Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 3. listopadu 2016

Přítomni: Jiří Rusnok, Mojmír Hampl (přítomen pouze na diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy), Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Lubomír Lízal, Tomáš Nidetzký, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2018. Domácí inflace ve třetím čtvrtletí 2016 v průměru mírně zrychlila na 0,5 %. Nadále se tak nacházela výrazně pod dvouprocentním cílem České národní banky, resp. pod dolní hranicí jeho tolerančního pásma. Hlavním zdrojem růstu spotřebitelských cen je korigovaná inflace bez pohonných hmot, která rostla tempem 1,1 %, a v jejímž vývoji se odráží růst domácí ekonomiky a mezd. K nízké celkové inflaci přispívají nadále pozitivní nabídkové šoky ze zahraničí a z nich vyplývající pokles cen potravin a cen pohonných hmot. Dopad těchto šoků však již postupně odeznívá. Růst českého HDP ve druhém čtvrtletí letošního roku dále zpomalil na 2,6 %, zejména v důsledku poklesu vládních i soukromých investic spolufinancovaných z fondů EU, a byl tak tažen čistým vývozem. Ekonomiku přitom nadále podporují uvolněné domácí měnové podmínky prostřednictvím oslabeného kurzu koruny i mimořádně nízkých úrokových sazeb. Příznivě k ekonomickému vývoji přispívají i nízké ceny ropy a zvyšující se zahraniční poptávka.

Nová prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do poloviny roku 2017. Poté je s prognózou konzistentní nárůst tržních úrokových sazeb. Návrat do standardního režimu měnové politiky podle prognózy nepovede ke skokovému posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před zahájením intervencí České národní banky mimo jiné proto, že v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Podle prognózy se inflace bude dále zvyšovat a na horizontu měnové politiky mírně přesáhne dvouprocentní cíl. K němu se pak bude během roku 2018 navracet shora. V nárůstu inflace se bude projevovat vliv zvyšujících se mezd a ceny kapitálu v podmínkách pokračujícího růstu ekonomické aktivity v kombinaci s postupným odezníváním protiinflačních nákladových faktorů ze zahraničí. K udržitelnému plnění cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky, tak dle nové prognózy dojde počínaje polovinou roku 2017. Po zvolnění růstu české ekonomiky v letošním roce setrvá v příštích dvou letech hospodářský růst na obdobných tempech. Ve směru vyššího ekonomického růstu bude působit obnovení růstu investic, naproti tomu bude růst domácí ekonomiky brzděn přechodným zpomalením zahraniční poptávky souvisejícím mimo jiné s dopady výsledku referenda ve Spojeném království na ekonomický sentiment a posléze i méně uvolněnými měnovými podmínkami po ukončení kurzového závazku České národní banky. Rostoucí ekonomická aktivita se bude projevovat ve zvýšení růstu mezd, míra nezaměstnanosti bude klesat již jen lehce. 

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se členové bankovní rady shodovali, že jsou rizika nové prognózy inflace na horizontu měnové politiky vyrovnaná. Za hlavní nejistoty prognózy byly označeny rychlost obnovení růstu vládních a podnikových investic, vliv volebního cyklu na výdaje v diskreci vlády, dopady výsledku referenda ve Spojeném království a budoucí nastavení měnových podmínek hlavních centrálních bank. Členové bankovní rady rovněž souhlasili s celkovým vyzněním nové prognózy. Nadále přetrvává potřeba udržovat měnové podmínky uvolněné přinejmenším v dosavadním rozsahu. Bankovní rada proto konstatovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém čtvrtletí 2017. Bankovní rada přitom i nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017. Česká národní banka je v souladu s kurzovým závazkem stále připravena automaticky provádět časově i objemově neomezené intervence.

Členové bankovní rady se shodovali v tom, že makroekonomický vývoj za poslední čtvrtletí v zásadě potvrdil naplňování předpokladů minulé prognózy, když postupně dochází k odeznívání zahraničních inflačních tlaků a poklesu cen komodit. Bylo opakovaně řečeno, že je růst domácí ekonomiky poměrně robustní, když je rozložen rovnoměrně mezi domácí a zahraniční poptávku. Řada členů bankovní rady nicméně zdůraznila své pochybnosti ohledně v prognóze předpokládaného obnovení růstu investic v druhé polovině roku 2016. V této souvislosti byly diskutovány důvody hlubšího než očekávaného poklesu investic v sektoru nefinančních podniků ve druhém čtvrtletí letošního roku. Převažoval názor, že k rychlému růstu investic nefinančních podniků v roce 2015 dominantně přispívaly investice spolufinancované z fondů EU, a že jedním z hlavních důvodů současného poklesu těchto investic je pouze pozvolný náběh čerpání evropských fondů v úvodu letošního roku a související vliv vysoké srovnávací základny. Skutečnost, že mohou být privátní investice podmíněny veřejnými prostředky, byla některými členy bankovní rady označena za nezdravý strukturální faktor naší ekonomiky. Zazněla rovněž hypotéza, že vzhledem k vysoké dovozní náročnosti většiny soukromých investic se v datech může projevovat efekt odkládání investic z důvodu očekávání nižšího kurzu a levnější ceny investice. Oproti tomu ale bylo argumentováno, že takovéto odkládání investic není z pohledu podniků racionální, neboť se proti těmto pohybům kurzu mohou zajistit například přijetím cizoměnového úvěru. Někteří členové bankovní rady rovněž komentovali pokles soukromých investic v souvislosti s posunem trhu práce směrem k plné zaměstnanosti. Bylo uvedeno, že by v této situaci naopak mělo docházet k substituci práce kapitálem, a že současný vývoj znamená riziko pro ekonomickou konvergenci domácí ekonomiky. Celkově se bankovní rada shodovala v názoru, že utlumené investice privátního sektoru mohou v budoucnu znamenat protiinflační riziko prognózy. 

V souvislosti s interpretací domácího ekonomického vývoje se bankovní rada věnovala také diskuzi ostatních složek poptávky. Někteří členové bankovní rady komentovali ve světle nejnovějších údajů o vývoji státního rozpočtu nastavení fiskální politiky. Bylo zmíněno riziko, že v letošním roce bude fiskální politika působit nikoliv expanzivně, jak předpokládá prognóza, ale naopak restriktivně. Byl také diskutován vliv uvolněné úrokové složky měnových podmínek na pozorovaný vysoký růst úvěrů domácnostem. Bylo zde zmíněno riziko, že by se splácení těchto úvěrů v budoucnu mohlo promítat do hrubé míry úspor a brzdit tak soukromou spotřebu. Oproti tomu ale zaznělo, že analýzy jako například Lorenzova křivka ukazují na koncentraci nových úvěrů mezi vysokopříjmové domácnosti, což bude dopady jejich splácení do agregované spotřeby tlumit. Zároveň je tvar Lorenzovy křivky a to, že jsou úvěry poskytovány primárně lidem s vyššími příjmy, projevem nadále obezřetného poskytování úvěrů ze strany bank a je tak pozitivním faktorem finanční stability.

Bankovní rada se rovněž věnovala diskuzi rizik a nejistot vyplývajících ze zahraničního vývoje. Opakovaně bylo zmíněno, že pro domácí ekonomiku je nejvýznamnější zahraniční nejistotou případné prodloužení uvolněné měnové politiky v eurozóně a nejistota ohledně návratu inflace v eurozóně k cíli. Členové bankovní rady se shodovali v tom, že je s parametry případného prodloužení kvantitativního uvolňování ECB spojena značná nejistota, navíc nejsou zcela zřejmé jeho dopady na domácí ekonomiku, když může docházet k nárůstu zahraniční inflace souběžně se zvýšenými tlaky na pokles domácích úrokových sazeb a na zhodnocování kurzu koruny. V rámci zahraničních nejistot byl zmíněn rovněž dopad voleb v USA a jeho vliv na vývoj amerických úrokových sazeb a na kurz eura vůči dolaru. Zazněl rovněž názor, že nedávný vývoj kolem kartelu OPEC může znamenat protiinflační riziko pro naplnění výhledů růstu cen ropy a pohonných hmot. Členové bankovní rady se shodovali, že kvantifikace rizik plynoucích ze zahraničí je s ohledem na současné nejistoty obtížná.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Lubomír Lízal, Tomáš Nidetzký a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

 Zapsal: Michal Hlaváček, poradce bankovní rady