Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 5. května 2016

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2017. Domácí inflace se v prvním čtvrtletí letošního roku mírně zvýšila, přesto se stále nachází výrazně pod dvouprocentním cílem. K mírně kladné inflaci přispěl návrat regulovaných cen k meziročnímu růstu a nadále zřetelně kladná korigovaná inflace bez pohonných hmot. Ve vývoji tohoto ukazatele se pozitivně projevuje růst domácí ekonomiky a mezd. Ceny potravin a pohonných hmot naopak klesaly v důsledku přetrvávajících protiinflačních nabídkových šoků ze zahraničí. Meziroční růst reálného hrubého domácího produktu ve čtvrtém čtvrtletí 2015 zvolnil na 4 %. Ekonomická aktivita byla podporována uvolněnými měnovými podmínkami, výrazným zvýšením vládních investic, růstem zahraniční poptávky a nízkými cenami ropy.

Nová prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky až do poloviny roku 2017. To je jeden z faktorů, které v prognóze přispívají k návratu inflace na cíl v prvním pololetí příštího roku. Ve druhé polovině roku 2017 je pak s prognózou konzistentní nárůst tržních úrokových sazeb. Návrat do standardního režimu měnové politiky podle prognózy nepovede ke skokovému posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před zahájením intervencí České národní banky mimo jiné proto, že v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Prognóza předpokládá, že vlivem obnoveného poklesu regulovaných cen, prohloubení poklesu cen potravin a přechodného zvolnění korigované inflace se celková inflace v nejbližším období dočasně sníží do blízkosti nuly. V závěru letošního roku se však inflace začne zvyšovat a na horizontu měnové politiky, tedy ve druhém a třetím čtvrtletí příštího roku, dosáhne cíle, který následně mírně překročí. Růst české ekonomiky v letošním roce zpomalí z loňského mimořádně vysokého tempa na 2,3 %. Hlavním důvodem bude propad vládních investic v důsledku jen pozvolného náběhu čerpání fondů Evropské unie v novém programovém období. Ekonomický růst bude naopak nadále podporován uvolněnými domácími měnovými podmínkami, nízkými cenami ropy a zvyšující se zahraniční poptávkou. Po odeznění propadu vládních investic pak růst hrubého domácího produktu v příštím roce zrychlí nad 3 %. Rostoucí ekonomická aktivita se bude projevovat pokračujícím zvyšováním zaměstnanosti a lehkým poklesem nezaměstnanosti. Mzdy se letos budou zvyšovat stabilním tempem, výrazněji pak zrychlí v příštím roce.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy bankovní rada vyhodnotila rizika nové prognózy jako mírně protiinflační. Rizikem je vývoj cen průmyslových výrobců v eurozóně, který může být utlumenější, než se v současnosti předpokládá. Členové bankovní rady rovněž vyjádřili svůj souhlas s celkovým vyzněním prognózy. Panoval konsensus, že je adekvátní ponechat měnověpolitické sazby na úrovni technické nuly a že i nadále přetrvává potřeba udržovat uvolněné měnové podmínky. Bankovní rada v této situaci diskutovala termín pravděpodobného ukončení kurzového závazku. Členové bankovní rady se shodovali, že jeho ukončení se v souladu s prognózou pravděpodobně nachází v polovině roku 2017, přičemž zůstávají v platnosti všechna předchozí konstatování bankovní rady, že neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2017.

Bylo několikrát řečeno, že s prodlužující se dobou trvání velmi nízké inflace roste riziko nežádoucích druhotných dopadů zahraničních nákladových vlivů, přestože tyto vlivy mají primárně charakter příznivých nabídkových šoků. Bylo opakovaně připomenuto, že na tyto nepříznivé druhotné dopady pozitivních nákladových vlivů měnová politika reaguje, na rozdíl od jejich primárních cenových dopadů. V této souvislosti většina členů bankovní rady konstatovala připravenost posunout hranici kurzového závazku na slabší úroveň, pokud by mělo dojít k systematickému poklesu inflačních očekávání projevujících se ve vývoji nominálních veličin, zejména mezd. Jeden člen bankovní rady konstatoval, že se pravděpodobnost takového kroku zvýšila.

V souvislosti s potřebou i nadále udržovat uvolněné měnové podmínky bankovní rada rovněž diskutovala možnost zavedení záporných úrokových sazeb. Převažoval názor, že záporné sazby nejsou vhodným nástrojem k dodatečnému uvolňování měnových podmínek, a tedy k přímému ovlivňování inflace na horizontu měnové politiky, nicméně že záporné úrokové sazby mohou účinně sloužit jako nástroj k obraně kurzového závazku. Zazněl však názor, že záporné úrokové sazby mohou být vhodným doplňkovým nástrojem, pokud by došlo k posunu hladiny kurzového závazku.

Byla opakovaně hodnocena reálná konvergence. Několikrát zaznělo, že její tempo může být slabší ve srovnání s obdobím před krizí, nicméně převážná část bankovní rady konstatovala, že trend reálné konvergence zůstává nezpochybnitelný. Bylo opakovaně připomenuto, že v podmínkách kurzového závazku reálná konvergence automaticky přispívá k uvolňování měnových podmínek. To mimo jiné znamená, že se domácí cenová hladina přizpůsobuje nominální úrovni kurzového závazku, a že tedy nedojde ke skokovému posílení kurzu po opuštění kurzového závazku. Zaznělo, že i při případném posunutí hladiny kurzového závazku by muselo nejprve dojít ke zvýšení domácí cenové hladiny na úroveň, která zabrání skokovému posílení kurzu koruny. Bylo navíc zmíněno, že průsak případného posunu hladiny kurzového závazku do cenové hladiny by byl pravděpodobně v současné době rychlejší, než tomu bylo při zavedení kurzového závazku v roce 2013, a to z toho důvodu, že cyklická pozice české ekonomiky je v současnosti výrazně příznivější. Panovala shoda, že zavedení kurzového závazku v listopadu 2013 bylo jedním z faktorů, které přispěly k současné příznivé cyklické pozici české ekonomiky.    

Bankovní rada hodnotila vývoj na trhu práce zejména s ohledem na růst nominálních mezd, který byl nižší, než předpokládala minulá prognóza. Opakovaně zaznělo, že nezaměstnanost klesla ke své rovnovážné úrovni, a že se tento pokles v budoucnu nutně projeví v růstu nominálních mezd, který přispěje na horizontu měnové politiky k návratu inflace na cíl. V této souvislosti bylo také zmíněno, že během krize nastaly strukturální změny na trhu práce, které mohou dočasně oddalovat mzdový růst. Vliv těchto změn však v průběhu ekonomického oživení vyprchá a je tedy velmi pravděpodobné, že se obnoví růst nominálních mezd konzistentní s dosahováním inflačního cíle. Vzhledem k tomu není nutné v současnosti přistoupit k posunu hladiny kurzového závazku. Na druhou stranu zazněl argument, že počet podniků v průmyslu, které vnímají nedostatek pracovníků jako bariéru růstu, je nízký, což oslabuje tlak na budoucí růst mezd.    

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal a Jiří Rusnok. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Jan Brůha, poradce bankovní rady