Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 4. srpna 2016

Přítomni: Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Lubomír Lízal, Tomáš Nidetzký, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací páté situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2018. Domácí inflace dosáhla ve druhém čtvrtletí 2016 v průměru 0,3 %, což bylo o 0,2 procentního bodu méně než v prvním čtvrtletí. Nadále se tak nacházela výrazně pod dvouprocentním cílem České národní banky. Příčinou takto nízké inflace jsou nadále pozitivní nabídkové šoky ze zahraničí. Ty se projevují obnoveným poklesem cen potravin a regulovaných cen i propadem cen pohonných hmot, který se však již začal zmírňovat. Korigovaná inflace bez pohonných hmot zůstává naproti tomu nadále zřetelně kladná. Ve vývoji tohoto ukazatele se pozitivně projevuje růst domácí ekonomiky a mezd. Růst české ekonomiky v prvním čtvrtletí 2016 zpomalil na 3 %, což bylo zejména důsledkem odeznění růstu vládních investic financovaných z fondů EU z předchozího programového období. Na meziročním růstu hrubého domácího produktu se podílela především stabilně rostoucí spotřeba domácností. Ekonomiku podporují nadále uvolněné měnové podmínky, nízké ceny komodit i rostoucí zahraniční poptávka.

Nová prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do poloviny roku 2017. Poté je s prognózou konzistentní nárůst tržních úrokových sazeb. Návrat do standardního režimu měnové politiky podle prognózy nepovede ke skokovému posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před zahájením intervencí České národní banky mimo jiné proto, že v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Podle prognózy se inflace v nejbližším období začne zvyšovat vlivem rostoucí domácí ekonomické aktivity a mezd. Zároveň postupně odezní aktuálně již slábnoucí protiinflační působení dovozních cen. Inflace na horizontu měnové politiky, tedy ve třetím a čtvrtém čtvrtletí roku 2017, mírně přesáhne dvouprocentní cíl a poté se k němu bude navracet shora. K udržitelnému plnění inflačního cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky, tak dle nové prognózy dojde v polovině příštího roku. Růst české ekonomiky v průběhu letošního roku dále zpomalí, a to vlivem dočasného snížení tvorby hrubého kapitálu především v důsledku poklesu vládních investic spolufinancovaných z fondů EU. Po odeznění propadu vládních investic a v podmínkách nadále robustní spotřeby domácností zrychlí ekonomický růst v příštím roce na 3 %. Stejným tempem pak ekonomika poroste i v roce 2018. Rostoucí ekonomická aktivita se bude projevovat pokračujícím zvyšováním zaměstnanosti, i když jeho tempo bude zpomalovat. To povede k dalšímu, byť již jen lehkému poklesu míry nezaměstnanosti. Mzdy v podnikatelské i nepodnikatelské sféře dále zrychlí svůj růst.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se členové bankovní rady shodovali, že rizika nové prognózy jsou vyrovnaná. Za hlavní nejistoty byly označeny vývoj zahraniční poptávky, vliv domácího volebního cyklu na zvyšování veřejných výdajů, hloubka propadu vládních investic v letošním roce a vliv dlouhodobě nízké inflace na ukotvenost inflačních očekávání. Členové bankovní rady rovněž souhlasili s celkovým vyzněním prognózy. Potřeba udržovat měnové podmínky uvolněné přinejmenším v dosavadním rozsahu tedy přetrvává. Panovala shoda, že adekvátní reakcí je ponechat měnověpolitické sazby na úrovni technické nuly. Bankovní rada znovu konstatovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzového závazku jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2017. Bankovní rada přitom i nadále vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v polovině roku 2017. Bankovní rada je také nadále připravena posunout hladinu kurzového závazku na slabší úroveň, pokud by mělo dojít k systematickému poklesu inflačních očekávání, který by se projevoval ve vývoji nominálních veličin, zejména mezd.

Bylo opakovaně řečeno, že nově publikované údaje potvrzují pozitivní tendence v domácí ekonomice a že nová prognóza je z hlediska naplňování mandátu měnové politiky, kterým je plnění inflačního cíle, optimističtější než minulá prognóza. Opakovaně bylo uvedeno, že působení pozitivních nabídkových šoků ze zahraničí, které jsou příčinou aktuálně nízké inflace, bude postupně odeznívat. Bylo ale řečeno, že případné další prohlubování poklesu dovozních cen by znamenalo dodatečné protiinflační riziko z důvodu možného promítání nežádoucích sekundárních dopadů do domácí inflace. Několikrát zaznělo, že na horizontu měnové politiky, tedy ve druhé polovině roku 2017, prognóza očekává udržitelné plnění inflačního cíle, které je podmínkou pro opuštění kurzového závazku. Někteří členové bankovní rady argumentovali, že podobný scénář vývoje inflace byl diskutován již v roce 2013. Zatímco tehdy tento scénář vyžadoval uvolnění měnových podmínek v podobě zavedení kurzového závazku, nyní není třeba měnit nastavení měnové politiky. To potvrzuje, že měnové podmínky jsou uvolněné v dostatečném rozsahu.

Bankovní rada diskutovala výhled růstu domácí ekonomiky a jeho implikace do prognózy inflace. Zaznělo, že dočasné snížení růstu v letošním roce není překvapivé a je dáno faktory mimo dosah měnové politiky, především propadem vládních investic. Bylo ale poukázáno na nízké investice podniků a na některé méně příznivé konjunkturní ukazatele v průmyslu. V této souvislosti bylo uvedeno, že podniky zřejmě již dříve investovaly do kapacit, které jsou zatím dostatečné pro uspokojování poptávky. Opakovaně zaznělo, že roste průmyslová produkce v tuzemsku i v zemích hlavních obchodních partnerů, nové zakázky a také úvěry nefinančním podnikům. Bylo řečeno, že o pozitivní kondici ekonomiky svědčí také nad očekávání příznivé naplňování příjmové strany státního rozpočtu. V diskuzi zaznělo, že ekonomika je s přispěním uvolněné měnové politiky na trajektorii robustního růstu, který bude na horizontu prognózy znamenat návrat inflace k cíli. Několikrát bylo uvedeno, že nastavení měnových podmínek ovlivňuje finanční stabilitu, což se projevuje například růstem úvěrů a zadluženosti. Vývoj je monitorován a řešen nástroji makroprudenční politiky. Zazněla též podpora dalších analytických prací v oblastech na rozhraní měnové a makroprudenční politiky v rámci ČNB.

V diskuzi o trhu práce opakovaně zaznělo, že předpoklad prognózy o rychlejším růstu mezd je díky pozitivním tendencím na trhu práce správný. V této souvislosti bylo poukázáno na údaje o rostoucí zaměstnanosti, která již vyčerpává dostupné zdroje pracovních sil. Bylo také řečeno, že příznivým faktorem růstu mezd budou mzdová vyjednávání pro příští rok v podmínkách rychlého růstu ekonomiky. Zaznělo, že do cenového růstu se budou vyšší mzdy promítat nejen skrze vyšší poptávku, ale i bezprostředněji již samotným očekáváním jejich rychlejšího růstu.

Zazněl názor, že na domácí inflaci působí globální dezinflační prostředí a že kvantifikace rizik plynoucích ze zahraničí je s ohledem na současné nejistoty obtížná. Bylo uvedeno, že pravděpodobné budoucí vystoupení Spojeného království z Evropské unie bude mít zřejmě větší dopad na finanční sektor než na reálnou ekonomiku a že domácí finanční sektor je vůči takovým vlivům dostatečně odolný. Někteří členové bankovní rady poukazovali na rizika plynoucí ze zveřejněných zátěžových testů evropských bank. Opakovaně zazněl názor, že pro domácí ekonomiku je významnějším rizikem ze zahraničí případné prodloužení uvolněné měnové politiky v eurozóně. V diskuzi bylo také několikrát uvedeno, že pro udržitelné plnění inflačního cíle je důležitý především vývoj v domácí ekonomice a že ta generuje dostatečné inflační tlaky pro návrat inflace k cíli.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Vojtěch Benda, Lubomír Lízal, Tomáš Nidetzký a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Kamil Galuščák, ředitel samostatného odboru ekonomického výzkumu