Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 6. srpna 2015

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací páté situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2017. Celková i měnověpolitická inflace ve druhém čtvrtletí 2015 meziročně znatelně zrychlily, stále se však nacházely výrazně pod inflačním cílem. Ke zvýšení inflace nejvíce přispěly ceny potravin, které se vrátily k meziročnímu růstu. Korigovaná inflace bez pohonných hmot zůstala kladná a stabilní, a to i přes odeznění přímého vlivu oslabeného kurzu koruny vůči euru a nadále utlumený cenový vývoj v zahraničí. Růst české ekonomiky v prvním čtvrtletí letošního roku s přispěním jednorázových vlivů výrazně zrychlil a meziročně dosáhl 4,0 % s přispěním všech složek domácí poptávky. Příspěvek čistého vývozu byl při přetrvávajícím předstihu růstu dovozu před vývozem záporný. Rostoucí domácí ekonomika působí ve směru urychlování cenového růstu, dovozní ceny ho naopak tlumí.

Nová prognóza je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016. V roce 2017 je s prognózou konzistentní nárůst tržních úrokových sazeb při mírném posilování kurzu koruny. Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude na horizontu prognózy znamenat posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před vstupem do intervenčního režimu mimo jiné kvůli tomu, že v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do domácích cen i dalších nominálních veličin. Prognóza očekává, že inflace se bude na horizontu měnové politiky, i přes očekávané zvýšení, pohybovat pod dvouprocentním inflačním cílem. Nedávné posílení kurzu koruny k hladině kurzového závazku je nepříznivým faktorem zpřísňujícím měnové podmínky a tedy oddalujícím dosažení inflačního cíle. K udržitelnému plnění inflačního cíle, které je podmínkou pro návrat do standardního režimu měnové politiky, dojde dle prognózy až od počátku roku 2017. Domácí ekonomika bude prostřednictvím zrychlujícího růstu mezd přispívat k růstu spotřebitelských cen na celém horizontu prognózy. Hrubý domácí produkt v letošním roce vzroste o 3,8 % vlivem zrychlující zahraniční poptávky, nízké ceny ropy, uvolněných domácích měnových podmínek a zvýšení vládních investic. V příštím roce růst ekonomiky zvolní na 2,8 %, když se do něj promítne odeznění vlivu mimořádného nárůstu zásob z počátku letošního roku i propadu cen ropy. Ve směru zpomalení hospodářské dynamiky bude působit i pokles vládních investic a nedávné posílení kurzu koruny vůči euru. Stejným tempem poroste ekonomika i v roce 2017.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se členové bankovní rady shodovali, že rizika nové prognózy jsou zhruba vyrovnaná. Panovala shoda, že adekvátní reakcí je ponechání sazeb na stávající úrovni technické nuly. Bankovní rada konstatovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhé polovině roku 2016. Bylo několikrát uvedeno, že potřeba uvolněných měnových podmínek, byť se od minulého zasedání snížila, nadále zůstává vysoká, o čemž svědčí jen pomalý návrat inflace na horizontu měnové politiky k inflačnímu cíli zespodu. V diskuzi opakovaně zaznělo, že působení uvolněných měnových podmínek se zatím plně nepromítlo do inflace, což spolu s případným nenaplňováním prognózy růstu mezd může být argumentem pro pozdější ukončení používání kurzu jako nástroje měnové politiky. Bylo ale řečeno, že aktuální nastavení domácí měnové politiky zajišťuje návrat inflace k dvouprocentnímu inflačnímu cíli.

V diskuzi bylo opakovaně uvedeno, že ekonomika je na trajektorii robustního a udržitelného růstu. Zaznělo, že k růstu přispívá dlouhodobě uvolněná měnová politika a že v letošním roce růst zvyšují také působení fiskální politiky, zrychlení přílivu prostředků z evropských fondů, které se projevuje v přebytku běžného účtu platební bilance, pozitivní nabídkový šok z nízké ceny ropy a dalších komodit a oživení poptávky v eurozóně. Několik členů bankovní rady se vyslovilo, že obnovující se proces reálné konvergence bude pokračovat nižším tempem oproti situaci před krizí a že v příštích dvou letech bude ekonomický růst oproti letošnímu roku nižší. V této souvislosti bylo opakovaně uvedeno, že odhady reálného rovnovážného kurzu naznačují mírnější posilování reálného kurzu, jehož část se může na horizontu prognózy realizovat prostřednictvím inflačního diferenciálu vůči eurozóně. V diskuzi o struktuře růstu zaznělo, že nelze na horizontu prognózy očekávat vyšší příspěvek zahraničního obchodu, protože vlivem rostoucí domácí poptávky se zvyšuje dovoz, a že pozice zahraničního obchodu tak pravděpodobně nebude příznivější oproti situaci v době zahájení používání kurzu jako nástroje měnové politiky. Bylo také několikrát uvedeno, že je žádoucí vyčkat na potvrzení pozitivních tendencí v ekonomice dalšími údaji.

Bankovní rada diskutovala implikace nových údajů z reálné ekonomiky do prognózy inflace. Bylo řečeno, že příznivé údaje se zatím nepromítají do inflace a jednotlivých cenových okruhů, kde ceny rostou hluboko pod 2 %. Zaznělo, že ve vývoji inflace pozitivně překvapily ceny potravin, které jsou obvykle volatilní. Bylo řečeno, že ceny potravin mohou být prvním signálem udržitelnosti obnovených marží výrobců, které se ale zatím nepromítají do ostatních částí ekonomiky. Několikrát zaznělo, že inflace se k cíli přiblíží až počátkem roku 2017 a že z hlediska plnění inflačního cíle, které je mandátem měnové politiky, je potřebné, aby inflace byla v cíli udržitelná. V této souvislosti několik členů bankovní rady vyslovilo obavu z nízké rychlosti návratu inflace k cíli. Zaznělo, že ekonomika má za sebou nejdelší recesi v historii a že přechodně vysoký růst ekonomiky ani jiné pozitivní údaje nepředstavují silnější tlaky na rychlé uzavírání aktuálně záporné mezery produktu. Bylo řečeno, že v minulosti byla pozorována absence významnějších inflačních tlaků i při vyšších tempech růstu hrubého domácího produktu a mezd oproti současnosti.

Bankovní rada se věnovala diskuzi vývoje na trhu práce včetně růstu mezd, který je indikátorem domácích inflačních tlaků a faktorem působícím k návratu inflace k cíli. Bylo uvedeno, že prognóza růstu mezd je vzhledem k aktuálním údajům a také oproti očekávání analytiků vyšší. Bylo ale řečeno, že po relativně dlouhé období bylo v podnicích omezeno vyplácení bonusů a odměn a že tato složka mezd se může rychle obnovit. Opakovaně také zaznělo, že o pozitivních tendencích na trhu práce svědčí vývoj zaměstnanosti, nezaměstnanosti a počtu volných pracovních míst.

Bankovní rada diskutovala rizika a nejistoty plynoucí z vývoje v zahraničí. Zaznělo, že výhledy zahraničních cen výrobců na rok 2016 jsou vlivem očekávaného poklesu cen ropy a jejich déletrvajícímu průsaku nadhodnocené a že mohou představovat protiinflační riziko. Bylo ale řečeno, že ze sektoru těžby a zpracování ropy přicházejí obousměrné signály o budoucí produkci a ceně ropy a že tyto informace jsou již v tržních výhledech zohledněny. Zaznělo, že nové údaje o výsledcích hospodaření ukazují na stabilizaci zahraničního finančního sektoru, která je předpokladem pro růst v zahraničí. Bylo uvedeno, že nižší světové ceny komodit urychlí růst domácí ekonomiky, ale na druhou stranu jsou také projevem snižujícího se globálního růstu, který se negativně promítne do poptávky po českém vývozu. Opakovaně zaznělo, že zdrojem nejistoty je především vývoj v Evropě a že pro domácí ekonomiku je rozhodující vývoj v Německu. V diskuzi bylo řečeno, že domácí ekonomický vývoj je ovlivněn působením mimořádných měnověpolitických opatření v eurozóně a na horizontu prognózy je jejich ukončení také předpokladem návratu domácí měnové politiky do standardního režimu. Bylo uvedeno, že vnější prostředí a měnová politika v eurozóně jsou nadále fundamentálními faktory pro domácí ekonomický vývoj, které působí stejně jako v minulosti, ale nastavení měnové politiky v korunové měnové zóně zaručuje návrat inflace k cíli.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Kamil Galuščák, ředitel samostatného odboru ekonomického výzkumu