Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 2. listopadu 2017

Přítomni: Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora, Tomáš Nidetzký. Na jednání byl přítomen ministr financí Ivan Pilný.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2019. Inflace se ve třetím čtvrtletí letošního roku postupně zvyšovala až na zářijových 2,7 %. Růst spotřebitelských cen byl tažen především rostoucí jádrovou inflací a cenami potravin. Jádrová inflace se mírně zvýšila, a to zejména v důsledku dalšího zrychlování růstu cen neobchodovatelných statků. Ten dosáhl 4 %, což odráží mimo jiné i další urychlení dynamiky imputovaného nájemného v souvislosti se zvyšováním cen nových bytů. Růst cen obchodovatelných statků se udržoval pod 1 %. To bylo odrazem postupného promítání silnějšího měnového kurzu, které tlumilo vliv zesilujícího proinflačního působení domácí ekonomiky. Meziroční dynamika hrubého domácího produktu ve druhém čtvrtletí skokově zrychlila na 4,7 %, především díky obnovenému růstu fixních investic. Zvýšený příspěvek k růstu HDP zaznamenala rovněž spotřeba domácností, a to v souvislosti se zvyšující se dynamikou jejich příjmů.

Domácí inflace setrvá po většinu roku 2018 nad dvouprocentním cílem, ale v rámci tolerančního pásma. Zvyšování domácích nákladů ještě krátkodobě zrychlí v návaznosti na napjatou situaci na trhu práce. Poté se domácí inflační tlaky s přispěním stabilizačního působení měnové politiky zmírní. Stále však budou převažovat nad protiinflačním působením dovozních cen, jejichž pokles bude odrážet posilující kurz koruny při dočasně slábnoucí dynamice zahraničních výrobních cen. Zároveň odezní jednorázové vlivy zvyšující inflaci na počátku letošního roku. Na horizontu měnové politiky se tak inflace shora vrátí k dvouprocentnímu cíli. K návratu inflace k cíli přispěje vedle posílení kurzu i další zvyšování domácích tržních úrokových sazeb. Růst české ekonomiky letos dosáhne 4,5 %, v následujících dvou letech pak jeho tempo zvolní. Zvyšování domácí ekonomické aktivity bude taženo především robustním vývojem spotřeby domácností v prostředí vysokého růstu jejich příjmů. Investice dále oživí, a to především ve vládním sektoru v důsledku zvýšeného čerpání evropských fondů. Ekonomika bude těžit ze stabilního růstu poptávky v zemích našich hlavních obchodních partnerů.

Většina členů bankovní rady vyhodnotila bilanci rizik stávající prognózy na horizontu měnové politiky jako mírně proinflační. Riziko v tomto směru může vyplynout z vývoje měnového kurzu. Ten může v příštích čtvrtletích posilovat oproti prognóze pozvolněji vlivem překoupenosti trhu s korunou. Proinflačním rizikem prognózy je také síla, skladba a setrvačnost fundamentálních inflačních tlaků z domácí ekonomiky. Zazněl názor, že rizika prognózy inflace jsou v případě zvýšení dvoutýdenní repo sazby o 0,25 p.b. vyrovnaná.

Členové bankovní rady diskutovali o vývoji domácí ekonomiky. Opakovaně bylo řečeno, že vyšší růst mezd, disponibilního důchodu a spotřeby generuje adekvátní inflační tlaky. Bankovní rada také hodnotila inflační vývoj v zahraničí. Bylo několikrát řečeno, že nízkoinflační prostředí v zahraničí představuje protiinflační faktor pro českou ekonomiku, ale že vliv vnějšího prostředí není dostatečný, aby kompenzoval domácí inflační tlaky.

Panoval konsensus o tom, že adekvátní reakcí na současné inflační tlaky je zvýšení úrokových sazeb. Někteří členové bankovní rady diskutovali o optimální velikosti tohoto zvýšení. Několikrát zaznělo, že pokud by domácí inflační tlaky byly vyšší oproti prognóze, bylo by adekvátní zvýšit dvoutýdenní repo sazbu více než o standardní krok 0,25 p.b. Na druhou stranu bylo opakovaně zmíněno, že je žádoucí zvyšovat sazby postupně a že pokud bude vývoj v následujících měsících potvrzovat realizaci proinflačních rizik, je možné využít kteréhokoli příštího měnověpolitického jednání k dalšímu zpřísnění měnové politiky. Dále bylo řečeno, že inflační očekávání jsou ukotvena na cíli, a tudíž není nutné trh překvapit vyšším růstem sazeb.

Bylo několikrát zmíněno, že případné prudké zhodnocení kurzu koruny by představovalo protiinflační riziko i riziko pro vývoj reálné ekonomiky, a znamenalo by tedy oddálení dalšího zvyšování úrokových sazeb. V této souvislosti bylo několikrát poznamenáno, že výrazné jednorázové zvýšení úrokových sazeb by mohlo k takovému prudkému zhodnocení koruny vést, a to i z důvodu prodloužení programu kvantitativního uvolňování ECB. Vzhledem k tomuto riziku je adekvátní zvyšovat úrokové sazby postupně. V opačném směru působí překoupenost trhu s korunou. Jak ale ukázal nedávný vývoj, fenomén překoupenosti ne vždy zabrání výraznějšímu posílení kurzu.

Bankovní rada diskutovala o obnovení zveřejňování trajektorie kurzu konzistentní s prognózou, které bylo pozastaveno v listopadu 2013. Členové bankovní rady se dohodli, že ČNB začne trajektorii kurzu zveřejňovat počínaje první Zprávou o inflaci v roce 2018. V této souvislosti bylo opakovaně zmíněno, že prognóza kurzu nepředstavuje závazek České národní banky. Nelze ji tedy interpretovat jako preferovanou či žádoucí úroveň kurzu z hlediska centrální banky. Prognózovaná trajektorie kurzu – stejně jako prognóza všech dalších domácích veličin – je endogenní a je podmíněna přijatými předpoklady prognózy a informacemi dostupnými v době jejího zpracování. Bylo několikrát zdůrazněno, že skutečný vývoj kurzu se od jeho prognózy může odchylovat, mimo jiné v důsledku nově přicházejících informací nebo vlivem faktorů, které v prognóze nejsou zachyceny. Bylo řečeno, že zveřejnění kurzové trajektorie poskytne trhu kompletní informaci o východiscích prognóz inflace.

Bankovní rada věnovala část své diskuse také otázce vztahu nastavení měnověpolitických sazeb a finanční stability. Opakovaně zaznělo, že zvýšení sazeb podporuje cíl finanční stability. Zazněl názor, že skokové zvýšení úrokových sazeb by mohlo působit z hlediska finanční stability kontraproduktivně nadměrným zatížením zadlužených subjektů. Proto i z hlediska finanční stability je vhodnější zvyšovat úrokové sazby postupně.

Po projednání situační zprávy bankovní rada jednomyslně rozhodla zvýšit limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace o 0,25 procentního bodu na úroveň 0,50 %. Současně zvýšila lombardní sazbu o 50 bazických bodů na 1,00 %, diskontní sazbu ponechala na úrovni 0,05 %.  Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora a Tomáš Nidetzký.

Zapsal: Jan Brůha, sekce měnová