Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 5. února 2015

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací první situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2016. Domácí ekonomika ve třetím čtvrtletí roku 2014 meziročně vzrostla o 2,4 % s přispěním všech složek domácí poptávky, čistý vývoz přispěl naopak záporně. V mezičtvrtletním srovnání ekonomická aktivita vzrostla o 0,4 %. Celková meziroční inflace dosáhla ve čtvrtém čtvrtletí roku 2014 průměrné hodnoty 0,5 %, po očištění o dopady změn nepřímých daní vzrostla cenová hladina ve čtvrtém čtvrtletí jen nepatrně. Celková i měnověpolitická inflace se během čtvrtého čtvrtletí snížily a nadále se nacházely hluboko pod dolní hranicí tolerančního pásma cíle. Hlavními příčinami snížení inflace jsou propad světových cen ropy a pokles cen potravin. Promítání oslabeného kurzu koruny do inflace prostřednictvím dovozních cen doznívá, kurz ale nadále přispívá k růstu ekonomické aktivity a oživení na trhu práce. Domácí ekonomika tak již několik čtvrtletí působí ve směru urychlování cenového růstu.

Nová prognóza je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016, tedy na celém svém horizontu. Následný návrat do standardního režimu měnové politiky přitom nebude znamenat posílení kurzu na úroveň před vstupem do intervenčního režimu, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do domácích cen i dalších nominálních veličin. Prognóza očekává v roce 2015 nulové, resp. mírně záporné, hodnoty inflace a její následné zvýšení k dvouprocentnímu cíli během roku 2016. Protiinflační působení dovozních cen pozorované na konci minulého roku výrazně zesílí vlivem poklesu výrobních cen v eurozóně prohloubeného propadem cen energetických komodit. V roce 2016 již budou dovozní ceny působit mírně proinflačně. Domácí ekonomika bude v důsledku pozvolného oživení mzdového vývoje a pokračujícího zvyšování ekonomické aktivity přispívat k růstu cenové hladiny na celém horizontu prognózy. Růst hrubého domácího produktu bude po dočasném zpomalení z přelomu let 2014 a 2015 postupně zrychlovat v návaznosti na oživení zahraniční poptávky, nadále uvolněné měnové podmínky, pozitivní nákladový vliv nízkých cen ropy a oživení vládních investic. V roce 2015 dosáhne růst domácí ekonomiky hodnoty 2,6 % a v roce 2016 pak dále zrychlí na 3 %.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy bankovní rada vyhodnotila rizika nové prognózy jako vyrovnaná. Panovala shoda, že míra nejistoty spojená s prognózou se zvýšila. Bankovní rada v souladu s novou prognózou konstatovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzového závazku jako nástroje měnové politiky dříve než ve druhém pololetí roku 2016. V tomto kontextu zaznělo, že posun termínu ukončení kurzového závazku sice sám o sobě inflační tlaky negeneruje, ale vytváří podmínky pro projevení se narůstajících inflačních tlaků z domácí ekonomiky. Objevil se i názor, že účinnost odkladu termínu ukončení kurzového závazku na výhled inflace může být omezená. Dále panovala shoda, že adekvátní reakcí je ponechání sazeb na stávající úrovni technické nuly.

Bankovní rada podrobně diskutovala vliv propadu cen ropy na domácí inflaci a její výhled a shodovala se, že adekvátním přístupem je aplikovat na primární dopady tohoto šoku do cenové hladiny institut výjimek, což znamená tolerovat v letošním roce pohyb inflace blízko nuly nebo i lehce pod ní. V této souvislosti bylo opakovaně uvedeno, že institut výjimek z plnění inflačního cíle byl již v minulosti v opačném směru aplikován při nárůstu cen ropy. Několikrát zaznělo, že měnová politika se dívá za horizont působení ropného šoku a že jeho primární dopady během roku 2015 odezní, což povede v roce 2016 k návratu inflace k cíli. Případná reakce měnové politiky by pak byla nutná pouze v případě realizace negativních sekundárních dopadů ropného šoku.

Shoda panovala na tom, že propad cen ropy představuje pro domácí ekonomiku pozitivní nákladový šok, který v roce 2015 urychlí její růst. Několikrát zaznělo, že růst bude v roce 2015 díky nízkým cenám ropy v porovnání s prognózou výraznější. Jedním ze zmíněných důvodů byl fakt, že výhledy vnějšího prostředí, především vnější poptávky, pozitivní dopad nízkých cen ropy ještě nezohlednily, což ovlivnilo prognózu HDP na rok 2015 směrem k nižšímu růstu.

V diskuzi o celkovém vývoji domácí ekonomiky bylo uvedeno, že se ekonomika nachází na trajektorii růstu, který může být v roce 2015 díky oživení na exportních trzích v porovnání s prognózou ještě výraznější. Shoda panovala na tom, že právě poměrně výrazný růst HDP, tažený zejména domácí poptávkou, představuje hlavní rozdíl mezi aktuální ekonomickou situací a situací v listopadu 2013, kdy byl zaveden kurzový závazek. Několikrát zaznělo, že zavedení kurzového závazku je jedním z důvodů obratu v domácí ekonomice. Bylo konstatováno, že kdyby v listopadu 2013 nedošlo k uvolnění měnových podmínek pomocí kurzu, tak by aktuálně pozorovaná inflace dosahovala hodnot kolem hladiny -2 % a míra nezaměstnanosti by se blížila rekordním hodnotám. Bylo také uvedeno, že dalším indikátorem obratu je vývoj jádrové inflace, která se nyní nachází v kladných hodnotách.

Bankovní rada diskutovala možné dopady opatření ECB proti deflačním tendencím v eurozóně. Shoda panovala na tom, že účinnost těchto opatření představuje v současnosti asi nejvýraznější nejistotu spojenou s prognózou. Další okruh, který byl bankovní radou označen za zdroj zvýšené nejistoty, se týkal výhledu růstu mezd. Bylo poznamenáno, že pokles cen ropy může přes pokles inflace vést k nižšímu růstu nově vyjednaných nominálních mezd. Na druhou stranu ale může také dojít k výraznějšímu nárůstu mezd, protože nízké ceny ropy znamenají nižší náklady podniků, a tedy jejich vyšší provozní zisky. V diskuzi o mzdách také zaznělo, že prognózou předpokládaný růst mezd v roce 2015 je příliš optimistický, což na výhledu oslabuje jejich proinflační působení.

V diskuzi o nejistotách bylo opakovaně uvedeno, že jejich proměna v protiinflační faktory může vést k nutnosti posunout hladinu kurzového závazku. V této souvislosti zaznělo, že předmětem měnové politiky je především ovlivňování poptávky a identifikované nejistoty ohledně vývoje mezd se mohou ve výhledu změnit na prvek ovlivňující domácí poptávku negativně. Nejistoty týkající se účinnosti opatření ECB mohou zase na horizontu působit ve směru pokračujícího dovozu deflačních tlaků. Bylo řečeno, že reakce měnové politiky by byla nutná, pokud by došlo současně k setrvalejšímu útlumu celkové nominální poptávky, k poptávkou vyvolaným deflačním tlakům a výraznému poklesu inflačních očekávání.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Michal Franta, poradce bankovní rady