Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 25. června 2015

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací čtvrté situační zprávy, která vyhodnotila nově dostupné informace a jejich vliv na naplňování prognózy ze třetí situační zprávy. Prognóza předpokládala stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016. Ve světle nových údajů jsou rizika prognózy inflace na horizontu měnové politiky hodnocena jako vyrovnaná, když proinflačním směrem působí pozitivní údaje z domácí ekonomiky, protiinflačně naopak vývoj kurzu české koruny vůči euru. Celková meziroční inflace v květnu vzrostla na 0,7 %, oproti prognóze tak byla vyšší o čtyři desetiny procentního bodu. Na tomto zvýšení inflace se přitom podílely všechny složky spotřebitelského koše, zejména pak ceny potravin. Ke zrychlení růstu spotřebitelské inflace přitom přispěla i vyšší korigovaná inflace bez pohonných hmot, ve které se odráží zrychlující růst domácí ekonomiky, zlepšování na trhu práce i vliv slabšího kurzu koruny vůči americkému dolaru.

Domácí ekonomika v prvním čtvrtletí letošního roku skokově podle dostupných údajů zrychlila svůj meziroční růst na 4,2 %, což je oproti předpokladu prognózy více než dvojnásobné tempo růstu. Hlavním zdrojem odchylky růstu HDP od prognózy byl především vývoj zásob, jejichž přírůstek se na meziročním zvýšení hrubého domácího produktu podílel z více než jedné poloviny. Kladný příspěvek k růstu ekonomiky však zaznamenaly i ostatní výdajové složky s výjimkou čistého vývozu. Zrychlující se tempo růstu domácí ekonomické aktivity se příznivě projevilo i v pokračujícím zlepšování situace na trhu práce, kde dochází ke zvyšování tempa růstu celkové zaměstnanosti, poklesu míry nezaměstnanosti a nárůstu počtu volných pracovních míst. Růst průměrné mzdy v prvním čtvrtletí letošního roku zrychlil na 2,2 % a byl mírně nad stávající prognózou.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy se většina členů bankovní rady shodovala, že nově dostupné informace v souhrnu znamenají vyrovnaná rizika stávající prognózy inflace na horizontu měnové politiky. I když lze na základě nových informací předpokládat, že se v nejbližších dvanácti měsících bude inflace nacházet oproti stávající prognóze výše, bude však nadále výrazně pod inflačním cílem. Bylo opakovaně komentováno, že i s přihlédnutím k nově dostupným údajům nadále platí předpoklad, že se inflace na horizontu měnové politiky zespodu pouze přiblíží ke svému cíli. Bankovní rada v této situaci opět zopakovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém pololetí roku 2016. Bankovní rada rovněž zopakovala svoji připravenost posunout hladinu kurzového závazku, pokud by došlo k dlouhodobému posílení deflačních tlaků schopných mimo jiné způsobit propad domácí poptávky nebo k systematickému poklesu inflačních očekávání. Panovala ale shoda na tom, že se pravděpodobnost takového vývoje oproti předchozímu měnovému zasedání bankovní rady snížila.

Bankovní rada se ve své diskuzi podrobněji věnovala překvapivě vysokému tempu růstu HDP. Opakovaně zaznělo, že přes možné revize tyto údaje potvrzují nastolení robustního růstu ekonomiky, který by měl pokračovat i ve střednědobém časovém horizontu. Členové bankovní rady rovněž pozitivně hodnotili fakt, že je ekonomický růst tažen prakticky všemi složkami poptávky. Zároveň bylo řečeno, že se potvrzuje předpoklad prognózy o postupném uzavírání mezery výstupu, která je však i nadále záporná. Bylo také uvedeno, že vyšší růst HDP spolu se souvisejícím zlepšujícím se vývojem na trhu práce by měl vést k lepšímu daňovému inkasu a tudíž i k lepšímu výsledku vládního sektoru. Někteří členové bankovní rady také konstatovali, že obnovení hospodářského růstu pravděpodobně povede k obnovení reálné konvergence české ekonomiky vůči zahraničí.

Někteří členové bankovní rady vyjádřili své pochybnosti ohledně kvantitativní míry oživování ekonomiky a o skokovém zrychlení mezičtvrtletního HDP. Tento růst byl tažen především změnou stavu zásob, které mohou být ovlivněny jednorázovými vlivy nefundamentálního charakteru a u kterých může dojít ke korekci při dalším zpřesňování údajů. V této souvislosti byla diskutována především obvykle vysoká dovozní náročnost zásob, která se ale v posledních údajích nepotvrdila, a akumulace zásob cigaret související se zvyšováním spotřební daně v předchozích letech, která mohla ovlivnit rozložení sezónních vlivů mezi jednotlivými čtvrtletími. Na druhou stranu byl vysloven názor, že v dané fázi hospodářského cyklu je akumulace zásob významně spojena s nedokončenými investičními projekty, které se následně transformují do růstu tvorby fixního kapitálu a tudíž i do dynamiky růstu. Většina členů bankovní rady se tak shodovala v tom, že i když byl růst HDP za první čtvrtletí 2015 z velké části ovlivněn jednorázovými vlivy, zůstává robustní i po jejich zohlednění. Panoval tak konsenzus, že česká ekonomika pravděpodobně poroste oproti prognóze rychleji i v dalším průběhu letošního roku.

V souvislosti s oživením ekonomického růstu bankovní rada diskutovala rovněž celkově se zlepšující situaci na trhu práce a především její dopady do růstu mezd. Zazněl názor, že poměrně výrazný nárůst počtu volných pracovních míst signalizuje strukturální nesoulad mezi poptávkou po pracovní síle a její nabídkou, který se v budoucnu může projevit nedostatkem pracovní síly na některých částech trhu a který bude působit ve směru vyššího růstu mezd. Oproti tomu ale bylo uvedeno, že v současné geopolitické situaci může být případný nedostatek pracovní síly velice snadno uspokojen zaměstnanci ze zahraničí. Bylo také řečeno, že růst průměrné mzdy bude tlumen tzv. kompozičním efektem, kdy poroste zaměstnanost pracovníků s relativně nižší kvalifikací a mzdami. Někteří členové bankovní rady rovněž vyjádřili svoji pochybnost ohledně konzistence některých údajů trhu práce z různých zdrojů, kdy dochází ke kombinaci stagnace odpracovaného počtu hodin při souběžném růstu přepočteného počtu zaměstnanců a při zvyšování podílu přesčasové práce. Tato nekonzistence je přitom obtížně vysvětlitelná a spolu revizemi údajů vnáší obecnou nejistotu do interpretace mzdového růstu. Většina členů bankovní rady se ale shodovala v tom, že i přes evidentní oživení na trhu práce a i přes obnovení tlaků na růst mezd je jejichrůst zatím v souladu s předpoklady prognózy a neznamená výraznější inflační tlaky. Bylo také připomenuto, že k mírně vyššímu růstu mezd oproti prognóze dochází poté, co v několika minulých situačních zprávách naopak růst mezd překvapoval v negativním směru.

V kontrastu k oživování ekonomiky a trhu práce a k vyššímu než očekávanému růstu spotřebitelských cen někteří členové bankovní rady upozorňovali na nižší než očekáváný růst cen výrobců, ke kterému dochází ve všech jeho složkách. Bylo uvedeno, že nižší výhled velkoobchodních cen plynu, který se zatím nepromítnul do regulovaných cen, může znamenat protiinflační riziko pro příští rok. Oproti tomu byl některými členy bankovní rady zdůrazňován proinflační vliv oslabování koruny vůči americkému dolaru, který se již začíná promítat do většiny cenových okruhů. Někteří členové bankovní rady rovněž upozorňovali na začínající nárůst dlouhodobých úrokových sazeb, když došlo k nárůstu výnosů státních dluhopisů.

Bankovní rada také diskutovala nejistoty a rizika spojená s vývojem v zahraničí. Celkově bylo konstatováno, že v eurozóně dochází oproti prognóze k  rychlejšímu oživování ekonomického růstu taženému uvolněnými měnovými podmínkami. Někteří členové bankovní rady se nicméně pozastavili nad relativním zpomalením německé ekonomiky, která doposud rostla v rámci eurozóny nejrychleji. Byl zmíněn také narůst rizika neřízeného bankrotu Řecka. Převažoval ale názor, že případná realizace tohoto rizika by měla do české ekonomiky relativně malé a pouze zprostředkované dopady, neboť přímé obchodní i finanční vazby s Řeckem jsou zanedbatelné.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Michal Hlaváček, poradce bankovní rady