Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 2. února 2017

Přítomni: Jiří Rusnok, Mojmír Hampl,Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Lubomír Lízal, Tomáš Nidetzký, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací první situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2018. Celková i měnověpolitická inflace ve čtvrtém čtvrtletí 2016 výrazně zrychlily a vrátily se do tolerančního pásma cíle ČNB. V prosinci přitom celková inflace po čtyřech letech mimořádně nízkých hodnot dosáhla 2% cíle. Za tímto vývojem stálo rychlé oživení růstu cen potravin a v menší míře i zvýšení korigované inflace bez pohonných hmot. V jejím vývoji se odrážel růst domácí ekonomiky a mezd, navíc se v ní projevilo i zvýšení cen v souvislosti se zavedením první fáze elektronické evidence tržeb. Zároveň odezněl meziroční pokles cen pohonných hmot. Česká ekonomika ve třetím čtvrtletí 2016 zpomalila svůj meziroční růst na 1,9 %, zejména v důsledku sníženého příspěvku čistého vývozu. Ekonomiku přitom nadále podporují uvolněné domácí měnové podmínky prostřednictvím oslabeného kurzu koruny i mimořádně nízkých úrokových sazeb.

Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do poloviny roku 2017. Poté je s prognózou konzistentní nárůst tržních úrokových sazeb. Posílení kurzu po návratu do standardního režimu měnové politiky bude tlumeno mimo jiné tím, že v období od zavedení kurzového závazku dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Projeví se nicméně kladný úrokový diferenciál vůči euru, respektive vliv kvantitativního uvolňování Evropské centrální banky. Stejným směrem bude působit obnovená – i když oproti předkrizovému období výrazně pozvolnější – reálná konvergence české ekonomiky k vyspělým zemím eurozóny. Kurz koruny k euru tak ve druhé polovině roku 2017 dle prognózy posílí. Prognóza ovšem nebere v úvahu, že případné posílení kurzu koruny může být výrazně tlumeno zajištěním kurzového rizika ze strany vývozců ještě před opuštěním kurzového závazku, stejně jako uzavíráním korunových pozic finančních investorů. Celková i měnověpolitická inflace se dále zvýší do horní poloviny tolerančního pásma cíle ČNB. Na horizontu měnové politiky se budou k 2% cíli navracet shora. V nárůstu inflace se bude projevovat vliv zvyšujících se mezd a ceny kapitálu v podmínkách udržitelného růstu ekonomické aktivity v kombinaci s obnoveným růstem cen průmyslových výrobců v eurozóně. Růst české ekonomiky v letech 2017 a 2018 dosáhne 2,8 % v návaznosti na obnovené zvyšování fixních investic při nadále stabilně rostoucí spotřebě domácností. Prognóza počítá s oživením růstu vývozu z aktuálně utlumených temp.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy bankovní rada vyhodnotila rizika nové prognózy inflace na horizontu měnové politiky jako vyrovnaná. Za hlavní nejistotu byl opakovaně označen vývoj kurzu po opuštění kurzového závazku. Bylo několikrát připomenuto, že opuštění kurzového závazku bude znamenat návrat ke standardní formě řízeného plovoucího kurzu, což znamená, že bankovní rada je připravena tlumit případné prudké kurzové výkyvy. Bylo též řečeno, že došlo k průsaku slabšího kurzu koruny do inflace a ostatních nominálních veličin, což bude působit proti skokovému posílení kurzu po opuštění závazku. Dalším několikrát zmíněným faktorem působícím proti prudkému posílení kurzu je nižší tempo reálné apreciace ve srovnání s předkrizovým obdobím, jehož výše je navíc nejistá. Bylo opakovaně řečeno, že trh s korunou je již výrazně překoupený a že uzavírání korunových pozic finančních investorů může vyvolat oslabení kurzu po ukončení závazku. Na druhou stranu zaznělo, že diverzifikace korunových investic do různých typů aktiv a rozdílná rychlost jejich zavírání může znamenat, že k oslabení kurzu nedojde. Převažoval však názor, že existuje dostatečné množství faktorů zabraňujících skokovému posílení kurzu po opuštění závazku.

Členové bankovní rady diskutovali v souvislosti s načasováním opuštění kurzového závazku o robustnosti současného inflačního vývoje. Převažoval názor, že nečekaně rychlý růst inflace v závěru roku 2016 byl způsoben zejména jednorázovými faktory a volatilními položkami. Bylo opakovaně zmíněno, že korigovaná inflace bez pohonných hmot jakožto indikátor domácích poptávkových inflačních tlaků se na rozdíl od celkové inflace stále nachází pod inflačním cílem. Proto by bylo předčasné hodnotit současný inflační vývoj jako dostatečně robustní, a není tedy důvod měnit předpoklad prognózy o ukončení závazku v polovině roku 2017. Na druhou stranu zazněl názor, že nárůst inflace lze interpretovat jako robustní a že měnověpolitická inflace se nachází na svém cíli. Bylo však připomenuto, že bankovní rada v minulosti nereagovala na primární dopady nákladových šoků ze strany volatilních položek do inflace. Všichni členové bankovní rady opakovaně konstatovali, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017. Většina členů bankovní rady přitom vidí jako pravděpodobné ukončení závazku okolo poloviny roku 2017. V diskusi zazněl též názor, že veřejná vystoupení členů bankovní rady by měla být konzistentní se skutečnými návrhy prezentovanými v průběhu měnových zasedání.

V souvislosti s hodnocením inflačních tlaků zaznělo, že překročení 3% horní hranice tolerančního pásma inflačního cíle je na horizontu měnové politiky velmi nepravděpodobné. Někteří členové bankovní rady konstatovali, že makroekonomická rizika příliš předčasného opuštění kurzového závazku jsou závažnější než rizika opuštění pozdějšího. Nutnost případného návratu k nekonvenčním měnověpolitickým nástrojům při výskytu silných neočekávaných protiinflačních šoků byla v diskusi opakovaně označena jako významný národohospodářský náklad příliš předčasného opuštění kurzového závazku. Současně bylo zmíněno, že nelze ani opomenout makroekonomická rizika spojená s příliš pozdním opuštěním kurzového závazku.  

Bankovní rada diskutovala o interakci měnové a makroobezřetnostní politiky. Bylo několikrát zmíněno, že nízké reálné úrokové sazby v prostředí ekonomického růstu vedou k rychlému růstu úvěrů. Bylo však opakovaně řečeno, že makroobezřetnostní politika má k dispozici nástroje, jejichž používání v současné době potlačuje možná budoucí rizika plynoucí z rychlého růstu úvěrů pro finanční stabilitu. V této souvislosti bylo řečeno, že současné nízké úrokové sazby prozatím nepředstavují akutní riziko pro finanční stabilitu.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Lubomír Lízal, Tomáš Nidetzký a Pavel Řežábek. Bankovní rada rovněž rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Jan Brůha