Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 4. února 2016

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací první situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2017. Celková i měnověpolitická inflace se ve čtvrtém čtvrtletí roku 2015 snížily k nule, a nadále se tak nacházely výrazně pod inflačním cílem ČNB. Snížení inflace bylo výsledkem zastavení meziročního růstu cen potravin a prohloubení poklesu cen pohonných hmot. Korigovaná inflace bez pohonných hmot se naopak lehce zvýšila, když vliv zrychlujícího růstu domácí ekonomiky a mezd převážil nad pokračujícím výrazným poklesem zahraničních cen výrobců. Domácí ekonomika ve třetím čtvrtletí roku 2015 meziročně vzrostla o 4,7 % s přispěním všech složek domácí poptávky, zejména pak fixních investic a spotřeby domácností. Růst byl podporován uvolněnými měnovými podmínkami, výrazným zvýšením vládních investic, růstem zahraniční poptávky a nízkými cenami ropy.

Nová prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016. V roce 2017 je s prognózou konzistentní nárůst tržních úrokových sazeb. Návrat do standardního režimu měnové politiky nepovede ke skokovému posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před vstupem do intervenčního režimu mimo jiné proto, že v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin. Prognóza očekává, že obnovení růstu cen potravin a zmírnění meziročního poklesu cen pohonných hmot přispěje k opětovnému zvýšení inflace již na počátku letošního roku. Domácí ekonomika bude zejména prostřednictvím zrychlujícího růstu mezd nadále přispívat k růstu nákladů a návazně i spotřebitelských cen. Zároveň bude postupně odeznívat aktuálně výrazně protiinflační působení dovozních cen plynoucí z propadu výrobních cen v eurozóně i světových cen komodit. Na horizontu měnové politiky tak celková i měnověpolitická inflace dosáhnou dvouprocentního cíle. Od poloviny roku 2017 se pak budou pohybovat lehce nad ním. Dosud rychlý růst HDP dle prognózy v letošním roce znatelně zpomalí, a to vlivem dočasného poklesu hrubé tvorby kapitálu, do něhož se promítne především propad vládních investic financovaných z evropských fondů. Ekonomiku naopak podporují nadále uvolněné měnové podmínky, další pokles cen ropy a zvyšující se zahraniční poptávka. Příznivý vývoj ekonomiky se projeví dalším zlepšováním situace na trhu práce.     

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se členové bankovní rady shodovali, že rizika nové prognózy jsou zhruba vyrovnaná. Významným obousměrným zdrojem nejistoty je vývoj cen ropy. Většina členů bankovní rady rovněž vyjádřila svůj souhlas s celkovým vyzněním prognózy včetně termínu opuštění kurzového závazku. Panoval konsensus, že domácí ekonomika již generuje inflační tlaky, ale vliv zahraničí je stále výrazně protiinflační. Potřeba udržovat měnové podmínky uvolněné přinejmenším v dosavadním rozsahu tedy přetrvává. Panovala shoda, že adekvátní reakcí je ponechání sazeb na stávající úrovni technické nuly. Bankovní rada v souladu s novou prognózou dále konstatovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzového závazku jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2017. Bankovní rada přitom vidí jako pravděpodobné ukončení závazku v první polovině příštího roku. Bankovní rada současně konstatovala, že případné posílení kurzu po opuštění kurzového závazku bude tlumeno mimo jiné zajištěním kurzového rizika ze strany vývozců během trvání závazku, stejně jako uzavíráním pozic finančních investorů a případnými intervencemi ČNB ke zmírnění kurzových výkyvů.

V diskuzi o aktuálně pozorované inflaci a jejím výhledu se bankovní rada shodovala, že situaci výrazně ovlivňuje vývoj cen ropy a jeho následné promítání do celkové inflace. V tomto kontextu zaznělo, že ceny ropy jsou volatilní a již mohly dosáhnout svého dna, nicméně ani jejich výraznější nárůst by nevedl k  růstu inflace ohrožujícímu plnění cíle. Opakovaně bylo řečeno, že pokles cen ropy představuje pozitivní nabídkový šok, jehož primární dopady do inflace jsou výjimkovány. V tomto kontextu bylo několikrát zmíněno, že očištění cenového vývoje o primární dopady nabídkového šoku zachycuje korigovaná inflace bez pohonných hmot, která dosahuje hodnot přes 1 % a dlouhodobě vykazuje růstový trend. Bylo také uvedeno, že pozorovaný rozdíl mezi celkovou a korigovanou inflací bez pohonných hmot odráží výrazně nízkoinflační vnější prostředí a dlouhodobě uvolněnou domácí měnovou politiku, která významně a úspěšně přispěla k oživení domácích poptávkových tlaků.

Bankovní rada dále diskutovala vývoj domácí ekonomiky a jeho vliv na inflaci. Panoval konsensus, že ekonomický růst je udržitelný, a to i přes jeho dočasné zpomalení v letošním roce. Zaznělo, že situace domácí ekonomiky se od doby zavedení kurzového závazku dramaticky změnila a je možné pozorovat robustní oživení. Několikrát bylo uvedeno, že předpoklad prognózy o fiskálním vývoji není příliš realistický a vzhledem k politickému cyklu bude fiskální politika na výhledu působit pravděpodobně ve směru vyššího růstu, a v důsledku i vyšší inflace. V hodnocení celkového působení domácí ekonomiky bylo řečeno, že lze pozorovat symptomy poměrně silných inflačních tlaků. Opakovaně ale zaznělo, že aktuálně pozorované hodnoty makroekonomických veličin se zdaleka nepřibližují hodnotám, kdy se v minulosti ekonomika přehřívala nebo kdy se přehřátí blížila.

V diskuzi o situaci na trhu práce bylo poukázáno na některé signály, které podporují prognózou očekávaný návrat inflace k inflačnímu cíli. Několikrát byl zmíněn rychlejší mzdový růst, růst zaměstnanosti a nárůst počtu volných pracovních míst. Zaznělo, že mzdová vyjednávání již také naznačují silnější tlaky na růst inflace. Dále bylo konstatováno, že průmysl začíná intenzivněji narážet na problém nedostatku zaměstnanců a že roste mzdová náročnost výkonů, což představuje tlak na růst mezd, a tím i na inflaci.   

Bankovní rada také podrobně diskutovala dopad situace v zahraničí na domácí měnové podmínky. Několikrát bylo řečeno, že uvolnění měnové politiky ECB ve formě záporných sazeb a kvantitativního uvolňování ovlivňuje nastavení domácí měnové politiky a odráží se v odkladu termínu vystoupení z kurzového závazku. Bylo také konstatováno, že situace vnějšího prostředí se za posledních několik let výrazně změnila a že několik centrálních bank snížilo sazby do záporu. V tomto kontextu bankovní rada opět diskutovala o možnosti zavedení záporných úrokových sazeb.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Michal Franta, poradce bankovní rady