Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 27. září 2017

Přítomni: Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora, Tomáš Nidetzký.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací šesté situační zprávy, která vyhodnotila nově dostupné informace a jejich vliv na naplňování prognózy z páté situační zprávy. Celková meziroční inflace v srpnu dosáhla stejně jako v předchozím měsíci 2,5 %. Oproti prognóze byla její hodnota jen nepatrně nižší vlivem mírně pomalejšího než očekávaného růstu cen potravin. Jádrová inflace opět pozvolna zrychlila a dosáhla v souladu s prognózou 2,7 %.

Růst HDP ve druhém čtvrtletí 2017 dále znatelně zrychlil na 4,7 % meziročně a nacházel se zřetelně nad prognózou. Ke zvýšení ekonomické aktivity přispěla nejen spotřeba domácností reflektující rychlý růst mezd a zaměstnanosti, ale i výrazně oživená investiční aktivita a zahraniční obchod tažený sílící zahraniční poptávkou. Největší kladnou odchylku od prognózy přitom zaznamenaly fixní investice, v menší míře potom také spotřeba domácností a čistý vývoz. Nedostatek volné pracovní síly při vysoké poptávce po práci vedl k dalšímu znatelnému nárůstu volných pracovních míst a zároveň i k sílícímu tlaku na růst mezd. Jejich dynamika v tržních i netržních odvětvích se ve druhém čtvrtletí opět skokově zvýšila, a to v obou případech výrazně nad prognózu. Obecná míra nezaměstnanosti ve druhém čtvrtletí dále v souladu s prognózou poklesla ke 3 %.

V diskusi navazující na prezentaci situační zprávy vyhodnotila bankovní rada bilanci rizik stávající prognózy na horizontu měnové politiky jako mírně proinflační. V tomto směru působí vyšší růst domácích mezd a ekonomické aktivity. Vlivem uzavírání korunových pozic finančních investorů v podmínkách chybějící protistrany, tedy tzv. překoupenosti trhu s korunou, se přitom kurz může v příštích čtvrtletích nacházet na slabších hodnotách oproti prognóze. Vývoj kurzu koruny je i nadále přetrvávajícím zdrojem nejistoty. Naopak snížený výhled cen průmyslových výrobců v eurozóně a nižší růst cen potravin byly hodnoceny jako lehce protiinflační rizika.

Členové bankovní rady dále jednotlivá rizika podrobněji diskutovali. Poukazovali na skutečnost, že velmi vysoký růst mezd ve druhém čtvrtletí může být pouze důsledkem postupného dorovnávání dříve překvapivě utlumeného mzdového vývoje. Zaznělo také, že rychlý růst mezd představuje pozitivní příspěvek k finanční stabilitě, neboť podporuje schopnost domácností splácet dříve přijaté úvěry. Podobně bylo debatováno vysoké tempo růstu HDP, přičemž bylo poukázáno na možné nadhodnocení tohoto ukazatele vlivem použitého způsobu očisťování o rozdílný počet pracovních dní. Zároveň však zaznělo, že nová data lépe než doposud zapadají do obrázku celkově robustního růstu ekonomiky.  Pozornost se soustředila také na vysoký růst fixních investic, který oproti prognóze nejvíce překvapil. Bylo konstatováno, že fixní investice ve srovnání se spotřebou domácností nepředstavují tak výrazný proinflační faktor, neboť pozitivně ovlivňují potenciál ekonomiky. Bylo však upozorněno, že spotřeba domácností byla rovněž zřetelně vyšší oproti prognóze.

Velká část debaty se věnovala vývoji měnového kurzu koruny. Opakovaně bylo řečeno, že mimořádná stabilita kurzu koruny je nadále ovlivňována překoupeností trhu. Tento faktor společně s různými regulatorními opatřeními a tržními omezeními přispívá k výraznému snížení standardních arbitrážních obchodů a ve svém důsledku vede také k dočasně snížené funkčnosti kurzového kanálu transmise měnové politiky. Na základě dostupných dat zřejmě docházelo v posledním období k postupnému uzavírání korunových pozic finančních investorů, jejich objem však zůstává i nadále značný. Přesná kvantifikace je sice velice obtížná, bankovní rada se nicméně tomuto tématu bude nadále věnovat. Padl také návrh, zda by k lepšímu pochopení kroků měnové politiky a odbourání distorze na trhu s korunou nepomohlo, pokud by ČNB začala znovu zveřejňovat všechny své předpoklady prognózy, tj. i trajektorii vývoje kurzu.

Vývoj v zahraničí byl převážně hodnocen jako mírné protiinflační riziko. Diskuse se věnovala zejména nízkému růstu cen v eurozóně, a to i přes relativně rychlý hospodářský růst. V této souvislosti byla zmíněna pozorovaná nefunkčnost Phillipsovy křivky zejména ve vyspělých zemích eurozóny, a s tím související přetrvávající nízký růst mezd. Bylo uvedeno, že tento vztah platí v ČR zřetelně lépe. Někteří členové bankovní rady upřednostňovali vyčkat s rozhodnutím o zvýšení domácích úrokových sazeb až na výsledek říjnového zasedání ECB, na kterém by měly být oznámeny detaily strategie ukončování politiky kvantitativního uvolňování. Na druhou stranu bylo argumentováno, že vlivem distorzí kurzového kanálu nemusí pro domácí měnovou politiku hrát tento faktor tak významnou roli.

Panovala shoda, že se současnou ekonomickou situací je konzistentní postupné zvyšování domácích úrokových sazeb, a to jak z pohledu cenové, tak i finanční stability. Srpnové zvýšení úrokových sazeb bylo z tohoto pohledu hodnoceno jako správné vykročení na cestě k normalizaci měnové politiky. V této spojitosti byla zároveň diskutována výše rovnovážné úrokové sazby, ke které by se ČNB chtěla svými kroky postupně přiblížit. Tato výše je nejistá, pro tříměsíční PRIBOR se však nachází v intervalu 2,5 % až 3 %. Diskutován byl také předpokládaný vývoj rozpětí mezi uvedenou tříměsíční tržní sazbou a dvoutýdenní repo sazbou ČNB se závěrem, že se toto rozpětí bude pravděpodobně dále mírně snižovat k dlouhodobým hladinám v rozmezí 0,1 až 0,2 procentního bodu. Členové bankovní rady návazně diskutovali časování a velikost jednotlivých kroků zvyšování úrokových sazeb směrem k rovnovážné úrovni. Převažoval názor, že riziko z prodlení růstu sazeb je nízké. Zároveň převládal názor, že úrokové sazby je vhodnější zvyšovat po menších postupných krocích.

Většina členů bankovní rady považovala za vhodné mít před rozhodnutím o dalším zvýšení úrokových sazeb k dispozici novou prognózu. Na druhou stranu zaznívaly názory, že nová prognóza nepřinese zásadně jiné informace, než které jsou k dispozici již dnes, a proto není důvod rozhodnutí odkládat. Dalším argumentem pro zvýšení sazeb již nyní byl vývoj kurzu oproti prognóze. V této situaci by podle některých názorů měla větší roli hrát právě přísnější úroková složka měnových podmínek. V této souvislosti zaznělo, že ani zvýšení úrokových sazeb by nemuselo vést k výraznějšímu posílení kurzu koruny vůči euru, neboť na devizovém trhu může pouze dojít k vystřídání jednoho typu investorů jiným.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB rozhodla většinou hlasů ponechat úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstává na úrovni 0,25 %, diskontní sazba na 0,05 % a lombardní sazba na 0,50 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali čtyři členové bankovní rady: Jiří Rusnok, Vladimír Tomšík, Oldřich Dědek a Tomáš Nidetzký. Tři členové bankovní rady hlasovali pro zvýšení dvoutýdenní repo sazby na 0,50 % a lombardní sazby na 1,00 %: Mojmír Hampl, Vojtěch Benda a Marek Mora.

Zapsal: Filip Novotný, sekce měnová