Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 3. srpna 2017

Přítomni: Jiří Rusnok, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora, Tomáš Nidetzký.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací páté situační zprávy, která obsahuje novou makroekonomickou prognózu, pokrývající horizont do konce roku 2019. Inflace se ve druhém čtvrtletí 2017 mírně snížila, setrvala však v horní polovině tolerančního pásma cíle ČNB. Růst spotřebitelských cen byl nadále tažen zvyšující se jádrovou inflací a cenami potravin. Česká ekonomika se nachází mírně nad svým potenciálem. Její růst přitom v prvním čtvrtletí zrychlil, a to především v důsledku zvýšení příspěvku čistého vývozu a odeznění meziročního poklesu vládních investic v souvislosti s cyklem čerpání evropských fondů. Pokračuje robustní růst spotřeby domácností v prostředí zvyšujícího se růstu mezd i zaměstnanosti a přetrvávajícího optimismu spotřebitelů.

Inflace ve zbytku letošního roku setrvá v horní polovině tolerančního pásma. Inflační tlaky v současnosti kulminují, když odrážejí zrychlující mzdovou dynamiku v podmínkách robustního růstu domácí ekonomiky. V následujícím období inflační tlaky zvolní vlivem zvyšování dynamiky produktivity práce a obnovení protiinflačního působení dovozních cen. Začátkem příštího roku se tak inflace sníží k 2% cíli ČNB a na horizontu měnové politiky se bude nacházet lehce pod ním. Jádrová inflace se přitom bude pohybovat stabilně kolem dvou procent. Růst české ekonomiky v letošním roce zrychlí znatelně nad tři procenta a mírně nad touto hodnotou se udrží i v následujících dvou letech. Bude přitom tažen rychlým zvyšováním spotřeby domácností a oživením investic při pokračujícím růstu zahraniční poptávky. Stabilně rostoucí poptávka po práci se při stále zřetelnějším nedostatku volné pracovní síly projeví dynamickým růstem mezd. S prognózou je konzistentní nárůst domácích tržních úrokových sazeb ve třetím čtvrtletí 2017 a poté i v průběhu dalších dvou let. Kurz koruny vůči euru dle prognózy dále posílí. Na posílení kurzu bude působit pokračující reálná konvergence české ekonomiky k zemím eurozóny, kladný úrokový diferenciál vůči eurozóně a pokračující nákupy aktiv ze strany Evropské centrální banky. Prognóza kurzu ovšem nebere do úvahy, že jeho posilování může být i v dalších čtvrtletích tlumeno tzv. překoupeností trhu.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se bankovní rada shodla na tom, že bilance rizik stávající prognózy je mírně vychýlena proinflačním směrem. Významným rizikem v tomto směru je nadále vývoj kurzu koruny. Vlivem uzavírání korunových pozic finančních investorů v podmínkách chybějící protistrany pro tyto obchody se kurz může v příštích čtvrtletích nacházet na slabších hodnotách oproti prognóze.

Členové bankovní rady se rovněž shodovali v pozitivním hodnocení současného ekonomického vývoje. Česká ekonomika roste robustním tempem, zaměstnanost i míra participace dosahují nejvyšších hodnot v historii a jsou vysoké i v mezinárodním srovnání. Rostoucí napětí na trhu práce vede k rychlejšímu zvyšování mezd. Současně dochází k přehřívání trhu nemovitostí. Bylo diskutováno, proč se tento vývoj neodráží ve výraznějších inflačních tlacích. Většina členů bankovní rady se shodovala v tom, že ačkoliv domácí ekonomika působí směrem k vyšší inflaci, což se mimo jiné odráží v růstu jádrové inflace, vnější prostředí působí protiinflačně. Jako další hypotéza zazněla možnost snížení citlivosti cenového vývoje na vývoj reálných veličin (zploštění tzv. Phillipsovy křivky), a to nejen v české ekonomice, ale v celosvětovém měřítku. To by vedlo ke snížení vlivu měnové politiky na inflaci. Na druhou stranu ale zaznělo, že dosavadní poznatky neposkytují dostatečně silnou podporu pro změnu pohledu na funkčnost Phillipsovy křivky.

Při hodnocení budoucího vývoje se bankovní rada shodovala v názoru, že nová prognóza poskytuje dobré vodítko pro její měnověpolitické rozhodování. Tato prognóza ukazuje, že česká ekonomika na rozdíl od listopadu 2012 již nepotřebuje stimul v podobě technicky nulových úrokových sazeb. Posílení kurzu koruny sice vedlo ke zpřísnění kurzové složky měnových podmínek, které odpovídá zvýšení úrokových sazeb v rozsahu tří čtvrtin až jednoho procentního bodu, na základě prognózy však lze přistoupit i k dílčímu zpřísnění úrokové složky měnových podmínek. Několikrát zaznělo, že pro zvýšení sazeb hovoří i makroobezřetnostní úvahy spojené s finanční stabilitou.

Bylo diskutováno o velikosti a časování zvýšení úrokových sazeb. Opakovaně bylo řečeno, že prognóza inflace na horizontu měnové politiky sice leží lehce pod dvouprocentním cílem a náklady pozdějšího zvýšení úrokových sazeb jsou čistě z pohledu cílování inflace malé, ale na doporučení prognózy se nelze dívat mechanicky. V režimu flexibilního cílování inflace je nutno zohledňovat i další faktory, dívat se na ekonomiku jako celek. Panovala shoda v tom, že zvýšení úrokových sazeb bude dalším krokem v návratu ke standardní formě provádění měnové politiky. Ta se však zejména vlivem překoupenosti koruny na devizovém trhu stále nenachází v „normálních časech“, tudíž by bylo předčasné obnovit zveřejňování číselné prognózy kurzu.

Část diskuze byla věnována možné tržní reakci kurzu koruny na zvýšení úrokových sazeb. Většina členů bankovní rady byla názoru, že není třeba se této reakce obávat, neboť zvýšení sazeb je většinou trhu očekáváno. Reakce kurzu se bude odvíjet zejména od toho, zda zvýšení úrokových sazeb bude interpretováno jako jednorázové, nebo jako první krok v postupném zpřísňování měnové politiky. V prvním případě nelze vyloučit oslabení kurzu, v opačném případě jeho výraznější posílení. Bankovní rada se přitom shodovala, že časování dalších kroků při zvyšování úrokových sazeb bude podmíněno vývojem všech klíčových makroekonomických veličin, včetně kurzu koruny.

V diskuzi rizik a nejistot byly rovněž zmíněny politicko-ekonomické nejistoty vývoje v Evropské unii a v dalších světových ekonomikách. Zaznělo, že současný relativně příznivý zahraniční vývoj může být zranitelný. V návaznosti na to bylo nicméně řečeno, že zvýšení domácích úrokových sazeb vytvoří ČNB prostor pro případnou reakci na takovýto nepříznivý vývoj.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla zvýšit limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace o 20 bazických bodů na 0,25 % s účinností od 4. srpna 2017. Lombardní sazba byla zvýšena o 25 bazických bodů na 0,50 %. Diskontní sazba byla ponechána na úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora a Tomáš Nidetzký.

Zapsal: Jan Filáček, sekce měnová