Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 31. března 2016

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací druhé situační zprávy, která vyhodnotila nově dostupné informace a jejich vliv na naplňování prognózy z první situační zprávy. Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016. Celková meziroční inflace se na začátku letošního roku zvýšila a v únoru dosáhla 0,5 %, což je o 0,3 procentního bodu méně než prognóza z první situační zprávy. Na odchylce od prognózy se v největší míře podílely ceny potravin, které i nadále meziročně klesaly, zatímco prognóza předpovídala obnovení jejich meziročního růstu. Mírně nižší oproti prognóze byla i korigovaná inflace bez cen pohonných hmot, jejíž hodnota nad 1 % však i nadále odráží vliv rostoucí domácí ekonomiky a zvyšující se dynamiky mezd. Meziroční pokles cen pohonných hmot byl oproti prognóze o něco hlubší, avšak k odchylce inflace od prognózy přispěl jen nevýznamně. Regulované ceny se naopak v důsledku neočekávaného růstu cen elektřiny pro domácnosti a mírnějšího než prognózovaného poklesu cen zemního plynu zvýšily, zatímco prognóza předpovídala jejich přibližnou stagnaci.

Česká ekonomika ve čtvrtém čtvrtletí loňského roku zpomalila svůj meziroční růst na 4 %, což představuje o 1,3 procentního bodu nižší tempo, než předpokládala prognóza z první situační zprávy. Tato odchylka byla dána znatelně pomalejším růstem hrubé tvorby kapitálu, když v jejím rámci za očekáváním prognózy zaostal jak růst fixních investic, tak vývoj zásob. Mírnější růst fixních investic pravděpodobně souvisí s dřívějším ukončováním projektů veřejného sektoru financovaných z fondů Evropské unie, ačkoli k poklesu došlo i u soukromých investic. Meziroční růst hrubé přidané hodnoty zvolnil na 3,8 %. Na růstu hrubé přidané hodnoty se v největší míře podílel zpracovatelský průmysl, kladně však přispěla i většina ostatních odvětví ekonomiky. V návaznosti na pokračující růst ekonomiky probíhalo také zlepšování situace na trhu práce. Sezonně očištěná míra nezaměstnanosti dále poklesla ve čtvrtém čtvrtletí na 4,6 %. Průměrná mzda se ve čtvrtém čtvrtletí zvýšila o 3,9 %, což je o 0,4 procentního bodu méně, než očekávala prognóza. Celková zaměstnanost i počet zaměstnanců ve čtvrtém čtvrtletí loňského roku naopak rostly ve srovnání s prognózou vyšším tempem.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy bankovní rada hodnotila vliv nově dostupných informací na rizika stávající prognózy inflace. Převažoval názor, že bilance rizik stávající prognózy je na horizontu měnové politiky mírně protiinflační. Byl však vysloven i názor, že protiinflační rizika prognózy jsou výraznější. Panoval konsensus, že adekvátní reakcí na současnou situaci je ponechat měnověpolitické sazby na úrovni technické nuly a že i nadále přetrvává potřeba udržovat uvolněné měnové podmínky. Bankovní rada také v této souvislosti diskutovala termín, kdy bude pravděpodobně možné kurzový závazek ukončit. Většina členů bankovní rady se shodovala, že pravděpodobný termín ukončení závazku se na základě nových informací posouvá blíže k polovině roku 2017, přičemž zůstává v platnosti předchozí prohlášení bankovní rady, že neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2017.

V diskuzi o vývoji domácí ekonomiky panovala shoda, že ekonomický růst lze považovat za robustní a udržitelný. Opakovaně bylo řečeno, že ačkoli je pozorovaný růst průměrných mezd oproti očekávání nižší, růst zaměstnanosti je oproti očekávání vyšší, takže celkový objem vyplacených mezd roste v souladu s prognózou. Bylo také zmíněno, že mediánová mzda roste rychleji než mzda průměrná, což může stimulovat růst spotřeby nad rámec tempa růstu průměrných mezd vzhledem k vyššímu sklonu ke spotřebě u nízkopříjmových domácností. Zaznělo též, že maloobchodní tržby rostou stabilně a že spotřebu domácností bude do budoucna podporovat nárůst spotřebitelských úvěrů. Několikrát bylo řečeno, že fiskální politika může být v příštích letech uvolněnější, než předpokládá prognóza, což by znamenalo zvýšení domácích poptávkových tlaků. Opakovaně bylo řečeno, že nízká úroveň celkové inflace je ovlivněna pokračujícím poklesem zahraničních cen výrobců a poklesem cen potravin a ropy, což jsou exogenní faktory, které nesouvisí s cyklickou pozicí české ekonomiky. Několikrát bylo zmíněno, že měnová politika může i tyto vlivy za cenu určitých nákladů přetlačit, ale že to v této chvíli není zapotřebí. Členové bankovní rady se shodli, že o obnovení domácích poptávkových tlaků svědčí úroveň korigované inflace bez pohonných hmot, která se v posledních měsících stabilně pohybuje v tolerančním pásmu cíle celkové inflace a nyní dosahuje 1,3 %. Tato hodnota ale zároveň nesvědčí o tom, že by v současnosti docházelo k přehřívání ekonomiky. Dále bylo řečeno, že k celkově pozitivnímu vývoji české ekonomiky přispělo zavedení kurzového závazku v listopadu 2013.

V diskuzi o odchylce pozorované inflace od prognózy bylo opakovaně zdůrazněno, že pokles ceny ropy z minulých let představuje pozitivní nabídkový šok. Několikrát zaznělo, že pozitivní nabídkový šok představuje i nižší než očekáváný vývoj cen potravin, který je ovlivněn mimo jiné zrušením kvót na produkci mléka v Evropské unii a celoevropsky dobrou úrodou. Bylo konstatováno, že vývoj cen potravin představuje volatilní složku krátkodobé prognózy inflace. Členové bankovní rady se shodovali, že primární vlivy nabídkových šoků, které navíc přicházejí zejména ze zahraničí, je vhodné explicitně výjimkovat, neboť měnová politika ovlivňuje efektivně pouze domácí poptávku. Několikrát bylo řečeno, že při absenci těchto nabídkových zahraničních šoků by se již nyní celková inflace nacházela v tolerančním pásmu cíle. Zazněl ale také názor, že na horizontu měnové politiky nedávný pokles ceny ropy již inflaci směrem dolů neovlivňuje. Opakovaně bylo zmíněno, že v případě realizace protiinflačních tlaků je primárním nástrojem uvolnění měnových podmínek posunutí termínu opuštění kurzového závazku. Zaznělo také, že v případě výraznějších protiinflačních tlaků je možné uvažovat o posunutí hladiny závazku. Bylo řečeno, že jiné možnosti uvolňování měnové politiky jsou spojeny s podstatně většími riziky a náklady.

Bankovní rada rovněž diskutovala možnost zavedení záporných úrokových sazeb. Převažoval názor, že záporné sazby nejsou vhodným nástrojem k uvolňování měnových podmínek, a tedy k přímému ovlivňování inflace na horizontu měnové politiky. Opakovaně ale zaznělo, že záporné sazby mohou představovat užitečný nástroj v případě, že dojde k očekávání nebo realizaci apreciačních tlaků na korunu z titulu existujícího úrokového diferenciálu mezi Českou republikou a eurozónou. Bylo však řečeno, že podobné tlaky zatím nejsou pozorovány a že ani při jejich případné realizaci nebudou záporné sazby aplikovány automaticky. Zaznělo, že důležitá je forma potenciálního zavedení záporných sazeb. Bankovní rada se ale shodovala, že ČNB nemá žádné omezení ohledně objemu držených devizových rezerv. V diskuzi bylo opakovaně zmíněno, že situace dlouhodobě nízkých úrokových sazeb a potenciální zavedení záporných sazeb vytváří výzvy pro finanční stabilitu a že rozhodování o otázkách finanční stability není možné oddělit od otázek měnové politiky. Zazněl však také názor, že případné mírné snížení marží bank v souvislosti s potenciálním zavedením záporných sazeb by nepředstavovalo výraznější problém pro finanční stabilitu, neboť situace bankovního systému v České republice je velmi dobrá.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Tomáš Havránek, poradce bankovní rady