Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 4. května 2017

Přítomni: Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora, Tomáš Nidetzký.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2018. Inflace v prvním čtvrtletí 2017 dále vzrostla a dostala se do horní poloviny tolerančního pásma cíle ČNB. Tento vývoj byl tažen zvyšující se jádrovou inflací, v níž se – vedle některých jednorázových vlivů – projevuje obnovení růstu cen zahraničních průmyslových výrobců a inflační tlaky z domácí ekonomiky. Zrychlil i růst cen potravin. Vzrostla rovněž dynamika cen pohonných hmot v důsledku meziročně vyšších cen ropy. Česká ekonomika se i přes zvolnění svého růstu v průběhu loňského roku pohybuje nadále poblíž svého potenciálu. Její růst zůstává tažen stabilním zvyšováním spotřeby domácností v prostředí svižného růstu mezd i zaměstnanosti a optimismu spotřebitelů. Stabilně kladný byl také příspěvek čistého vývozu.

Inflace letos setrvá v horní polovině tolerančního pásma cíle, k němuž se vrátí počátkem příštího roku. Aktuálně kulminující inflační tlaky se zmírní v důsledku obnovení protiinflačního vlivu dovozních cen a oživení dynamiky produktivity práce. Růst cen pohonných hmot počátkem roku 2018 odezní a zvolní i jádrová inflace a dynamika cen potravin. Růst české ekonomiky v letošním roce zrychlí na necelá 3 %, kde setrvá i v roce 2018. Bude tažen robustní dynamikou spotřeby domácností a oživením investic při pokračujícím růstu zahraniční poptávky. Růst domácí ekonomiky se bude projevovat zrychlením dynamiky mezd. S prognózou je konzistentní nárůst domácích tržních úrokových sazeb ve třetím čtvrtletí 2017 a poté i v průběhu příštího roku. Ukončení kurzového závazku na počátku dubna představuje vykročení měnové politiky k jejímu neutrálnímu nastavení. Měnový kurz bude dle prognózy posilovat, mimo jiné ve spojitosti s pokračující reálnou konvergencí české ekonomiky k zemím eurozóny. Ve směru posílení kurzu bude navíc působit i kladný úrokový diferenciál vůči eurozóně a pokračující program nákupu aktiv ze strany ECB v průběhu letošního roku. Prognóza kurzu ovšem nebere do úvahy, že jeho posilování může být i v dalších čtvrtletích výrazně tlumeno tzv. překoupeností české koruny.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy bankovní rada vyhodnotila rizika nové prognózy inflace na horizontu měnové politiky jako mírně proinflační. Za hlavní nejistotu byl opakovaně označen vývoj měnového kurzu, který po opuštění kurzového závazku posílil zatím jen mírně. Trh zůstává překoupený a uzavírání korunových pozic finančních investorů může vést ke zvýšené volatilitě kurzu v budoucnu, přičemž v průměru může koruna setrvat na slabších hodnotách oproti predikci. Opakovaně také zazněl názor, že rovnovážná nominální úroveň měnového kurzu se během kurzového závazku posunula na slabší úroveň v důsledku průsaku oslabení kurzu koruny do inflace a ostatních nominálních veličin. V souvislosti s tím bylo uvedeno, že stabilita měnového kurzu po ukončení závazku ČNB je dána zřejmě i fundamentálními faktory. To naznačuje vývoj českého exportu, který v posledních čtvrtletích zpomalil výrazněji, než by odpovídalo zpomalení zahraniční poptávky. Jako další argument byl zmíněn i vývoj regionálních měn, které v minulých letech samovolně oslabily i přes jejich vyšší úrokový diferenciál.

Bankovní rada věnovala část své diskuse také otázce vztahu měnové politiky a finanční stability. Pokud by kurz z výše uvedených důvodů zůstal na slabší úrovni vůči prognóze, vznikal by větší prostor pro zpřísnění měnových podmínek jejich úrokovou složkou. Bylo přitom konstatováno, že tento vývoj by byl příznivější z pohledu finanční stability, neboť zpřísnění měnových podmínek pomocí kurzové složky by nemělo žádoucí tlumící vliv na poptávku domácností po úvěrech. Panovala nicméně shoda, že zpřísnění úrokové složky měnových podmínek ve druhé polovině letošního roku by mělo být pozvolné, mimo jiné aby nevedlo ke zvýšení kreditního rizika. Bylo také opakovaně zmíněno, že opuštění kurzového závazku znamená krok k postupnému návratu ke standardní formě provádění měnové politiky skrze nastavení úrokových sazeb. Na druhou stranu bylo opakovaně řečeno, že měnová politika tak krátce po ukončení kurzového závazku při současném nastavení úrokových sazeb poblíž nulových hodnot stále ještě není v normálním módu.

Členové bankovní rady diskutovali také domácí i zahraniční politická rizika. V rámci domácích rizik byla diskutována aktuální vládní krize a její možný negativní dopad na vývoj vládních investic prostřednictvím zpomaleného čerpání EU fondů. V souvislosti s riziky vyplývajícími z vnějšího prostředí byla několikrát zmíněna nejistota týkající se možných protekcionistických zahraničně-obchodních opatření v USA a jejich dopad na světovou ekonomiku. Dále byly krátce diskutovány i volby v některých evropských zemích a jejich možné dopady. Bylo opakovaně řečeno, že posun do „normálního“ nastavení měnové politiky ČNB může být delší i z důvodu pokračující extrémně uvolněné měnové politiky ECB.

V souvislosti s hodnocením aktuálních inflačních tlaků byla diskutována jejich robustnost a přetrvání i na horizontu měnové politiky. Bylo řečeno, že aktuální data i prognóza potvrzují, že inflace je z pohledu budoucího plnění cíle udržitelná zejména i díky příznivému vývoji na trhu práce v podobě zvyšující se zaměstnanosti a tlaku na růst mezd. To odráží stav ekonomiky poblíž její potenciální úrovně, který vede k robustnímu růstu spotřeby. Oproti tomu bylo zmíněno riziko výraznějšího zvolnění jádrové inflace po odeznění cenových tlaků v rámci kategorie restaurace a pohostinství a možného zmírnění růstu cen nových nemovitostí v rámci imputovaného nájemného.

Další část debaty bankovní rady se zaměřila na interpretaci symetrie inflačního cíle, jeho tolerančního pásma a optimální reakce úrokových sazeb. Zazněl názor, že případné setrvání inflace delší dobu v horní polovině tolerančního pásma cíle vlivem pozvolnějšího posilování kurzu by nepředstavovalo zásadní problém, na který by bylo vhodné reagovat výrazným zvyšováním úrokových sazeb. Bankovní rada se přitom shodovala, že aktuální nastavení režimu cílování inflace poskytuje dostatečnou flexibilitu pro dosahování cenové stability při souběžném vyrovnávání výkyvů hospodářského a finančního cyklu. V rámci diskuse také zazněl názor, že je inflační cíl chápán veřejností asymetricky, přičemž veškerá inflace pod 2% cílem je vnímána pozitivně, zatímco inflace nad 2 % je vnímána veřejností jako zrychlení inflačních tlaků snižující reálné příjmy a úspory.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 0,05 %, diskontní sazba na 0,05 % a lombardní sazba na 0,25 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Marek Mora a Tomáš Nidetzký.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová