Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 5. listopadu 2015

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2017. Celková i měnověpolitická inflace se ve třetím čtvrtletí letošního roku snížily a nacházely se tak pod dolní hranicí tolerančního pásma cíle České národní banky. Hlavními příčinami poklesu inflace bylo zpomalení meziročního růstu cen potravin a prohloubení poklesu cen pohonných hmot. Působení dovozních cen bylo nadále protiinflační vlivem pokračujícího propadu zahraničních cen výrobců. Navzdory utlumenému cenovému vývoji v zahraničí ale korigovaná inflace bez pohonných hmot lehce vzrostla. Domácí ekonomika ve druhém čtvrtletí letošního roku dále zrychlila svůj meziroční růst na 4,6 %. K tomuto růstu přispívaly všechny složky poptávky, zejména pak fixní investice a spotřeba domácností. Díky tomu se hrubý domácí produkt zdola přiblížil ke svému potenciálu, zároveň pokračovalo oživení trhu práce, kde rostla celková zaměstnanost, klesala míra nezaměstnanosti a zrychlil růst mezd. Celkově tak domácí ekonomika působí ve směru urychlování růstu cen, který je naopak tlumen působením zahraničí.

Nová prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016. V roce 2017 je s prognózou konzistentní nárůst tržních úrokových sazeb při mírném posilování kurzu koruny. Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude na horizontu prognózy znamenat posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před vstupem do intervenčního režimu mimo jiné kvůli tomu, že v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do domácích cen i dalších nominálních veličin. Prognóza inflace se oproti minulé predikci v reakci na utlumený zahraniční cenový vývoj a nižší růst domácích cen potravin snižuje až do třetího čtvrtletí roku 2016, od konce uvedeného roku je naopak vzhledem k pozorované vyšší domácí ekonomické aktivitě přehodnocena lehce směrem vzhůru. Na horizontu měnové politiky se tak celková inflace dostane ke dvouprocentnímu cíli. Prognóza předpokládá pokračování robustního ekonomického růstu i ve zbytku roku 2015, ke kterému budou přispívat především pozitivní nabídkové šoky z nízkých cen ropy, uvolněné domácí měnové podmínky, oživení vládních investic a soukromé spotřeby. Domácí ekonomika tak bude prostřednictvím pokračujícího oživení mzdového vývoje na celém horizontu prognózy přispívat k růstu cenové hladiny. V příštím roce nicméně růst ekonomiky zvolní v souvislosti s odezněním vlivu propadu cen ropy a s poklesem vládních investic a výdajů spolufinancovaných z EU fondů.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se členové bankovní rady shodovali, že rizika nové prognózy jsou celkově vyrovnaná. Většina členů bankovní rady rovněž vyjádřila svůj souhlas s celkovým vyzněním prognózy. Panoval konsensus, že adekvátní reakcí měnové politiky je ponechání měnověpolitických sazeb na úrovni technické nuly, a že i nadále přetrvává potřeba udržovat uvolněné měnové podmínky. Přitom pravděpodobnost toho, že bude potřeba ukončit kurzový závazek dříve, než předpokládá prognóza, se postupem času snižuje. Bankovní rada v této situaci diskutovala prodloužení platnosti kurzového závazku. Shodla se, že jeho ukončení se pravděpodobně posouvá až do období okolo konce roku 2016. Zároveň zůstávají v platnosti všechna předchozí konstatování bankovní rady, že neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhé polovině roku 2016.

V souvislosti s prodloužením kurzového závazku členové bankovní rady diskutovali nutné podmínky jeho opuštění. Opakovaně zazněl názor, že domácí měnová politika je v současném režimu významně ovlivněna nastavením nekonvenční měnové politiky ECB, přičemž by případné opuštění našeho kurzového závazku před ukončením kvantitativního uvolňování ECB mohlo být velmi komplikované. Někteří členové bankovní rady v souvislosti s velmi nízkým výhledem zahraničních sazeb vyjadřovali svoji pochybnost ohledně v prognóze předpokládané rychlosti nárůstu domácích úrokových sazeb po opuštění závazku. Takovýto nárůst by mohl vést k výraznému zvýšení úrokového diferenciálu a k nezamýšlenému nadměrnému zhodnocení kurzu koruny, proto panovala shoda, že skutečný nárůst domácích úrokových sazeb bude zřejmě pozvolnější.

Bankovní rada diskutovala rizika a nejistoty vyplývající z vývoje v zahraničí. Bylo uvedeno, že rizikem ve směru pozvolnějšího ekonomického růstu a návazně nižší inflace je zpomalující poptávka v rozvíjejících se zemích. Naplnění tohoto rizika by mohlo prostřednictvím nižších cen komodit přispět k pokračování velmi utlumeného vývoje výrobních cen v eurozóně. Některými členy bankovní rady byla zpochybňována vzájemná konzistence výhledů různých zahraničních veličin, především pak rostoucího výhledu cen průmyslových výrobců v eurozóně a velmi nízkého výhledu zahraničních úrokových sazeb, do kterých se promítá uvolněná politika ECB. Na jednu stranu převažoval názor, že výhledy zahraničních cen výrobců jsou v posledním období systematicky nadhodnocovány, a že tedy především na kratším horizontu prognózy mohou představovat protiinflační riziko. Na stranu druhou však zaznělo, že tržní výhledy zahraničních úrokových sazeb pro rok 2017 jsou výrazně vzadhledící a že se pohybují výrazně pod svojí  měnověpoliticky neutrální hladinou.

V diskuzi o vývoji domácí ekonomiky opakovaně zaznělo, že lze růst domácí ekonomické aktivity vnímat jako robustní a udržitelný a že jsou v ní nastartovány procesy, které již nepřipomínají stagnačně deflační ekonomiku minulých let. Zároveň bylo diskutováno i obnovení reálné konvergence domácí ekonomiky. Bylo také uvedeno, že zrychlující se dynamika domácí ekonomické aktivity spolu s pozitivním vývojem na pracovním trhu a s pokračujícím růstem mezd v podnikatelské sféře budou generovat proinflační tlaky. Oproti tomu ale zazněl argument, že současná pozice ekonomiky na trhu práce vnímaná například optikou Beveridgeovy křivky je stále poměrně vzdálená situaci z období před propuknutím finanční krize. Obdobně odlišně působí také bariéry růstu v průmyslu, kde podniky nadále vnímají jako nejvýznamnější bariéru nedostatečnou poptávku, vnímaná bariéra nedostatku pracovní síly sice mírně roste, stále je však oproti situaci z let 2007-2008 méně významná. Realizace výrazných inflačních tlaků z domácí ekonomiky je tak zatím tlumena.  

V souvislosti s obnovením investiční aktivity bankovní rada rovněž diskutovala akceleraci růstu peněžních agregátů a zrychlování dynamiky úvěrů, zejména pak podnikových úvěrů s delší splatností. Bylo zmíněno, že k tomuto zrychlování dochází v prostředí citelného uvolňování úvěrových standardů a při plošném poklesu průměrných úrokových marží. Někteří členové bankovní rady upozornili na to, že je míra růstu peněžních agregátů v České republice v současnosti vyšší než v eurozóně. Bylo argumentováno, že pokud by tyto tendence přetrvávaly i v delším horizontu, mohlo by to znamenat riziko nadměrného růstu cen aktiv a výrazné proinflační riziko. Oproti tomu ale zaznělo, že ke zrychlování růstu podnikových úvěrů dochází po poměrně dlouhém období jejich poklesů respektive stagnace, kdy podniky hromadily likviditu, a že uvolňování úvěrových standardů odpovídá postupnému oživování ekonomiky a není tak zatím nebezpečné. Bylo také uvedeno, že na případný nadměrný růst úvěrů je vhodnější reagovat nástroji makroobezřetnostní politiky.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal a Jiří Rusnok. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Michal Hlaváček, poradce bankovní rady