rozhodování.

Další část debaty bankovní rady se týkala prognózy úrokových sazeb a konkrétního načasování jejich zvyšování. V souvislosti s tím bylo konstatováno, že prognóza úrokových sazeb implikuje jejich zvýšení v prvním čtvrtletí letošního roku a následně předpovídá jejich stabilitu až do konce letošního roku. Převažoval názor ohledně absence rizik, které by zamezovaly zvýšení úrokových sazeb na aktuálním zasedání. Zazněly však rovněž hlasy, zda by pro hladší průběh trajektorie úrokových sazeb nebylo lepší jejich zvýšení odložit na další měnověpolitické zasedání. Někteří členové bankovní rady totiž negativně vnímají potenciální náklady relativně dlouhého období stability sazeb v letošním roce, během kterého by domácí měnová politika mohla čelit nepředvídatelnému protiinflačnímu šoku například ze zahraničí. Na druhou stranu bylo opakovaně řečeno, že česká ekonomika je v dobré hospodářské kondici a generuje silné domácí inflační tlaky. Naplňování minulé prognózy poukazuje na její dobrou odolnost vůči případným nepředvídatelným šokům. Bylo také konstatováno, že výhled úrokových sazeb je podmíněn tempem prognózovaného posilování měnového kurzu. Pokud bude jeho posilování mírnější, může se objevit prostor pro další zvýšení úrokových sazeb dříve, než předpokládá aktuální prognóza.

V souvislosti s vývojem v zahraničí byla několikrát zmíněna rizika týkající se silného kurzu eura a jeho možných negativních dopadů na vývoj poptávky v zemích našich hlavních obchodních partnerů v rámci eurozóny. Panovala shoda, že silnější kurz eura bude působit na jednotlivé členské země eurozóny rozdílně, a to v závislosti na jejich struktuře a konkurenceschopnosti. V souvislosti s tím byl také opakovaně zmíněn příklad německé ekonomiky, která je historicky vůči kurzovým výkyvům ve srovnání se strukturálně slabšími ekonomikami odolnější. Z tohoto důvodu nejsou velká rizika v podobě nižší zahraniční poptávky po českých vývozech, ale spíše rizika spojená s vývojem v eurozóně jako celku s potenciálními dopady na měnovou politiku ECB. Opakovaně zazněl názor, že pomalejší návrat měnové politiky v eurozóně k normálu může na vzdálenějším horizontu prognózy působit ve směru pomalejšího růstu domácích úrokových sazeb. Na druhou stranu bylo opakovaně řečeno, že posilující kurz eura může v situaci rychlého růstu ekonomické aktivity v eurozóně odrážet pouze návrat k jeho průměrným předkrizovým úrovním. Vůči nim byl kurz eura v nedávné minulosti v důsledku dluhové krize naopak podhodnocen a vychýlen od své dlouhodobé rovnovážné hodnoty.

Bankovní rada věnovala část své diskuse také otázce interakce měnové a makroobezřetnostní politiky. Bylo opakovaně zmíněno, že další zvýšení úrokových sazeb je žádoucí také z pohledu finanční stability. Všechny nástroje ČNB (měnový kurz, úrokové sazby i makroobezřetnostní opatření) aktuálně působí ve směru ochlazování zahřáté české ekonomiky. V této souvislosti byla zdůrazněna velká důležitost předchozího zavedení makroobezřetnostních opatření. Rovněž zazněl názor, že úrokové sazby nejsou vhodným nástrojem k řešení přehřáté situace na trhu nemovitostí, a i proto by měly být makroobezřetnostní nástroje ČNB do budoucna pevně právně ukotveny.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla zvýšit limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace o 25 bazických bodů na 0,75 % s účinností od 2. února 2018. Současně rozhodla o zvýšení lombardní sazby o 50 bazických bodů na 1,50 % a o ponechání diskontní sazby na úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Marek Mora a Tomáš Nidetzký.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová