Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 6. listopadu 2014

Přítomni: Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok, Pavel Řežábek.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy a nové makroekonomické prognózy pokrývající horizont do konce roku 2016. Česká ekonomika v druhém čtvrtletí 2014 meziročně rostla o 2,5 % s přispěním všech složek domácí poptávky. Čistý vývoz přispěl naopak záporně, když se v něm odrazil vyšší dovoz zboží pro investiční využití. Mezičtvrtletně ekonomická aktivita rostla již páté čtvrtletí v řadě. Celková inflace se v uplynulých měsících odpoutala od blízkosti nulových hodnot, když dosáhla 0,7 %, nadále se však nachází pod dolní hranicí tolerančního pásma cíle České národní banky. Za nízkou inflací stál pokračující pokles regulovaných cen a utlumený cenový vývoj v eurozóně. Opačným směrem působí oslabený kurz koruny, který se v inflaci nadále promítá prostřednictvím dovozních cen. Proinflačně působí rovněž růst domácí ekonomiky, který se projevil také ve zlepšení na trhu práce.

Nová prognóza je založena na předpokladu stability tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do prvního čtvrtletí roku 2016. Návrat do standardního režimu měnové politiky by přitom neměl vést k posílení kurzu na úroveň před zahájením intervencí České národní banky, protože v mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do domácích cen i dalších nominálních veličin. Prognóza očekává, že se inflace bude dále postupně zvyšovat a že na počátku roku 2016 překročí dvouprocentní cíl. Proinflační působení dovozních cen koncem letošního roku odezní vlivem pozorovaného poklesu výrobních cen v eurozóně při stabilním kurzu koruny. Naopak domácí ekonomika bude k růstu cen přispívat ve zvýšené míře, a to zejména v důsledku zrychlujícího růstu mezd. Po poklesu hrubého domácího produktu v minulých dvou letech vzroste česká ekonomika v letošním roce podle prognózy o dvě a půl procenta. Stejným tempem poroste i v roce následujícím, v roce 2016 pak mírně zrychlí na 2,8 %. Růst ekonomiky přitom podpoří zvýšená zahraniční poptávka, uvolněné domácí měnové podmínky a oživení vládních investic.

V diskuzi navazující na prezentaci situační zprávy bankovní rada vyhodnotila rizika nové prognózy jako vyrovnaná. Bankovní rada rovněž zopakovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky dříve než v roce 2016. Bankovní rada přitom konstatovala, že posun prognózy celkové i měnověpolitické inflace směrem dolů zohledňuje především utlumený cenový vývoj v eurozóně. Někteří členové bankovní pozitivně hodnotili změnu trendu inflace, která směřuje k cíli, a také to, že po pěti letech záporných příspěvků přispívá k růstu inflace nově i korigovaná inflace bez pohonných hmot, která v rámci cenového indexu nejvíce odráží poptávkové tlaky. Zazněla ale i pochybnost, zda budou domácí inflační tlaky schopny převážit dezinflační tendence ze zahraničí. V diskuzi někteří členové bankovní rady upozorňovali na oslabení úrovně kurzu koruny, který se pohybuje zřetelně nad úrovní vyhlášeného kurzového závazku. Většina členů bankovní rady tento kurzový vývoj přivítala s tím, že stávající trhem generovaná slabší úroveň kurzu pomáhá nejen k rychlejšímu návratu inflace ke dvouprocentnímu cíli, ale i k pokračujícímu udržitelnému růstu ekonomiky.

Bankovní rada věnovala poměrně velký prostor diskuzi nejistot a rizik souvisejících s vývojem v zahraničí. Bylo diskutováno především poměrně výrazné přehodnocení výhledu zahraniční ekonomické aktivity směrem dolů. Zaznělo, že v eurozóně jsou nadále patrné dezinflační tlaky v okruhu spotřebitelských i výrobních cen. Bankovní rada se shodovala v tom, že ze zahraničí nelze v nejbližší době očekávat výraznější proinflační impulsy. Někteří členové bankovní rady vyjadřovali nejistotu ohledně budoucího vývoje v eurozóně i nad rámec nedávného přehodnocení oficiálních výhledů. Diskutován byl především možný vliv měnové politiky ECB na vývoj míry úspor a odkládání spotřebitelských i investičních výdajů v Německu. Oproti tomu byl zmíněn relativně pozitivní vývoj v zemích dalších obchodních partnerů, zejména relativně vysoký výhled hospodářského růstu Slovenska. Někteří členové bankovní rady upozorňovali na možný pozitivní vliv slabšího kurzu eura na německou a zprostředkovaně i českou exportní výkonnost. V souvislosti s vývojem v zahraničí byl diskutován také pokles cen ropy, který sice bude znamenat nižší inflační tlaky, ale který lze vnímat jako pozitivní nabídkový šok.

Bankovní rada také diskutovala vývoj domácí ekonomické aktivity ve srovnání se zahraničím. Bylo uvedeno, že i přes přehodnocení predikce růstu domácí ekonomiky směrem dolů se výhled české ekonomiky posouvá v porovnání s ostatními zeměmi Evropské unie směrem vzhůru. Pokles dynamiky růstu v zahraničí tak nemusí znamenat propad ekonomického růstu v ČR, který bude tažen domácí poptávkou. V souvislosti s vlivem domácí poptávky na růst bankovní rada diskutovala také roli investic do fixního kapitálu, které ve druhém čtvrtletí přispívaly k růstu ekonomiky ve zvýšené míře. Byl zmíněn nesoulad mezi růstem investiční aktivity podniků a doposud nízkým růstem úvěrů. Na druhou stranu ale zaznělo, že nárůst poptávky po úvěrech se již začíná projevovat v údajích za nově poskytnuté úvěry a že je avizován i v šetření úvěrových podmínek bank. K růstu investic přispívají také zvýšené investice vládního sektoru, někteří členové bankovní rady vyjádřili své obavy, zda nemůže být předpokládaný další růst těchto investic narušen legislativními změnami a souvisejícími komplikacemi schvalovacích procesů nutných pro jejich provádění. Byl také vysloven názor, že investiční aktivita je z větší části koncentrována v odvětvích souvisejících s automobilovým průmyslem, který je citlivý na vývoj zahraniční poptávky, což může přinést rizika pro domácí ekonomický vývoj. Na druhou stranu však bylo uvedeno, že se ve fázi oživení nacházejí i ostatní odvětví.

Vzhledem k tomu, že uplynul rok od přijetí kurzového závazku České národní banky, bankovní rada s odstupem hodnotila vliv tohoto závazku na ekonomiku. Většina bankovní rady konstatovala, že přijetí kurzového závazku splnilo svůj účel a že pozitivně přispělo k obnovení růstu hrubého domácího produktu, ve zlepšení situace na trhu práce i ve zlepšení finanční situace podnikové sféry. Bylo nicméně uvedeno, že i přes posun devizového kurzu nedošlo k nárůstu inflace v původně předpokládané míře. Oproti tomu ale zaznělo, že posun trajektorie inflace je vysvětlitelný překvapivě silně protiinflačním působením zahraničí. Měnová politika tak napomohla odpoutání se od hrany deflace, jejíž hrozba byla ve světle zahraničního vývoje ještě větší, než napovídaly analýzy dostupné před rokem. Zároveň zaznělo, že přijetí kurzového závazku zásadně přispělo k ukotvení inflačních očekávání blízko dvouprocentního cíle.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně rozhodla ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Miroslav Singer, Mojmír Hampl, Vladimír Tomšík, Kamil Janáček, Lubomír Lízal, Jiří Rusnok a Pavel Řežábek. Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.

Zapsal: Michal Hlaváček, poradce bankovní rady